股权结构、并购动因与混合所有制经济发展

钟湄莹

摘要：目前，混合所有制已经成为我国重要的公司组织形式。混合所有制能够提高公司治理效率和经营绩效，通过不同性质股东共同入股解决股权构成和股权集中度问题，可以充分发挥国有股东政策、资源优势及民营股东的创新优势，为公司发展打下良好的治理基础。文章针对混合所有制在发展的并购问题，分析和总结了我国公司的并购动因，并对我国混合所有制经济发展提出相应对策建议。

关键词：混合所有制;所有权控制权分离;终极控制权;并购动因

一、引言

党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）指出，要“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。 2013 年《财富》世界500 强中，中国名列全球第二，有95 家。除少数几家国有独资外，其余都是多元资本构成的混合所有制公司。把混合所有制经济提到我国基本经济制度重要实现形式的高度，是经济制度理论的重要突破。十八届三中全会《决定》的全面贯彻落实必将对推进中国经济长期稳定健康发展产生重大而深远的影响，我国公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度将更加完善，社会主义市场经济体系和产权保护制度将更加健全，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济将得到更快更好的发展。

我国企业中国有公司占了大部分，政府作为国有公司的终极控制人，会更多地介入公司并购活动，并通过公司并购，注入优质资产来实现国家经济发展战略。作为国有资产的受托管理人，国有公司的利益追求必须保持与公众利益的一致性，我国国有股权的终极控制人不仅追求经济利益，还需要追求社会效益。

二、股权结构

根据《决定》，混合所有制经济是指“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”的经济形式，微观层面的混合所有制经济的核心内容就是公司的股权结构，通常也称为“所有权结构”，包括公司股权类型及配置比例。股权结构是决定公司治理结构的基础，决定着公司控制权的分布及所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，公司治理绩效的高低最终体现在公司经营绩效上。目前我国国企的优势是拥有金融政策优惠，拥有土地储备、人才、国际渠道等优质资源，政府资源雄厚，信誉良好，同时存在经营历史较长产生的历史包袱，而民营企业的优势是机制灵活、具有创业创新精神、对市场需求反应敏锐、执行力强，同时存在管理基础薄弱、治理结构不完善、无法吸引高端人才、很难得到法律保护等弱势。采用混合所有制可以规避弱势，优势互补，产生协同效应。

三、所有权与控制权的分离

公司治理理论认为，公司的所有权代表了其所有者的风险承担、资源配置、投入承诺和组织控制程度（Hennart，1991），所有权被定义为剩余索取权（Residual Claims），即公司总收入减掉所有固定契约支付后的剩余金额的索取权（Fama和Jensen，1983）。在经验研究中，通常以现金流量权作为所有权的代理变量。但是公司的所有权并不代表公司内部控制权，多数股权并非是获取控制权的必要条件，少数股权的所有者也可以拥有公司的控制权。公司的控制权是主导公司的经营与决策的权利，包括但不限于雇用和解聘公司高管人员和决定高管人员薪酬，公司所有权是获得公司控制权的基础，但并非唯一途径，所有权与控制权之间呈非对称性关系。

用投票权来度量控制权，用现金流量权来度量所有权，现金流量权越大，控股股东从上市公司获得的共享收益越大，因此现金流权的存在具有正的“激励效应”，现金流量权是通过将最终控制人的控制链中每个链条的各股权相乘，然后加总得到;控制权等于最终控制人的每条控制链中最小的股权之和。两权分离度可用现金流量权除以控制权，也可用现金流量权减去控制权东亚及西欧公司现金流量权、投票权及其分离度见表1。

四、所有权和控制权分离的实现

终极控股股东主要采用金字塔或交叉持股的方式来实现其控制，结果造成了控制权与所有权的分离。Claessens等（2000）和Faccio等（2002）及Fan等（2002）研究的主要成果之一是揭示了在終极所有人利用金字塔、交叉持股或二元所有权结构时其终极控制权超过所有权（见表2）。

