浅谈金融市场发展与资金配置效率关系探究

孟庆然 黄雁

摘 要：金融市场发展促进资本配置效率的提高是金融部门的重要职能。改革开放以来，我国的金融市场发展迅速，但资本配置效率并没有相应提高，因此金融资源的优化配置成为中国金融改革主要问题之一。利用“资本配置效率”模型和某省1996～2007年36个工业行业的年度数据，对某省资本配置效率水平进行分析，结果表明，某省资本配置效率仍处于较低水平。资本配置效率与金融市场相关指标显示，某省金融市场发展并没有促进资本配置效率提高，这一现象可以用政府干预过度、经济结构与金融结构不协调等因素加以解释。

关键词：资本配置效率；金融市场发展

1引言

资本是一种非常重要的金融资源。资本总量与资本配置效率是经济增长的关键因素。改革开放以来，以固定资产投资为主的投资增长对我国经济迅速发展起到了极为重要的作用。然而，在资本存量不断增长、投资率居高不下的情况下，我国资本的效率却不高，呈现粗放型的经济特征，这对国民经济的长期可持续发展和产业结构的优化升级是不利的。

投资往往是与金融市场的发展相关，从发达国家来看，经济发展过程中，证券市场的融资和银行的信贷决定着投资。从国外相关研究来看，发达国家金融市场的发展与资本配置效率有较强的相关性，金融市场的发展能够促进投资增长，进而促进经济增长。从我国来看，近10年来金融市场发展非常快，直观上这种发展提高了我国的资本配置效率，然而关于金融市场对资本配置效率的影响，以及内在作用机制的问题仍有争议。尤其是像中国这样的发展中国家，金融市场发展水平较低，资本配置效率未必与金融市场的发展有很强的相关性，可能存在许多国情方面的特殊性，有一些金融体制之外的因素。某省资本配置效率的实证分析：

模型设定及指标说明：Jeffery Wurgler（2000）提出了基于行业衡量资本配置效率的模型：

其中，V为利润；I为固定资产存量；c为国家；i为工业行业编号；t为年份；η为第t年内c国家投资增长对利润增长的弹性指标，即资本配置效率。

有的学者认为，固定资产投资额追求的是长期利润而不是即期利润，利润额并不能说明行业未来的成长性。他们用固定资产净值年平均余额和工业增加值作为固定资产投资额和利润的替代指标，取得了较好的效果。本文选取某省1996～2007年36个工业行业（由于数据不全，剔除了其他采矿业、工艺品及其他制造业、废弃资源和废弃材料回收加工业）的工业增加值和固定资产净值年平均余额年度数据，建立如下模型：

其中，FANV为各行业工业增加值；IVA为各行业固定资产净值年平均余额；i为工业行业的编号；t为年份；ηt为第t年资本配置效率的弹性指标；εt为随机误差项。数据来自于《吉林统计年鉴》。

ηt>0时，意味着该年度某行业工业增加值增长率提高1%，此行业固定资产存量增长率提高ηt%，即更多的资金流入了成长性更好的行业；ηt<0时，意味着该年度某行业工业增加值增长率提高1%，其行业固定资产存量增长率降低ηt%，说明资金流入了成长性弱的行业之中，从而反映了整个社会的资本配置效率。

2资本配置效率与金融市场发展相关性的实证分析

2.1数据及指标说明

为得到金融市场发展和资本配置效率的相关关系，本文选择以下指标衡量金融市场发展规模：以人民币信贷规模对名义GDP的比例（CRED/GDP）来衡量银行部门发展；以历年股市筹资额对名义GDP的比例（STK/GDP）来衡量股票市场发展；两者之和FD（CRED/GDP+ STK/GDP）。

本文采用的某省金融市场指标均以单位GDP为基准。即信贷市场规模CRED等于金融机构贷款余额除以GDP；股票市场规模STK等于某省流通股筹资额除以GDP。数据均来自于《吉林统计年鉴》、《中国证券期货统计年鉴》、《中国金融年鉴》，由于数据缺失，时间跨度选择为1997～2006年。

2.2资本配置效率与金融市场发展的线性回归

采用表一所列出的1997～2006年某省历年资本配置效率的数据与金融市场发展的相关指标分别进行一元和多元线性回归，结果见表1，

（1）式表明1997～2006年，某省资本配置效率与金融市场发展呈正相关性，但金融市场发展综合性指标FD仅在10%的显著性水平下正相关，而且R2仅为0.336，这说明还存在其他非金融发展的解释变量未引入到模型中。

