我国国债期货对国债现货流动性影响研究

◎ 韩暄（天津财经大学金融系，天津300222）

我国国债期货对国债现货流动性影响研究

◎ 韩暄（天津财经大学金融系，天津300222）

论本文从研究我国国债期现货市场联动关系的角度出发，利用计量分析模型进行实证分析，检验了现货市场不同时间段的变化特征、国债期货的上市对现货流动性相关指标的影响。发现并总结了国债期现货在市场规模、成交量、流动性的回归关系。意图为国债期货的平稳运行找到牢靠的现货市场基础。

国债期货国债现货市场流动性

1　国债期货市场与现货市场关系

1.1国债期现货的联动作用

国债期货定义为标的资产价格依赖于国债利率水平的期货合约，如今已发展为国际上操作简单、应用广泛的利率衍生产品和风险管理工具。国债期现货市场有着很强的联动作用。如今我国国债现货的市场规模、买卖价差、成交量、换手率等因素虽然与发达国家的水平有一定差距，但足以支撑起国债期货的发展和运行，并保持着一定的成交活跃度；发展国债期货又成为健全国债市场、提升现货流动性的重要举措。

1.2国债市场流动性的概念

流动性被广泛接受和认可的概念为在规定的时间和价格变化范围内金融资产转换为货币或者进行反向活动的能力。具体到国债市场，即为短时间内在市场上参与完成一定数量国债交易而不引起国债价格明显变化的能力。国债市场的效率取决于流动性的高低，这便是学界对流动性展开各个维度研究的重要性所在。通常采取成交量、换手率、买卖价差、交易频率等作为衡量标准。

1.3国债期货对现货市场流动性影响机制

第一，国债期货采用实物、滚动交割方式，不仅在到期日有一篮子可交割券进行交割带动了现券的流转，而且交割可在整个交割月进行，同一可交割券也能被循环使用，这会进一步提升国债市场的流动性。此外，国债期货的交割还会带动起一些旧券的流动性，这是因为通常新发的国债流动性会好于旧券，则新发的价格会相对较高收益率略低，空头方更愿意选择旧券来节省交割成本作为最便宜可交割券。

第二，国债期货的价格发现功能会增强现货市场对信息的灵敏度，反映的信息也更加有效，这会激励投资者更多地参与市场并创造大量新的交易机会。套期保值功能让市场的参与者特别是做市商能更及时有效地对冲自身所面临的利率风险暴露，带动了投资者的交易和做市商做市的积极性，从而提升了国债现货市场的流动性。

第三，市场参与者通过对一段时间对基差的分析，一旦存在正向套利机会，便融资买入现券卖空国债期货，并持有到期交割。这直接影响了现货市场的交易量和换手率。期现套利机会的存在也能够吸引多元的投资者进入债市，投资者之间有了足够的对手盘，现券的交易就更活跃。

第四，期货的活跃交易让国债市场的询价频率提高，有利于现货买卖价差的缩小，这也是衡量流动性在提高的一个指标。据资料显示可交割券130015.IB的买卖价差由上市前的4～5个基点的平均水平下降到目前的3个基点左右，最低达到0.25个基点。

最后，事实证明国债期货上市后，最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，简称“CTD”）的成交量显著增加。据2014年统计所有CTD券共计21只，130008.IB、130015.IB和140008.IB应作为实际的CTD券。其中，130008.IB成为CTD券的次数最多，达到78次；130015.IB成为三者中成交最活跃的，2014年全年成交达到2607.18亿元。在盘活旧券方面，作为CTD券的130015.IB、130020.IB等日均交易量达到26.56亿元，成为市场交易活跃时间最长的券种。

2　国债期货对国债现货流动性影响实证分析

在数据选取方面，国债期货数据的样本区间为2013年9月6日挂牌上市以来至2015年2月底，数据来源于中国金融期货交易所的市场数据统计。为了分析国债期货的推出前后现货市场流动性相关指标的变化，因此国债现货市场的数据的样本区间选择为2012年9月至2015年2月底，数据来源于Wind金融资讯平台——债券市场概况。利用SAS统计软件进行实证分析。

2.1我国国债期货与现货市场规模关系

国债期货市场的规模应定义为未平仓合约数，也相当于一定时间范围内的国债期货持仓量（手）；由于我国债券托管量主要统计了记账式国债的托管情况，因此现货市场规模可以以普通国债（记账式国债）的托管量（只）来衡量。

2.1.1现货市场规模的方差分析。所谓方差分析是指对平衡试验的结果进行分析，鉴别因素对实验结果产生影响的统计方法。以时间作为分类变量，将2012年9月至2015年2月共计30个月份分为5组（T1：20129-20132；T2：20133-20138；T3：20139-20142；T4：20143-20148；T5：20149-20152），考察影响变量的因素为国债期货推出前后的时间。