Gadhoum等（2005）比较了美国、欧洲及亚洲公司的大股东如何利用金字塔所有权结构、多控制链结构、多元股份结构使其控制权超过其所有权。东亚和欧洲国家比美国更普遍使用强化控制权的工具，导致控制权与所有权较高的分离度。随着我国家族控制性上市公司的逐步增多、中国上市公司集团控制的特点及中国股权割裂的现状，加上我国法律制度对中小股东权益保护的不力，中国上市公司控股股东和中小股东之间的代理问题可能比西方国家更为复杂。通过对我国上市公司最终所有权特征的研究，国家最终掌控的上市公司中，国家间接控股、同行同专业的公司控制、整体上市的公司效率相对较高。

五、国有控股股东的控制权与并购动因分析

在我国，国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式等造成了上市公司和母公司之间必然存在密切的联系。因此，有沉重历史负担的母公司必然要求从上市公司中获取更多的回报，政府作为国有公司的终极控制人，为了履行其自身的社会责任会借助公司并购，给公司注入优质资产来实现国家经济发展战略。我国国有股权的终极控制人不仅要追求经济利益还要追求社会效益，西方适用于私有终极控制人的利益攫取说不能完全解释我国终极控制人的并购动机，我国国有控股的并购动机如下。

（一）发展民族工业的动机

国有公司在实现公司价值增值的同时，还承担着更多的社会责任和国家责任，因此其并购动因与一般并购活动相比具有一定的特性。随着对外开放的进一步深化，中国民族工业要与国际跨国公司相抗衡，必须实行强强联合，优势互补，组成能与国际跨国公司相抗衡的大型公司集团，在日益激烈的国际竞争中求得生存与发展。因此，通过推动国有公司间的并购来促进民族工业的发展是国有股东的并购动机。

（二）获得经营协同的动机

横向并购的经营协同效应主要通过规模经济来实现;纵向并购的经营协同效应则来源于交易费用的节约;混合并购的经营协同效应来自公司之间通过并购实现优势互补，进行规模扩张，保证并购后公司能更有效的配置资源，实现战略层次上的发展。因此，经营协同效应也是并购的一个重要动机。

（三）优化所有制结构的动机

第一，优化产业结构，通过公司并购调整我国一、二、三产业比重，发展科技含量高、资本和知识密集型产业，促进资源配置、盘活资产存量，合理调整产业结构。第二，调整所有制结构，通过公司并购把资产从不适应生产力发展的经济成分中转出，转向适应生产力发展的经济成分，优化所有制结构，创造出更高的市场效率。

（四）扩张市场势力的动机

传统经济学认为，在市场竞争中，当行业内存在较多数量的竞争者并且势均力敌时，各公司只能保持最低的利润水平。在这种情况下，优势公司并购可以增加其在产品市场中的市场势力，降低行业内的竞争，控制或者影响市场价格，获得较高的利润，有效地减少竞争对手的数量，增强对经营环境的控制力。

（五）把握市场时机的动机

市场错误定价理论认为，并购的形成是资本市场错误定价的结果。一些重大的经济冲击改变了公司所有者和非所有者对公司价值的预期，增加了二者预期价值间的差异，一些企业价值被错误低估或高估，技术冲击和充分的资产流动性一起驱动理性的管理者利用资本市场的非理性在企业价值被高估时兼并价值被低估的企业。

六、總结

目前，混合所有制已经成为我国重要的公司组织形式，中央公司及其子公司引进非公有资本形成混合所有制公司，实现资源的合理流动和优化配置，对协调各方核心利益相关者，合理配置公司所有权与控制权，促进公司可持续发展具有重要作用，未来国有公司改革必然要求在更大范围和更高层次上推进混合所有制。混合所有制经济在我国具有广阔的发展空间，重大的历史意义，是我们党对建设社会主义的长期实践进行总结而得出的马克思主义的新结论。未来，混合所有制的队伍会越来越庞大。

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（作者单位：中国长城资产管理公司博士后科研工作站、清华大学经济管理学院博士后流动站）