做市商制度下新三板市场的发展研究

吴繁

摘 要：近期，新三板做市商制度正式启动，标志我国场外市场进入新时代。做市商制度激活了新三板市场交易，提高挂牌公司股票的流动性。做市商通过对挂牌公司股票进行专业估值、合理定价，使股票价格更趋近于其实际价值。这是我国资本市场改革的一项重大突破。

关键词：场外市场；新三板市场；做市商制度

1、现阶段发展新三板市场的必要性

在我国中小微企业占据企业总数的99%以上，贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，中小微企业的发展直接影响到我国经济的持续、健康发展。我们必须建设一个中小微企业的直接融资市场，为创新、创业的中小微企业提供资金支持。现阶段我国大力发展新三板市场的必要性有以下几点：

1.1融资角度看

在间接融资方式中，以银行为主导的金融机构，由于运营成高本、信息不对称、贷款风险大等因素，不愿意贷款给中小微企业。而小额贷款公司、民间借贷和一些其他社会融资，融资成本很高，企业无法负担。在直接融资方式中，发行股票进行融资成为中小微企业最佳的融资选择。但是主板和创业板的上市条件很高，大部分中小为企业无法到达主板、甚至创业板的上市条件。此外，由于主板和创业板的上市成本高、排队时间长等诸多因素，把中小微企业拒之门外。

新三板市场最基本、最核心的功能是融资。新三板上市挂牌门槛低，没有盈利的刚性条件，主要服务于生命周期前端的中小微企业，新三板就肩负起为创新、创业的中小微企业融资的使命。

1.2从创业投资角度看

创业投资（Venture Capital）简称为VC，我国的创业投资起步于上世纪末，但是十几年来发展十分缓慢，造成我国高成长、高科技创业企业难以获得创业资本，很多创新性的创业企业因此而失败。而也很多企业不得不引进国外的战略投资，致使我国最大的互联网企业最原始的创业资本全部来自国外投资者，如百度、腾讯、阿里巴巴等。造成这种现象的根本原因一方面是市场信息不对称，没有规范的VC/PE投资市场。另一方面，创业投资是缺乏良好的退出机制，没有给投资者形成的财富效应。

新三板的构建不但为VC/PE提供了一个庞大的标的池，也为其提供了一个快捷、高效的退出平台。在新三板挂牌的中小微企业，将规范公司治理，完善公司信息披露。VC/PE通过新三板挂牌中小微企业的定向增发、引入新投资、股权转让等形式进行投资；通过股份交易、转让等形式退出。

2、做市商制度对新三板的意义

2.1提高股票流动性

做市商通过履行双边报价义务，不断向投资者提供股票买卖价格、接受投资者的买卖要求，充当流动性提供者，保证市场交易连续进行，从而提高市场的流动性。据股转公司数据显示，2013年新三板的换手率为4.47%，很多企业甚至没有一笔交易，而主板的换手率是230%-240%。这是新三板着力推出做市商制度的根本缘由，做市商制度对流动性根本性的改变。

2.2给股票合理估值定价

做市商的双向报价特别是多个做市商的竞争性报价，将促使做市商不断提高自身研究能力和缩小报价价差，使报价尽最接近企业真实价值。股票价格是投资者博弈的结果，投资者直接对上市信息披露进行分析，以一定的价格进行股票买卖，通过市场博弈形成合理价格。这就是主板、场内市场股价形成逻辑。但是，对于普通投资者看不懂的高科技、创新企业，上市公司信息披露就不够完善，需要做市商替他们来分析公司价值，并通过双向报价将公司价值直接告诉普通投资者，引导市场对高科技公司形成合理、准确定价。

2.3维护股票价格的稳定性

做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，会有维护市场稳定的强烈动机。

综上所述，做市商制度解决了新三板股票交易流动性、稳定性和合理定价三个根本性问题，成为了新三板市场的基石，是新三板市场生存发展的必备制度条件。

3、做市商制度下新三板的发展建议

3.1建立转板机制

建立新三板向创业板、主板的转板机制，使我国多层次资本市场之间相辅相成、紧密衔接，打开一条企业上市的“绿色通道”。证监会宣布，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市，进一步支持自主创新企业的融资需求。新三板转板制度一旦建立，将在事实上将消除高新技术、互联网企业上市的盈利、资产要求障碍，符合经济发展、产业变动和行业革新的趋势。同时，由于企业已经在新三板稳定运行，各方面规范良好，如果有机会转板升级，对于创业板或中小板来说，会起到正向推动作用。

3.2建立新三板退市制度

退市制度是资本市场基础性制度，解决好市场退出问题，将进一步健全资本市场功能，并具有惩戒违法行为、净化市场环境、塑造理性投资文化等多重意义。我国新三板目前只有主动退市制度，被动退市制度要及时建立，要退市标准细化，保护投资者利益确，保市场健康稳定发展。

3.3引入競价交易方式

在条件成熟下，新三板市场应适时推出竞价交易模式，证券市场的有效运行，使得价格确定可以通过证券需求者和证券供给者的竞争形势，从而能较为充分地反映证券市场的供求状况。通过竞价方式，市场更加合理给股票定价，使其价格接近其真实价值，新三板市场逐渐摒弃原有协议转让模式，让做市商制度与竞价交易制度并存。（作者单位：河北大学经济学院）

参考文献：

[1] 陈建逾.我国新三板做市商制度构建初探[J].法制博览（中旬刊），2013（03）.

[2] 王清山.轮做市商制度的引进对我国新三板市场发展的意义[J].中国-东盟博览，2013（06）.

[3] 谷世英.美国OTCBB做市商制度探析[J].商业研究，2011（11）.