浅谈企业金融资产证券化法律监管的必要性

崔欣悦 李伟杰

摘 要：随着我国经济的腾飞，我国在世界上的地位也愈加重要，世界各国的投资公司希望在我国开辟市场。而我国现行的证券监管和金融监管体制还存在问题，应从证券监管和金融监管两方面加强和改进监管效力，根据我国的国情选择适当的监管模式，从而保证我国金融证券市场长期稳定、健康发展。本文从监管法规和信息披露等方面剖析了我国企业资产证券化的现状及改善措施。

关键词：证券市场；法律监管；资产证券化；证券信用交易

一、企业资产证券化含义

对于资产证券化，美国证券和交易委员会的定义是：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换为现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。

目前国内学者对资产证券化的广泛定义是资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

资产证券化对中国资本市场来说是一个相对新生的事物。2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券和建元2005年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券的成功发行拉开了资产证券化的大幕。我国目前已发行的资产证券化产品分为两大类：一类是针对银行信贷资产类，目前主要是国开行和建行的资产证券化产品；另外一类是针对企业资产类，如中金公司的联通收益计划、广发证券的莞深高速公路计划等等。

企业资产证券化的实质就是将企业能够产生现金流的资产以“资产支持证券”（ABS）的方式销售出去，从而将未来的现金流变现，获得融资。这里的证券一般分为两类，一类是固定收益率的“优先级债券”，占ABS的大部分，这部分债券一般由公众投资者购买（在我国以金融机构和企业为主），甚至可以上市挂牌交易（如浦建收益）；另外一类证券是所谓的“次级债券”（在我国也称为“次级收益凭证”）。

资产产生的收益，先用来偿还“优先级债券”的本金和利息，剩余部分都分配给“次级债券”的持有人，而且“次级债券”的持有人往往就是进行证券化的企业本身。所以从这点来说，作为证券化发起人的企业，只需通过持有占证券化资产总值约5%-20%的“次级债券”，就可以获得资产获得利润的很大一部分。

如果把进行证券化的资产看作是一个独立的公司，那么优先级债券就相当于公司的债务，而次级债券就相当于公司的股权。企业通过持有次级债券，利用了财务杠杆，运用少量的资金拥有了大额的资产，解放出了现金流，当然资产的风险也主要由企业承担。

二、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规

自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务几乎处于停滞阶段，整个2007和2008年，我国没有任何新发行的企业资产证券化项目。这其中的主要原因有以下几点：

首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。

中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。

我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。

该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。

根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。

征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范———企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。

从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。

与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。

《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》规定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。

根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。

证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。

《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。

三、监管和信息披露

根据《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人（新长宁集团）、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。

中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。

根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构（证券公司）应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

重大事件主要包括以下事项：

（1）发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；

（2）受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；

（3）资产支持证券第三方担保人主体发生变更；

（4）资产支持证券的信用评级发生变化；

《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。

计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。

定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。

计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿本金余额5%以上，或者当期分配金额10%以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债，可能影响受益凭证本息按时足额偿付；基础资产现金流预期发生重大变化等情形时，应当进行临时信息披露。

计划管理人应当保证受益凭证持有人能够按照计划说明书约定的时间和方式，查阅披露的信息资料。

四、加强金融资产证券化的法律监管

（1）加强金融资产证券化法律监管的原因市场本身是存在缺陷的，这些缺陷可能导致市场丧失优化配置资源的作用，降低经济运行的效率。证券市场存在不完全竞争、外在性和非公平性等问题，存在着缺陷。并且，由于证券市场面临更大的风险因素和不稳定性，一旦对其缺陷监控不力，由此造成的社会后果将会极为严重。证券业属于高风险行业，具有内在的不稳定性，因此，为稳定证券业的正常秩序，保护广大投资者和其他社会公众的利益，国家对证券业的监管就势在必行了。有学者认为，证券市场绝非纯然自律不受外界干涉的私人俱乐部。其公益性的特征决定了证券市场不但要保护投资人的利益，而且要保护公共利益。这就决定了证券市场需要由国家授权一个权威性证券监管机关实施监督管理，以协调和解决由证券市场缺陷所产生的各种矛盾。

（2）监管模式的选择。美国的证券监管体制属于政府型监管，是由政府设立的全国性证券监管机构，依据法律授权对整个证券市场实施监督与管制。美国联邦证券交易委员会（Securitiesand Exchange Commission，简称SEC）是对联邦证券法的实施和管理负责的主要部门。SEC以其较高的灵活性、机动性以及统一的机构管理程序而著称，因而受到广泛赞誉。但是，SEC的效率低、成本高的缺陷也受到指责。因此，1966年联邦证券法在修改时就规定除贯彻保护投资者的原则外，SEC在制定法律法规时也应认真考虑在促进资本市场的效率和竞争方面起到积极作用。但由于政府型监管强调国家对证券市场的强制干预，因而带有强烈的政治色彩，监管人员往往因利益驱使而放松监管，容易滋生腐败。政府型监管并不能适应所有的情况，因而对这一监管制度的有效性也曾引起强烈的质疑。

为更好地解决现实中出现的各种问题，自律型监管和中间型监管则应运而生。自律型监管强调证券行业的自律管理，通过证交所或证券业协会等非政府组织的监管，减少政府对证券市场的干预。这一监管模式更强调监管的灵活性，然而仅仅依靠行业自律的做法缺乏强有力的立法及制裁措施，容易造成无序竞争，不利于保护投资者的利益。

在综合分析几种监管模式的情形下，结合我国证券市场的现实情况，我国的证券业监管采取了政府型的监管模式。由于我国的证券市场由政府直接介入，自由度相对不高，政府型监管较能适应我国的国情；同时，由于我国的自律性组织缺乏有效的自我约束机制，也不能进行有力的监管，因此只能在证券市场中发挥辅助职能。我国与美国在监管模式方面虽然都采取的是政府型监管模式，但在具体细节上还是各有优劣之分的。

参考文献：

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[2]张锦宏.《金融资产证券化的起源》，《中国乡镇企业会计》，2008年第1期.

[3]徐克恩，鄂志寰：《美国金融监管体系的重大变革———〈美国金融监管体系现代化蓝图〉评析》，《国际金融研究》，2008年第5期.

[4]公丕祥：《马克思法哲学思想论述》，河南人民出版社，1992年版.