我国IPO 抑价影响因素的文献综述

□张红丽

（河南理工大学 河南焦作 454000）

一、我国新股发行制度的变迁

新股发行制度是指IPO发行企业在申请发行股票时遵循的一系列固定化的程序和规范。我国的证券市场从创立到现在经历了短短几十年的发展，为了适应市场我国的新股发行制度也在不断的变革，主要经历了三个阶段：第一，1997年实行具有行政色彩的审批制，它产生于我国资本市场建立的初期。在审批制度下想要发行股票进行融资的企业需在征得地方政府或行业主管部门同意后才能向证监会提出上市申请。在经过一系列审批程序后方可发行。第二，2000年实行证监会发审委审核的核准制。核准制取消了额度管理，发行市盈率、发行价格和发行数量由主承销商和发行企业协商决定。毛宗平、川文（2004）的一项实证研究表明，2000年后我国新股发行定价效率相对于以前有所提高，但新股抑价率依然很高。可见核准制在一定程度上提高了新股发行定价效率，但并没有从根本上解决新股的抑价问题。第三，从2004年2月1日至今，实行保荐人制度。保荐人制度是我国首创的，它是为了避免公司虚假上市、包装上市，把中介机构和上市公司紧紧联系在一起。企业的上市要由保荐人和保荐机构推荐担保，上市以后，保荐机构和保荐人也要负持续督导责任，如果企业上市后发现造假上市，保荐人和保荐机构要承担连带责任。新股发行制度的变迁无疑是为了减少IPO的高抑价现象，但从很多学者的实证研究结果来看效果并不明显，我国的新股发行制度还需要不断的改革完善。

二、IPO抑价的传统经济学解释

新股发行抑价是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额回报的一种现象。IPO抑价现象长期普遍存在，我国IPO抑价更是居高不下，国内外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中主要的假设有信息不对称理论、信息对称理论、信号显示理论以及委托代理理论和最新的股票配售理论。

（一）信息不对称理论。信息不对称理论的基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关。当信息不对称的程度引起的不确定性降至零时，抑价现象将会消失。在IPO发行过程中涉及发行人、承销商和投资者等多个市场主体，他们在IPO过程中占有不同的信息。因此有的学者认为，在此过程中投资者比发行人拥有更多的信息，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格，如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息。西方学者在假设所有投资者掌握的信息量相同的基础上提出了“赢家诅咒”理论。Rock认为，信息不对称不仅存在于发行人与承销商之间，也存在于不同的投资者之间。他将投资者分为知情投资者和非知情投资者，为保证发行成功，必须采取抑价以补偿不完全信息占有者。Koh&Walter（1989）的研究证明了该理论，他们发现在新加坡市场中，IPO抑价率平均为27%，但不完全信息占有者的认购收益经中签率加权后仅为1%。也有的学者认为发行人比投资者拥有更多的信息，Chimanur（1993）认为发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高的成本，所以发行人只好降低发行价格，使外部投资者更多的参与收集公司的质量信息，并将相关信息反映到二级市场上。因此IPO抑价是对外部投资者收集情报的适当补偿。

（二）信息对称理论。信息对称理论建立在市场是完美的市场假设上，假设在发行上市的过程中，各方拥有均衡的信息。学者认为在此假设的前提下也可能出现IPO抑价的现象，因此IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，也可能是出于诉讼规避的原因。美国制定了严格的信息披露制度，这使得IPO的公开信息充分透明，并且投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实情况而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低定价发行的方式实现这一目的。

（三）信号显示理论。该理论有三层假设：其一，发行人比投资者拥有更多的新股内在价值信息，IPO抑价是发行人向投资者传递内在价值的信号。其二，除了采取抑价发行外，发行人还通过委托声誉卓越的承销商为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。其三，对于那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，IPO抑价是对再融资参与者的补偿。

（四）委托代理理论。市场派的代表学者是Baron，其在1982年首先提出了承销商理论。Baron假设发行人与承销商之间存在信息不对称。在缺乏有效监督的情况下，承销商往往倾向于用较低的发行价来补偿投资者，以确保发行成功，并建立良好的声誉。Beatty&Ritter （1986）、Carter&Manaster（1990）等的研究进一步指出，声誉良好的承销商为维护自身形象，倾向于选择更安全的IPO，从而使那些风险较大的IPO转向声誉不太高的承销商。但这种情况并不是一成不变的。Carter et al.（2002） 的研究表明，20 世纪90年代后，声誉较高的承销商所承销的公司与无声誉的承销商推荐的公司之间的差异已逐渐模糊。

三、我国关于IPO抑价影响因素的实证研究综述

（一）市场有效性与股权分置。国外文献普遍关注市场发育程度对定价效率的影响。相比较而言，我国的资本市场发展时间相对较短，制度建设仍不完善，市场的有效性相对较弱。另外，股权分置改革在2005年之后才逐渐获得解决，这些都成为研究关注的焦点。刘煌辉和熊鹏（2005）等首先关注到我国资本市场独特的制度背景，以及政府在不成熟市场中所扮演的角色。他们通过考察“股权分置”和“政府管制”两个制度维度，实证检验表明，特殊制度环境导致的市场利益机制扭曲、参与者行为异化、市场割裂等是造成IPO抑价高企的原因。由此他们认为，在现有制度背景下，不存在真正意义上的IPO估值过程。胡志强等用实证的方法研究了股权分置改革与IPO配置效率的关系，研究结果表明股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。柏骥和周孝华 （2010）将IPO抑价分为市场抑价和规则抑价两部分，选择2001—2009年间共616次IPO为样本，建立机会成本模型，研究了股权分置改革前后对IPO抑价率的影响，结果表明，整个样本区间的抑价率为126.7%，2001—2005年间的抑价率为114.7%，2006—2009年间的抑价率反而上升到140.6%。贺炎林、张浩森、莫建明（2012）用回归分析的方法研究了IPO抑价与市场化程度之间的关系，研究对象是我国东部和西部地区，数据来源于1998—2007年间东部和西部地区580个IPO，以地区属性变量和市场化指数变量为度量市场化程度的指标。研究得出结论：市场化程度与IPO抑价率呈现负相关关系，并且该结论具有稳健性。创新之处在于首次研究了市场化程度与IPO抑价的关系。

