对我国建设细分产权非标准化、标准化资本市场的探析

◎ 钟先致 周业军 李桑 曹建 杨晓舫

（成都航空公司，成都 610200；重庆联合产权交易所，重庆 400015；成都航天模塑股份公司，成都 610100；四川财经大学天府学院，成都 610021）

(第一作者为成都航空公司高级工程师维修部副总经理，第二、三作者分别为重庆联合产权交易所总经理、副总经理，第四作者为成都航天模塑股份公司常务副总经理，第五作者为四川财经大学天府学院客座教授)

1 我国选择了与国情文化相适应的资本市场建设路径

1792年5月17日，美国28名经纪人聚集曼哈顿，商讨如何提高市场融资量，创建了虚拟产权标准化证券（股票）融资的资本（权益交易）市场。两百多年来，产权标准化资本市场模式是各国发展经济的首要选择。

但我国改革开放以来，建设资本市场发展市场经济，却选择了一条与国情文化相适应的细分产权非标准化、标准化的资本市场建设路径。即：首先是地方政府创建了实物形态的产权非标准化资本权益并购交易市场（以下简称“产权市场”），不久，国家通过立法，又推出了虚拟形态的产权标准化证券（股票）市场（以下简称“证券市场”）。

进入2015年，产权市场经过27年的实践检验，已经从主要为企业国有产权流转服务，衍生成为为全社会各种属性、各种形态、公开的非标准化产权并购交易融资的全国性有形市场。产权市场与25年来逐渐发展形成的多层次证券市场一起，完整的形成并产生了与国情文化相对接、与市场经济体制机制相对接、市场功能互补的、细分的中国“多元化、多形态、多层次”资本市场理论及市场体系。发展了国际资本市场理论及市场体系。凸显出了中国的市场经济特色。

改革开放30年的实践表明，我国发展市场经济，扩大直接融资规模和比重，实现经济社会协调、平稳、和谐发展，必须坚持理论创新，建设细分的“多元化、多形态、多层次”资本市场体系，这是我国国情文化的必然选择。

2 建设产权非标准化、标准化资本市场是改革的必然路径

1987年，国有企业体制改革建立现代企业制度试点全面展开。由于改革措施不配套，企业改制优化产权结构，不公开、不透明的“一对一”处置闲置资产方式不断引发职工以及经济社会产生矛盾。为规避信贷风险，银行几乎全面对改制企业实行了资金“断奶”。地方政府成为“救火”工作的中心。

1988年初，国务院在第七届全国人大通过的《政府工作报告》明确提出：建立国有企业闲置资产有偿、有序的处置制度[1]。市场建设成为经济社会的公开话题。面对现实亟需，当年5月27日，武汉市政府协调经济社会相关各方，一举创建了实物形态的产权非标准化的企业产权兼并市场。改制企业通过产权兼并市场处置闲置资产，扩大了职工、社会的知情权，协调了银行和社会债权人的信用矛盾，在经济社会产生了积极反响。不到半年时间，就有四川、成都、乐山、淄博、南京等25个省、市地推出了产权交易所，并衍生了产权市场服务品种。不到两年，全国省、市地、县的产权交易所就建立了130多家。

为扩大直接融资渠道和规模，1990年，国务院推出了产权标准化交易的上海证券市场。1991年又推出了深圳证券市场（以下简称“沪深市场”）。1992年原国家体改委、计委、财政部、国家国有资产管理局等四部委局，连续两次发出文件积极引导国有资产转让进入产权市场。全国省市地（市县）建立的产权市场已有240余家。

由于证券市场设置有严格的准入机制，使数量巨大、需求各异，发展存在差异的更多企业不能进入证券市场融资。包括已经建立了现代企业制度的一批符合上市条件的股份公司也被挡在了市场门外，沪深市场出现了“千军万马挤独木桥”的现象。

由于国家四部委局连续两次发布引导企业国有产权进场交易的文件缺乏与产权市场对接的相应措施；更由于产权市场创新十年没有获得国家相应法律、法规指导，少数地方产权市场机构探索创新产生了负面影响。1998年，国务院对全国产权市场开展了清理整顿，关闭了一批违规、不具备条件的产权市场机构。

在产权市场低谷运行的四年里，人们发现各种形态的场外转让交易使国有资产大量流失。2002年初，中纪委部署全国反腐败斗争工作明确提出要求：建立产权市场等四项资源的进场交易制度[2]。次月，在党的十六大上，建设产权市场进一步上升到了国家层面[3]。

2003年12月，国务院国资委、财政部按照十六大提出的建设产权市场要求，颁布了“令第3号《企业国有产权转让管理暂行办法》”（以下简称“3号令”），将对企业国有产权流转的监督权与产权市场对接，建立了企业国有产权转让在公开的产权市场进行的市场化秩序，推动产权市场进入了常态发展新时期。