运行结果显示：模型的F检验Pr<0.0001<0.05，表明5个时间段的均值之间有显著性差异。根据LSD和DUN-CAN检验，得到样本中相邻两组间的最小显著性极差为3.4243，T1和T2之间、T3和T4之间没有显著性差别，即以2013年9月为分界，国债期货推出前后的现货市场规模有显著性差异，2013年9月后现货市场规模的均值水平有显著性提高并且在2014年度保持稳定。

2.1.2对国债期货市场规模的实证分析。国债期货所有合约2014年的月持仓量与2013年相比近乎翻倍。持仓量于1-5月保持稳定，在5000手左右，此时伴随的也是上半年国债期货牛市行情的大背景；到了6-9月国债期货月持仓量上升到新的较高水平，在8000～10000手左右；最后一季度自10月开始，随着价格波动率快速放大，持仓量也迅速提高，自年底至2015年初已从2万手上涨至3万手。

2.1.3国债期货持仓量（y）关于现货市场规模（x）的回归分析。方程回归结果：国债期货持仓量=-189324+1155.1现货市场规模。

数据t检验：P<0.0001<0.05落入拒绝域，因此国债期货持仓量和现货市场规模近似呈直线回归关系，相关系数0.7914表示显著正相关，方程拟合优度为62.63%。但于实际市场发展的过程中二者间的线性关系可能并不保持长期稳定。这是因为国债现货市场规模作为基础，其扩大会支撑期货市场规模做大，但是当国债期货市场规模发展到一定阶段可能会脱离现货市场规模以更快的速度发展，因此方程的结果并不可准确应用于对未来发展规模的预估和判断。

2.2国债期货市场成交量与现货市场规模关系

2.2.1国债期货流动性与现货市场规模的理论关系。首先，随现货市场规模增加，成交量越大，投资者为回避价格风险会增加套期保值需求，然而套期保值作为期现货市场重要的纽带，势必会构成国债期货合约持仓和交易的基础，如此良性循环，使期货市场保持着较好的流动性。其次，现货市场发展到一定规模后才会有国债期货的出现和合约的交割。线性回归得出方程的形式y=b+kx，其中，现货市场发展的程度、投资者偏好、期货合约的设计和期货市场的持仓结构都会影响到期货成交量和现货市场规模之间的相关系数k，k值越大表明期货市场成交越活跃，国债期货流动性越好。

2.2.2国债期货市场月成交量实证分析。从TF所有合约的月成交量来看，除了在2013.9刚上市时成交量迅速放大到1万手外，2014年10月前月成交量在3000～5000手的水平，较2013年有小幅增加。从2014年11月开始随着持仓的迅速加大，成交量也明显上扬，月成交量达到2万手以上。2015年以来TF所有合约保持着月成交量近万手的水平。

2.2.3国债期货月成交量（y）关于现货市场规模（x）的回归分析。方程回归结果：国债期货月成交量=-58305+362.52现货市场规模。

数据t检验：P=0.007<0.05落入拒绝域，因此国债期货的月成交量和现货市场规模近似呈现直线回归关系，相关系数0.6119表示显著正相关，方程拟合优度为37.44%，拟合效果低于国债期现货市场规模关系之间的方程。

2.3国债期货成交量与现货成交量之间的关系

2.3.1国债期货成交量关于现货成交量的回归分析。为了更好地分析成交量的动态走势，选取2013年9月6日至2015年3月13日共80周的样本区间，进行国债期货每周的成交量（y）关于国债现货每周的成交量（x）的回归分析。运行结果的数据t检验：p=0.2192>0.05落入接受域，因此国债期货的成交量和现货市场成交量不能呈现明显的直线回归关系，相关系数0.1389很低，方程拟合优度1%，说明二者之间没有很强的线性意义。原因在于国债期货上市时间短，其成交有很大波动性，期现货市场尚不能达到良好的匹配。

2.3.2国债期现货市场成交量数据分析。将国债期现货市场的周成交量经excel处理并制图分析，2014年TF所有合约的周成交量平均水平在18000手左右，较2013年有小幅的增加，2014年10月前的周成交量在均值附近保持震荡，之后成交量出现明显上升，2015年初均值达到50000手左右。而对于国债现货市场，每周的成交量虽然持续波动，但分年度来看2014年每周的均值在1090亿元的水平，与2013年700亿元的水平相比有了较高的提升，说明国债期货上市之后经过一段时间平稳的运行，带动了现货市场的交易。2015年10年期国债期货推出以来，持仓规模得到稳步增加，市场成交量也逐渐活跃起来。因此，期现货市场成交量不同的走势无法得到很好的线性拟合。

