互联网金融消费者保护制度的理论依据及建议

杨东

笔者认为，互联网金融风险规制应该遵循的范式：

（1）从互联网金融风险规制解决信息不对称问题和实现投资者风险吸收能力与金融资产风险相匹配的逻辑出发，应把交易主体道德风险和机会主义行为所导致的交易不确定性，以法律方式予以剔除；而互联网金融的脱媒属性，也决定了披露融资者信用风险及金融资产风险，应成为互联网金融风险规制的首要范式，这也可被称为“风险暴露”范式。

（2）在解决信息不对称问题及实现投资者风险吸收能力与金融资产风险相匹配之逻辑的约束下，投资者投资额占其净资产的比例，及单一投资者投往同一金融资产的累积投资额，均应受到限制。这也可以被概括为互联网金融投资的“风险分散”范式。

（3）由于互联网金融市场是准入门槛较高的银行及证券市场无法满足小微初创投融资者需求的产物，具有准入门槛低、鼓励竞争和优化资源配置的功能。因而，基于解决信息不对称问题及实现投资者风险吸收能力与金融资产风险相匹配的逻辑，互联网金融风险规制范式，应契合于金融市场内生的交易形态，通过提高市场透明度和降低准入壁垒，来促进竞争，这也可以被称为“促进竞争”范式。

遵循金融风险规制逻辑并结合互联网金融创新，而演绎出的互联网金融风险规制的风险暴露、风险分散和促进竞争范式，与涉众型监管和投资者适合性原则的主要区别，就在于其不仅以金融风险为规制对象，而且以披露和配置金融风险为规制手段。相比于提高投融资者准入门槛、限制市场主体数量及规范投资者风险特征等手段不仅更为直接，而且也更节省交易成本。

据此，提出互联网金融消费者保护制度，具体建议如下：

（1）P2P 和股权众筹平台的准入与退出

为便利中小企业融资和普通个人投资应当便利融资者入市。应当秉承便利融资、促进竞争及金融消费者保护的原则，规范P2P平台和股权众筹集资门户的资质和准入条件，规范其管理和退出机制。

在资质上，P2P平台和股权众筹集资门户应符合工信部对平台技术审核和信息审核标准的要求。在P2P平台准入上，可以区分为纯信息中介平台和准信用中介平台。纯信息中介平台可以宽松，只要在行业协会注册或备案即可；而准信用中介平台相当于准金融机构，采用银行金融监管的审慎监管，采取严格的审批准入制度：应包括平台的注册资本、风险备付金、风险保障金、服务范围、高管资质、征信情况以及专业能力等内容。股权众筹门户可被界定为“为他人提供要约或证券交易的任何主体”，股权众筹平台也分为两类： 私募型和公募型。对于私募型平台，应相对宽松、准入门槛不宜过高，采取备案制。而对于公募型平台，采取严格的准入机制，注册制，即符合具有风险控制和资产管理能力的中介组织，要求注册资金在5000万元以上。

在平台退出机制上，若平台运营失败，则与平台P2P业务有关的第三方支付机构或其他互联网系统运营商，负有安排平台接管的义务，接管形式包括但不限于安排其他企业或P2P平台作为接管人，或由出现运营困难的平台自行提供与平台债务相当的抵押、担保或追加风险保障金。

（2）股权众筹小额发行及豁免

为维护互联网金融交易业态的竞争性、发挥该市场培育小微初创企业的功能和保持市场流动性，应当对融资者融资限额予以限制。在给予融资者便利的同时，也应避免普遍具有高杠杆率和信用风险的单个融资者，提供风险过大的金融资产，并导致投资者风险吸收能力与金融资产风险很难匹配，进而导致该市场流动性枯竭或系统性风险爆发。

在借贷或发行限额上，融资者通过股权众筹，在一个或多个股权众筹集资门户内，为单个项目发起的累积融资总额，不应超过1000 万或3000万元人民币。在多个股权众筹集资门户中融资的融资者，需要在股权众筹说明书中，充分披露其在其他平台上募资的情况。

根据《证券法修改草案建议稿》中对公开发行豁免制度的规定，小微初创企业通过股权众筹集资门户公开发行证券，其公开发行可以豁免注册，欧美与中国有类似的规定。各国股权众筹小额公开发行豁免规则的趋同，说明在投资者和融资者单一项目的风险可控制在与市场流动性要求相符的程度之内时，并无限制融资者向不特定公众投资者公开发行证券的必要。事实上，股权众筹的市场逻辑，恰是以小额高风险资产吸引数量众多的各类投资者的小额高风险投资；并在给予投资者高回报的同时，以群力培育初创项目。这种证券发行方式之所以在欧盟等发达金融市场中也脱颖而出，恰恰是因为小微初创企业无力通过私募方式融资或融资不足。因此，一方面，各国股权众筹规则还会要求投资者投资额须低于其净资产或年度净收入的一定比例；另一方面，也均不限制投资者人数。

同时，应建立融资者退市制度，以维护互联网金融市场的充分竞争格局及其为处于初创时期的小微企业提供融资便利的功能。以股权众筹为例，若融资者年营业额超过10 亿元，或连续发行不可转换公司债3年以上，或通过股权众筹融资超过5年以上，或已符合主板、创业板或新三板上市条件的，则应退出股权众筹市场。

（3）投资者分类及投资额度限制

投资者分类和保护制度，是互联网金融风险规制及金融消费者保护的重要内容。互联网金融规制要实现资本形成与投资者保护之间的平衡，就要把握互联网金融满足小微投融资者需求的关键，即拆分资产而后向仅具有小额投资能力和风险承担能力的中小投资者配售资产。