为扩大直接融资规模比重，2005年，十六届三中全会提出建设多层次资本市场要求。沪深市场在已推出的中关村股份代办转让系统基础上，又推出了创业板，七年后再推出了中小板市场，形成了虚拟产权标准化交易的多层次市场架构。

为落实十六大提出的建设产权市场、十六届三中全会提出的建设多层次资本市场、十七大提出的建设现代市场等要求，全国产权市场从业建设者在“3号令”建立的企业国有产权转让进场交易制度基础上，积极探索产权交易信息化，形成了全国产权大市场；发展并形成了产权转让招商全国性、多渠道；取代了人工拍卖产权、人工监督交易、直接协议转让产权等旧机制，使交易更公开透明，监督更简单有效；提高了一次性成交率、竞价率、增值率，促进了交易最大化率；更加提高了产权市场公信力，推动了国有资源、权益性事项交易市场化；推动了非国有产权进入产权市场融资；提高了产权市场融资规模。

把产权市场并购交易比作证券市场IPO，人们看到：在2008年至2011年全球金融风暴中，产权市场四年的平均融资量为4646亿元[4]，证券市场四年的IPO平均融资量为2731 亿元[5]。

据北京大学2010年《产权市场蓝皮书》[6]中披露的2002年至2009年产权市场、证券市场融资数据：八年里，产权市场累计实现融资额计为22464.50 亿元；证券市场累计的融资额计为28895.61 亿元[7]。据上海联合产权交易所副总裁王龙的研究报告：2004年至2007年产权市场为各种非公经济实体融资794.84亿元；为外资企业融资99.86亿元[8]。

据2014年中国企业国有产权交易机构协会秘书长夏忠仁在《产权导刊》第4期发表的文章披露，协会统计的75家机构成员，2013年交易品种达到13宗，全年实现交易融资总额为8000亿元；据中国产权共同市场论坛2006年至2010年的相关信息：央企产权转让项目竞价增值率连续在12% ～13%之间。依据2002年至2014年不完整资料披露的竞价信息，以22464亿融资量为基数，假定保守按0.5% 的交易竞价增值率拉通估算，全国产权市场在这十三年里连同市场创新的交易商品包括涉讼资产处置、城市户外广告经营权，河沙采集权，行政、事业单位的房屋租赁权等其他非经营性权益性资源进场转让竞价增值不会低于112亿元，年均竞价增值额不会低于8.6亿元。充分佐证了不花财政钱、不占政府编制的市场化经营的产权市场，为维护经济社会协调、稳定、和谐发展，推动社会进步发挥了重要作用。也佐证了产权市场的融资功能、抗风险潜力是其他要素市场不可替代的。还佐证了按照国情文化建设细分实物形态的产权非标准化、虚拟产权标准化的“多元化、多形态、多层次”资本市场体系的重要性。

3 “多元化、多形态、多层次”资本市场的理论实践及问题

正如前述，我国发展市场经济，创新实物形态产权非标准化资本市场，建设虚拟产权标准化资本市场，产生了与国情文化相适应的“多元化、多形态、多层次”资本市场理论及市场体系。

通过剖析产权非标准化、标准化市场在同一时间、不同环境条件下实现的融资数据，可以得出这样的市场建设结论：经过27年的实践，我国产权市场已经成为经济社会各种属性、各种形态、，重要的、公开的、全国性的、产权非标准并购交易融资的有形市场；在特别的时间里更能凸显出市场的抗风险潜力；不但在实践上与国家建设了25年的虚拟产权标准化证券市场形成功能性互补，而且在理论和实践上凸显出我国细分的“多元化、多形态、多层次”资本市场体系的优势，体现了公平准入的市场机制。建设细分的“多元化、多形态、多层次”资本市场市场体系，是具有国情文化的市场经济体制必然选择，是我国改革开放坚持理论创新、市场机制创新，最具有实践意义的成果收获。中国找到了发展市场经济的突破口。

3.1 理论上

一是运用市场理论，在27年时间中，成功地探索了与国情文化相适应的细分的“多元化、多形态、多层次”资本市场体系建设路径，发展了国际资本市场建设理论和市场体系。

二是运用产权界定理论，统一了产权非标准化、标准化资本市场的属性认识。即资本权益不管是产权非标准化和标准化，通过市场交易，获得或失去的同是投资权、分配权、收益权、处分权的转移，找到了建设产权非标准化资本市场的依据。

三是运用市场化理论，找到了按照既有国情文化发展市场经济，实现经济社会协调、平稳、和谐发展的突破口。即通过建设产权市场，建设证券市场，弥补了单一建设产权非标准化并购市场，或单一建设标准化证券市场存在的市场功能性缺陷。建立细分的产权“多元化、多形态、多层次”资本市场体系，完善了国家的市场公平准入机制，发展和扩大了市场直接融资渠道，为发展市场经济提供了充分的理论和实践支撑。