2.3.3问题总结。国外数据表明，国债期现货市场成交量呈现明显的正相关，并存在长期稳定的关系。理论上，国债现货的成交量是促成国债期货高流动性的动力，国债期货交易活跃也会反作用于现货的流动性；若国债期货市场有现货市场足够规模的支撑，现货交易活跃，那么规避风险和套期保值的需求也会相应增加，国债期货的流动性也会随之提高。这样相互作用、相互促进的理论关系在期现货市场发展较为成熟的美国得到了验证。而在对我国目前的研究中尚未得到充分的体现，主要是因为我国国债期货尚处于起步阶段，期现货的市场规模还未达到较好的匹配。此外，CTD券和其他符合交割规定的现券有着较为相近的剩余年限、利率、价格等因素，投资者一般都会优先选择CTD券来进行交割和套利，因此国债期货的上市和交易更多带动的是CTD券的流动性，而对于其他现券的流动性没有起到明显的作用。

3　完善我国国债期现货市场的相关建议

3.1健全国债市场

第一，理论上“国债发行的规模越大、剩余期限越短、票面利率越低，债券的流动性就越好”①，完善我国的固定收益产品体系，期限结构合理、规模适当的现货市场才能为国债期货的运行保驾护航。第二，拓宽投资者类型，吸引外资和其他金融机构进入债市，或利用发展前景良好的债券基金来提升现货流动性；第三，完善做市商制度，改变报价的被动以调动积极性，保持买卖单和价差的平衡，保证流动性也能避免指令的执行风险；第四，建立排除人工操纵、统一的电子报价平台来提高市场运行效率；第五，通过让证券、基金参与银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，逐渐推动银行间和交易所的互通，促进债市统一；最后，引入做空机制，缓解对流动性的限制。

3.2完善国债期货

国债期现货市场的联动作用不言而喻，国债期货平稳运行并走向成熟，才能相互促进、更好地提升现货市场流动性。

首先，在市场基础不断夯实，国债期货的交易交割、风险、会员管理等方面相关制度规则均进行完善的前提下，可以逐渐放宽对商业银行和相关金融机构进入国债期货市场的限制。此外，建立适度的保护制度和激励机制以吸引更多的做市商并形成有效的竞争，改善市场的流动性质量。

推出更多期限的国债期货品种，健全产品体系。5年期国债期货可交割国债期限范围的调整，10年期国债期货的上市，以至于今后可能会推出的1年期、3年期等不同期限的国债期货产品，会成为对冲不同期限利率风险的有力工具，丰富个人和机构投资者的交易策略，满足套利、投机需求，也将更多的国债纳入可交割范围以提高国债市场流动性。

针对目前国债期货成交量不足的现状，中金所经调研不断下调最低交易保证金符合了国债波动性较低的特点，降低资金成本、手续费、减少持仓及交割限制等措施，也更便利了投资者套期保值和套利。今后，在报价方面，可以适时调整最小变动单位从0.005至0.002元，有效增加报价的连续性，提高市场流动性；进一步做好国债充抵保证金制度的研究工作，发挥国债期货的杠杆作用以增加对机构投资者的吸引，促进国债期货市场流动性，实现期现货市场有效的联动。

3.3监管与风险控制

由于我国国债期货市场起步不久，各个价位的买卖盘较少，为数不多的买卖单就可能对价格有着显著的影响作用，因此机构大户容易操纵市场。除了做大期货市场规模改善流动性外，要增加对国债期货和债券现货两者间的跨市场风险的监管，不断降低系统性风险发生的可能性，保护投资者的合法权益，做好对投资者普及金融知识的工作，让他们充分认识了解衍生品，合理有效的利用国债期货以达到高效率、低成本管理利率风险的目的。

注释：

①张瀛.《做市商、流动性与买卖价差：基于银行间债券市场的流动性分析》.世界经济.2007年第10期

［1］巴曙松，姚飞.中国债券市场流动性水平测度［J］.统计研究，2013.12.

［2］陈明亮.国债期货与现货市场流动性关系研究［D］.硕士学位论文，中央财经大学2012.4

［3］常佳歆. 银行间国债定价中的流动性效应分析［N］.东北财经大学学报，2015年第1期.

［4］华李成.论国债期货对国债市场流动性的影响［D］.硕士学位论文，上海社会科学院，2014.4.

［5］江小英.我国国债市场流动性分析［D］.硕士学位论文，厦门大学，2009.4.

［6］刘玄.国债现货流动性不足背景下的国债期货市场稳定性研究［J］.武汉金融，2013（4）：19－25.

［7］马元月，岳品瑜.国债期货扩容难解流动性困境［N］.北京商报，2015年1月16日，第B03版.

［8］曾璐.中国国债市场流动性的实证研究——基于AFNS模型的噪声信息提取［D］.硕士学位论文，厦门大学，2014.5.

［9］张瀛.做市商、流动性与买卖价差：基于银行间债券市场的流动性分析［J］.世界经济.2007年第10期.

［10］Kiril Alampieski，Andrew Lepone. Impact of a tick size reduction on liquidity：evidence from the Sydney Futures Exchange，Accounting and Finance，2009，49，1-20.