我国互联网金融立法可将投资者分为非成熟投资者和成熟投资者。非成熟投资者可界定为所投资项目为2个以下的投资人，其投资总额，不应超过其净资产（ 不含常住房产、养老保险金） 的特定限额。非成熟投资者累计12个月内对单一融资方的投资上限，也应受到一定限制。成熟投资者可界定为投资于单个融资计划的最低金额不低于100万人民币的自然人、企业法人或其他组织。同时，应允许专业投资者、高资产净值投资者和机构投资者参与投资，将其视为成熟投资者，鼓励其以套利交易挤出噪声交易者。同时，授予非专业投资者和非高资产净值投资者以是否接受适合性原则保护的选择权。

对投资者进行分类的立法思路，在我国全国人大财经委《证券法修改草案》中也较为明确。在非成熟投资者投资额问题上，由于我国居民收入成分复杂，可设置阶距较宽的梯度投资限额。但自然人家庭金融资产总计超过300万人民币，或自然人个人年收入超过50万元人民币的，不受此限。可建立以年收入或净资产为基础，以投资损益记录为附加的复合分类标准。

（4）充分信息披露

P2P和股权众筹平台，应具有较强的信息收集与处理能力，应对投融资者实名认证并审核用户信息；应审核融资计划的合法性和融资计划书的完备性，若融资方或融资计划发生重大变化，中介机构要督促融资方通知投资者；还应对融资方和投资者的信息及融资记录予以妥善保管。增加投资者理性，为自律机构和监管机构提供公开信息；互联网金融的营业者，还需向监管机构披露与融资风险相关的信息。

P2P平台应向自律机构和监管机构提交借款人的相关信息、作为信息披露的资料；实施资产证券化交易的P2P平台及融资者，应借鉴金融债券等资产支持证券目前的信息披露模式；股权众筹在发起、交易和退市时，应履行《证券法》和《证券投资基金法》的信息披露规则；私募型股权众筹应发布融资计划书，并充分揭示投资风险，披露募资不足时或超额募资时的处理办法及其他重大信息、披露企业的经营管理、财务和资金使用情况等关键信息；并应及时披露其他会影响投资者权益的信息。

要求P2P平台进行年度信息披露，提供年度报告，向投资者提供评估工具，使其可以根据收入和费用对预计借款额进行评估，向借款人提供综合信息文件；使其了解借贷金额、协议利率、借款期限、清偿条件和总体成本等信息。

平台信息披露和风险提示义务还应包括对平台所持牌照、注册号、平台报酬方式和费用、项目申请资格、筛选条件、项目发起人资格标准、每个项目及其发起人信息的披露和说明，以及对其他与项目有关的风险警示信息。

（5）风险转移与预警

风险转移与预警系统，是实现互联网金融规制的投资者风险吸收能力与金融资产风险相匹配的逻辑的一项重要内容。互联网金融交易风险较大，融资者信用风险和道德风险较高，投资者资产净值不高且专业能力不足，所以应在交易之前，对融资者和平台的风险进行充分博弈，通过风险资本金和风险备付金等形式，对金融资产的信用风险和融资者的道德风险进行定价。

在风险资本金问题上，2014年3月英国《众筹监管规则》通过信用风险定价解决平台流动性问题，规定了P2P网络借贷型众筹的最低资本金和风险资本金。其中风险资本金比例随平台规模扩大而递减。这也符合2008年金融危机后，巴塞尔协议III 确定的风险吸收原则。在风险备付金（保障金） 问题上，P2P 平台风险保障金，应与融资者融资额度、期限和违约率挂钩。这是风险保障金具有债权信用风险定价功能的关键。英国著名的Zopa风险保障金对此作了很好的诠释。Zopa平台上的债权，因风险保障金而获得了二级市场流动性，这些债权的二级市场价格与其初始价值的差额，就是其信用风险价格。英国2014 年《众筹监管规则》颁布后，立法将平台风险保障金制度化，平台可对融资者信用等级或债权风险，进行公开定价，以实现信息甄别。融资者信用等级和债权风险定价，均为公共信息，亦可通过大数据系统，成为融资者和平台信用风险的评价指标。

由于大数据降低了信息供给的成本。可依托大数据，以信息机制来规制P2P、股权众筹和第三方支付机构的信用风险，实现从信用风险到公共信息工具的转变，最终实现风险转移和风险预警。而风险转移与风险预警系统，又成为P2P 平台、股权众筹集资门户及其融资者的法律责任的基础。

（6）P2P 平台及股权众筹集资门户的行为义务

禁止P2P平台和股权众筹门户公开劝诱非成熟投资者，是以信息工具来规范互联网金融市场的重要内容。P2P平台和股权众筹门户，不能向投资者提供投资意见或建议，不能在其门户内劝诱购买、出售或要约购买债权与证券。P2P平台、股权众筹门户和股权众筹发起人须以100%通俗易懂的语言，向投资者发布说明书、履行说明义务，金融监管部门须对平台、股权众筹门户和发起人履行说明义务进行监督。投资者在冷静期期间内即投资者在募资期限届满之日起14日内，可无条件撤资，而不受任何限制或承担任何违约责任。如果P2P平台和股权众筹门户要经营投资咨询业务，则需符合金融中介机构的准入门槛。同时，应建立FOS或金融ADR等纠纷解决机制，以便投资者与融资者、P2P平台、股权众筹门户或第三方支付机构发生争议时，可向专业金融纠纷调解机构申诉，尽早获得赔偿、平息纷争。