（二）新股发行制度。韩立岩和伍燕然（2007）首先揭示了市盈率管制与IPO抑价程度之间的关系，并且指出，市盈率管制不是高抑价产生的原因。其后，熊维勤等（2007）继续深入研究了发行制度变迁对IPO抑价的影响。田利辉 （2010）的研究指出，我国的IPO抑价是制度性抑价。他将股票发行日到上市日之间的时间间隔作为政府管制的指代变量，指出我国IPO抑价源于一级市场的管制性政策和特定的投资风险。此外，我国资本市场还有针对机构投资者配售、锁定等发行制度。邵新建与巫和懋（2009）的研究表明，在承销商缺乏新股分配权且发行价格实际受核准控制的背景下，机构投资者的价格发现功能受到限制，法人配售、锁定制度无法有效降低过高的IPO抑价率。刘阳、谭艺群、李震伟（2012）以我国实施询价制度以来2006年6月19日至2011年12月31日期间在沪深两市剔除保险金融行业和数据缺失的样本后剩余968个样本为研究对象，研究了中介声誉与IPO抑价。研究结果表明：（1）承销商声誉对IPO抑价没有显著影响。（2）审计师声誉在总体上与IPO抑价呈现显著负相关。（3）联合声誉同样能够显著降低IPO抑价率。

（三）投资者结构与投资者行为。蒋雪琴 （2011）选取2009年10月至2011年4月在创业板市场公开发行股票的202家公司为样本，基于深市创业板数据，研究股权结构与IPO抑价的关系，采用超额收益率来衡量新股发行的相对抑价水平，公式为：AR=[（P1-P0）/P0]-[（I1-I0）/I0]。 其中 AR 为上市首日的超额收益率；P1为股票上市首日收盘价；P0为股票发行价；I1为股票上市首日深成指的收盘指数；I0为股票发行日深成指的收盘指数。研究结果表明创业板市场IPO公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系，而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。该研究选取的股权制衡度指标为第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值，没有考虑其他股东的持股比例。余湄、乔琰和路倩（2010）选取2004年1月初至2007年12月底在上海证券交易所主板市场发行上市的94只A股股票为研究样本，实证研究了高层管理团队的管理能力对我国IPO抑价现象的影响，在研究中从三个方面测度企业高层管理团队的管理能力，分别是团队资源、团队经验和团队信誉。研究结果表明团队资源与IPO抑价没有显著影响，团队经验和团队信誉与IPO抑价呈负相关关系。该研究建立在信息不对称导致IPO高抑价的理论基础之上，认为管理团队可以向市场传递公司真实的信息，有助于外部投资者做出决策。牛枫、叶勇（2015）以 2009—2012年在深圳中小板上市的403家公司为研究样本，从媒体关注、媒体监督和媒体负面舆论三个维度考察了媒体报道与IPO抑价之间的关系，实证研究表明媒体报道越多，关注度越高，企业IPO抑价率就越高。投资者情绪对IPO抑价有一定的影响，媒体的报道可以引起投资者的关注进而对投资者的情绪产生影响，该文的主要突出贡献是更加全面地研究了媒体报道对IPO抑价的影响。

四、文献述评

IPO抑价研究从不同角度揭示了市场效率的证据，为制度建设、市场监管和投资决策等提供了理论支持。传统对市场有效性的研究主要聚焦于二级市场，而很少关注一级市场。西方发达国家的研究表明发行市场并非有效，这给IPO抑价的研究提供了新的方向。我国资本市场起步较晚，虽发展迅速，但相对发达资本市场仍有差距，并且呈现独特的制度特征，因此在西方市场上得到验证的理论和模型不能照搬到我国资本市场中。我国学者在研究IPO抑价的影响因素时，越来越多地关注我国的制度背景，相比较而言，我国的IPO抑价属于制度性抑价。政府高度管制造成的发行与交易市场割裂、单边市、询价与有锁定期的发行制度、散户占优的市场结构、投资者的心理偏差等多种因素共同造成了IPO抑价率异常高的现实。因此，无论是理论研究还是改革实践，特殊的市场、制度和投资者等现实背景均不可忽视。虽然股权分置改革等措施并没有显著降低IPO高抑价率，但改革的总体成效不可忽视和否定。伴随着股权分置改革的完成，我国从2005年后开始在新股发行中引入询价机制。与以往新股定价方式不同，新股询价突出了投资者直接参与IPO定价过程的特点，通过市场化询价使与新股价值相关的信息在新股定价中得以体现。但是，改革的效果并不显著，询价机制并没有降低IPO抑价率，即没有提高新股定价效率。未来需要不断优化IPO价格形成机制，否则改革仍将处于“摸着石头过河”的阶段，不仅成本太高，也无益于国民经济的健康发展。