（2）式反映信贷规模指标CRED/GDP在10%的显著性水平下尚且与η值不相关，这说明指标CRED/GDP不能成为某省资本配置效率的解释变量。

（3）式反映10%的显著性水平下STK/GDP与η值有一定正相关性。

（4）式将指标FD分为CRED/GDP与STK/GDP两个指标，分别代表信贷市场与股票市场的发展对资本配置效率的影响。回归结果显示，CRED/GDP对资本配置效率无显著影响，而STK/GDP在10%的显著性水平下显著不为0，反映了股票市场筹资额增长与资本配置效率的提高有较大正相关性。从理论上，这种关系可能是因为股市的价格信号和融资功能对投资起到正确的引导作用。

总体来讲，从（1）到（4）R2均较低，说明某省金融市场发展规模只能是影响资本配置效率变化的部分解释变量。

3实证结论及分析

3.1实证结论

3.1.1某省资本配置效率较低

用Jeffery Wurgler资本配置效率模型，按截面数据衡量某省各年资本配置效率的动态变化，结果标明，资本配置效率总体呈上升态势，但各年份变化不稳定。将本文结果与Jeffery Wurgler（2000）的研究结果相比，某省资本配置效率仍较低。即使与发展中国家相比（表3）也处于低水平，可见某省经济的高速增长并不是由于金融市场的运行效率的提高。这主要是因为某省市场经济发展水平低，尚没有实现完全市场化，资本市场的市场化水平低，所以投资受地区间资本回报率差异的影响还不大，投资受国家宏观经济环境和经济政策等外部因素影响很大。

3.1.2资本配置效率与金融市场发展相关程度较低

由计量分析可知，考察时间序列，1997～2006这10年中，资本配置效率与金融市场发展呈现弱相关性，金融市场的发展只能解释资本配置效率变化的30%～40%，因此，推断其仍受政策、制度等非金融因素的影响。金融市场发展的主要指标不能很好解释资本配置效率的变化主要表现在以下几方面，

第一，从表1（1）式来看，这10年间信贷与股票市场不能非常好的解释资本配置效率的变化。

第二，从表1（3）式来看，近10年间股票筹资与资本配置效率的正相关较大，但影响较小。也就是说股票市场能实现资本的优化配置，但股票市场对资本配置效率变化的解释度较低。这是因为某省通过证券市场发行流通股的融资规模非常小，股票市场还很不发达，股市的资本配置功能效率很低。由于股市主要是为大中型国企筹集资金，再加上股市监管存在较大漏洞，恶意炒作和披露虚假信息的情况大量存在，扭曲了股票市场的资本配置行为，降低了股票市场的资本配置效率。

3.2金融市场发展未能有效促进资本配置效率提高的原因

3.2.1资本市场结构失调

某省资本市场主要由中长期信贷市场、中长期债券市场与股票市场组成。在过去的10年中，银行资产占金融资产总额90%左右，融资方式以间接融资为主。这是失调的表现之一。失调还表现在证券市场。融资和优化资源配置是证券市场的两个基本功能，这两个功能相互影响、互相制约。合理的融资结构可以促进社会资源优化配置，而资源的优化配置可以实现合理的融资结构。但从融资结构来看，证券市场一直处于非均衡状态，股票市场、国债市场发展迅速，但企业债券市场发展滞后。另外，前文也曾提及，某省股票市场融资规模过小，导致计量分析结果显示股市的发展与资本配置效率有比较强的正相关性，但可靠程度不高。

3.2.2金融市场功能不健全

从信贷市场来看，国有商业银行垄断信贷市场，导致中长期信贷效率低下。表现在两个方面：一是银行业的金融资产高度集中在效率低下的国有商业银行；二是有限的信贷资金集中投向缺乏效率的国企，致使国有商业银行不良资产的大量堆积。

从股票市场来看，国有股、法人股的不流通，无法通过竞争性股权实现资本的有效配置。从债券市场来看，政府垄断债券市场，发行了大规模债券，但并没有形成完善的二级市场，同时使企业被排挤出债券市场，导致企业债券市场的严重滞后。这种滞后一方面使大量追求安全性的资金无法投资于企业债券，只能选择存入银行或进入股市，使得本应承担高风险的股市资金并不具备承担高风险的能力；另一方面也迫使企业只能选择通过股市筹资，企业不考虑自身实际情况，盲目争取上市。

