“借壳”上市带来的财富双赢

何颖

“借壳上市”是指未上市的公司即借壳方以现金或其优质资产购买上市公司即被借壳方的股权，由此获得上市公司的控股权，进而上市公司再通过回购的方式购买未上市公司的资产，二者间进行资产置换，未上市公司通过此方式间接上市，通常资产置换是同步进行的。“借壳”上市是我国当前市场广泛存在的一个特定情况。

一、资产置换双方简介

（一）借壳方：西王集团。2011年2月22日，西王集团旗下西王食品借壳金德发展在深圳交易所成功上市（代码000639）。2009年时，王勇为西王集团的实际控制人，控制其60.37%的股权，西王集团旗下包括两个全资子公司，分别为山东永华投资有限公司和山西西王食品有限公司。

（二）被借壳方：金德发展。湖南金德发展于深圳交易所挂牌上市，代码000639， 2002年6月更名称为"湖南金德发展股份有限"。金德发展的产权关系及其实际控制人间的关系（请参阅附图1-2）。在2009年时，金德发展的第一大持股股东为深圳赛洛实业发展，拥有其20.91%的股权；杨文清通过深圳赛洛间接控制金德发展，成为金德发展的实际控制人。

二、西王食品与金德发展资产置换过程

（一）掌握控制权 。2008年3月31日签署的深圳赛洛与沈阳宏元签订了《股权转让协议》，沈阳宏元将金德发展的股权转让给深圳赛洛公司；2009年12月18日，沈阳宏元与山东永华投资（西王集团旗下全资子公司）签订了《股份转让协议》，沈阳宏元将其对深圳赛洛因 《股权转让协议》及相关协议而产生的收取对价权利全部转让给山东永华，随后因深圳赛洛未能就相关合同支付应付的债务，山东永华就此向滨州中级人民法院起诉。最终，深圳赛洛因无法支付其债务将其持有的金德发展1270万股限售流通股股份抵让给山东永华投资，以10元每股，合计12700万元。借此，金德发展总股份为7286.288万股，其中山东永华持有17.43%的股权，合计1270万股，成为第一大股东。西王集团通过其全资子公司山东永华投资获得了壳公司的控制权。

变动前，深圳赛洛持有金德发展20.91%的股权，为第一大股东，变动后，深圳赛洛持有股权减至3.48%。

（二）资产重组 。本次资产重组交易划为两大部分：重大资产出售及发行股份购买资产。

重大资产出售以2009年12月31日作为评估基准日，西王集团以评估值13，179.44万元作为出售价格，以现金支付对价，购买金德发展全部资产及负债。

与此同时，金德发展以每股14.83元的价格向西王集团发行52，683，621股；西王集团将其全资子公司西王食品100%的股权购买金德发展向其发行的股份，西王食品100%股权的购买价格以其评估值78，129.81万元作为基础。按签订的协议约定，上述发行股份购买资产与重大资产出售事项互为条件，需同时进行，不可分别进行。

通过本次资产重组，西王集团通过全资子公司山东永华持有上市公司10.12%股权，同时直接控制金德发展41.96%股权，总持股比例高达52.08%，合计65，383，621股，成为上市公司的绝对控股股东。同时，西王集团通过购买壳公司股权，将壳公司原有呆滞资产剥离，置入其优质资产即西王食品。西王食品成为我国A股市场第一家上市的玉米油企业。资产置换过程示意图（请参阅附图2-2-1），金德发展与实际控制人之间的产权及控制关系（请参阅附图2-2-2）。

三、资产置换带来财富双赢

（一）西王食品的财富效应。在西王食品准备借壳金德发展实现间接上市的前半年，公司经营呈上升状态，股票价格直升，公司业绩好转，市场对该置换持普遍看好态度。置换成功后，上市公司完全扭亏为盈，保持着高增长率。总体来说，置换之后，上市公司扭亏为盈，业绩大有好转。

1，获得多元化的融资渠道。西王食品在上市之前，只能通过单一的银行贷款的方式进行融资，融资方式非常单一并且融资规模与条件均受到很大的限制，借壳上市后，融资渠道多元化，除了银行贷款之外，公司还可以发行发行普通债权、可转换债券，或者配股发行股票或增发新股等方式进行融资。

2，股价上涨，融资增加。西王食品借壳上市，证明了其强大的资金运作能力，市场会对上市公司的股票价值进行重新评估，通常会传达出良好的信息。同时，借壳上市也增强西王食品的知名度，成为无形资产。

西王食品置换前后的股价走势从09年以前一直较低； 09年西王集团准备借壳金德发展上市开始，股价一路飙升； 2011年2月22日更名开盘，股价为历史新高。2011年下半年以来，股价强劲上涨的趋势，最高38.76 元，随后有所回落，6 月以来涨幅近 20%。

（二）金德发展的财富效应。金德发展从07年至09年的经营状况一直不佳，处于亏损的状态。金德发展与西王食品资产置换之后，一方面免于被退市，保住了稀缺的壳资源，另一方面，成功剥离了不良呆滞资产，并从出让壳资源中获得大笔财富。

四、总结

当前中国的证券市场存在着企业上市资格审批过程严格，流程复杂，获得上市资格存在门槛的问题，企业间通过资产置换，非上市公司通过借壳间接上市应运而生，本案例中西王食品借壳金德发展上市是我国特定的市场环境下存在的一个普遍现象。未上市公司制定合理可行的上市方案，选定壳资源，将其部分优质资产或全部资产整体置入，获得上市资格，由此可以获得多元化的融资渠道，推动股价增长赢得财富效应；被借壳公司也因此免于退市，置换出其中的呆滞资产，同时也从中获益，最终达成借壳双方的双赢的局面。（作者单位：上海大學）

参考文献：

[1] 陈锴：《金德发展重组变身“玉米油王”》，《证券时报》，[N]，2010年2月4日第B02版

[2] 江怡曼：《西王食品：玉米油市场先行者 自有品牌战略助力》，《第一财经日报》，[N]，2011年10月15日第A09版

[3] 胡军华：《不满低毛利率 西王食品由幕后走向前台》，《第一财经日报》，[N]，2010年5月11日地B03版

[4] 陈浩：《买壳上市中壳资源价值增值研究》，[D]，西南财经大学，2011年3月

[5] 王雪：《西王集团财务分析》，《市场论坛》，[J]，2013年第9期（总第114期）

[6] 夏晓柏：《西王食品借壳金德发展重组或受制关联交易》，《21世纪经济报道》，[N]，2010年3月4日第018版