衍生品市场发展滞后使得金融产品缺乏多样性，金融市场层次不明显，投资者不能根据自己的需要选择适当工具，这也影响了资本配置效率。

3.2.3金融市场发展表现为数量增长迅速而非质量、效率的提高

改革开放以来，某省金融市场发展数量上扩张非常快，但某省通过金融市场发展促进资本配置效率提高的宏观和微观经济条件尚不完善，具体表现在以下几方面：

第一，信贷规模和投向受到政府的干预。政府对金融部门实行“指令性贷款”和其他多方面干预，国有商业银行经常成为政府工程筹集短缺资金的来源，以实现经济发展目标，金融部门并未完全掌握经营自主权。政府的干预使信贷活动违背了效率准则，在政府干预下资源流向低效率部门，造成资源浪费，形成商业银行不良资产，直接导致金融部门资本配置效率低下。

第二，利率配置资本的杠杆作用未能有效发挥 。我国利率市场化与真正意义上的利率市场化相比还有较大差距，我国的主要利率仍是官定利率。这种利率管制对资金配置效率影响很大。首先体现在我国差别利率体系的不合理对资本配置效率的影响。差别利率本应体现为低风险的企业可以以较低的利率获得贷款，而高风险企业需要承担较高利率。但长期以来我国的差别利率主要是政府的政策优惠，这使得金融部门不能根据贷款人的风险来制定适当的利率，高风险缺乏高利率的补偿，风险收益不对称。所以利率优化资源配置的功能就无法有效发挥。另外，我国利率浮动幅度小，无法反映资金供求关系变化，无法有效引导资金流动。

第三，金融部门消除信息不对称的能力差。 这主要体现在金融部门没有全面真实地掌握企业的历史资料，内部缺乏合理科学的企业信用评级体系和信用管理体系，这使得金融部门在放贷时很难对企业的收益与风险作出正确的判断，存在信息不对称，信贷资本的配置效率低下，金融部门促进资本配置效率提高的职能受到限制。

综合上述因素，某省的金融市场发展只能是数量增长，而不是效率的提高，金融市场的发展也就无法提高资本配置效率。

4以金融市场发展促进资本配置效率提高措施

4.1重新定位政府职能，减少行政干预

转变政府职能，使银企都能按照市场化原则经营。政府只通过宏观经济政策间接调控经济发展，而不是直接进行行政干预。此外，政府还应加强金融方面的立法，为金融市场的发展创造良好外部环境。

4.2消除资本市场体制性缺陷

第一，改变资本市场内部的非均衡发展。某省资本市场的结构失衡体现在信贷市场占主导，债券市场发展滞后，而债券市场中国债占据垄断地位，而企业债数量很小，这种严重失衡的结构使金融市场不能很好地起到优化资源配置的作用，不能解决企业资金融通的问题。虽然企业债券市场不为人们关注，处于萎缩状态，但却可能成为一个突破口。

第二，丰富资本市场层次。资本市场缺乏层次性，资本市场主要组成部分的中长期贷款市场，其资金供给主要来源于国有商业银行，而国有商业银行的贷款门槛高，这使得资源无法迅速而有效地配置。因此，需要丰富资本市场层次，来提高资本配置效率。

第三，加快证券市场发展，健全金融市场功能。要优化二级市场的投资结构，发展机构投资者，以对上市公司实行有效的监督。目前我国股票市场的种种问题使上市公司筹资成本大于向银行贷款的成本，且不如银行贷款便捷。所以，加强监督，规范上市公司信息披露行为，通过上市公司真实的经济效益引导资源流动，才能提高股票市场资本配置效率。

4.3优化金融制度，提高国有商业银行贷款效率

以上案例来看，现行的融资体制主要为国有企业服务。从间接融资来讲，大中城市的金融机构明显偏好大企业，而地县一级的金融机构则主要服务于中小国有企业。普通的民营企业融资渠道匮乏。从直接融资来讲，资本市场是为了增加国有企业的外源融资渠道，促进国企改革，而且政府行政权力的介入限制了民营企业通过直接融资渠道获得资金，所以必须改善金融制度与结构。此外，国有商业银行很大程度上仍受政府政策的影响，贷款并不是按市场原则放出，稀缺的资源并没配置到高效率的企业中，信贷资金仍然倾向于国有企业。所以，为了更好地发挥信贷市场在提高资本配置效率中的作用，必须深化银行体制改革，国有商业银行必须进行制度创新。