3.2 实践上

一是最大程度协调了我国存在企业数量巨大、需求各异的市场矛盾，使各种属性、各种形态的产权优化资源都能享有进入市场实现资本最大化的机会。

二是最大范围支持了权益性事项执行机制创新，为国家行政机关创新权益性政策既有的执行机制，建立与市场经济体制相对应的市场化执行机制，实现政策最大化，提供了参考和创新平台。

三是最大化降低了经济社会为稳定、协调、和谐发展的直接和间接投入成本，为实现社会秩序好转，维护社会稳定、推动社会进步产生了不可低估的作用。

但是，实践认为“多元化、多形态、多层次”市场体系发展不协调、不平衡。主要问题是，地方政府建设了长达27年时间的产权市场，虽然在实践中已经成为我国发展市场经济不可或缺的重要市场，但至今没有获得国家专门法律支持。经济社会包括相当部分国家行政管理部门和经研院所的研究者至今还不认识产权市场。建设产权市场至今仍然停留在相关部委颁布的法规、规章基础上。

制度经济学以为，27年来建设产权市场法律缺失，与十六大提出的建设产权市场、十六届三中全会提出的建设多层次资本市场、十七大提出的建设现代市场、十八大提出的体制机制创新等要求不对称，反映了既有国情文化与体制机制创新的博弈。

一是少数国家行政部门在分散监管国有资产体制中，滋生了“权力部门化”思想。他们既对虚拟的证券市场功能缺乏认识，也对有形的、公开的产权市场缺乏认识，更对产权市场潜在的服务创新功能缺乏研究。表现在，有的不愿意将自己监管的那部分国有资产权流动事项的监管权与产权市场对接；有的部门虽然在形式上制发了监管的国有资产流动与产权市场对接的文件，却没有建立与文件执行配套的监督系统，致使文件执行软化，流于形式；更有部门“权力部门化”思想突出，把国务院国资委履行职责，通过产权市场建立的企业国有产权交易市场化监管机制，错误认定国资委是全国产权市场的主管部门，他们害怕失去权力，思想上不支持统一建立国有资产流转市场化制度。

二是一些行政部门和经研所院校的专家教授，坚持狭义的资本市场理论，对立法建设产权市场产生了错误舆论导向。这些人本身缺乏市场实践，更对市场化机制创新缺乏认识，他们在长期的行政工作环境中滋生了“权力部门化”思想，在长期的研究环境中养成了追捧西方理论的偏好。面对国际上没有的，而我们已经建设了几十年的产权市场，仍然坚持习惯性的、狭隘的事物论观点，错误地将证券市场产权标准化、连续性交易方式作为认定资本市场属性的唯一理论依据。由于这部分群体所处环境的特殊性，导致他们对产权市场的属性偏见，被经济社会“权力部门化”思潮拥有者作为否定产权市场是资本市场的第三方依据。

4 巩固“多元化、多形态、多层次”资本市场的改革任务

经济建设发展的周期确定了我国既有的一百多万亿存量经营性国有资产需要不断调整产权经营结构；500万户[9]不能进入证券市场的非国有经济的实体企业需要有一个为它们提供直接融资服务的市场。而产权市场具备了为不同属性的产权非标准化提供市场化融资服务的功能。

产权市场的实践已经证明，我国发展市场经济无论是调整产业结构，还是建立反腐倡廉把权力关进笼子的制度[10]，或是推进社会进步建立社会诚信体系，既有的国情文化确定了必须坚持市场理论创新，才能促进市场经济实现可持续发展。面对目前我国资本市场建设发展不平衡、不协调，建设产权市场法律缺失的现实，立法建设产权市场，巩固发展我国细分的“多元化、多形态、多层次”的资本市场体系，已经成为未来改革的一项体制机制创新的重要任务。

实际上从上世纪90年代中期开始，就有以高尚全、魏杰、刘继鹏等为代表的大批学者积极为建设产权市场、创新我国资本市场体系鼓与呼。2004年，我国著名的经济学家程思危，通过对上海产权市场的调查，系统阐述了：产权市场是我国新型的资本市场理论观点[11]、2005年6月产权市场创新建设的推动者、时任国务院国资委副主任李伟在全国企业国有资产管理暨产权市场建设海南会议上提出“能进则进，进则规范、建设开放性产权市场”的指导思想；学者邓志雄2007年11月应邀出席湖北武汉第二次中国产权市场创新联盟论坛再一次提出了“中国资本市场短板理论”，更加丰富了他2005年发表的求解产权转让难题的6个理论假设；学者刘继鹏2007年4月在《产权导刊》发表《产权市场应是我国资本市场重要组成》署名文章，系统论述了“多元化资本市场体系是我国建设资本市场的必然选择”、“股份公司的多层次化决定了中国资本市场的多层次化”、“产权市场应该是中国资本市场最基础的部分”。

近20年来，在产权市场从业建设者队伍中也涌现出以北京、上海、重庆、湖北、江西、广州、大连、成都等产权交易机构为代表的前任总经理：熊焰、蔡敏勇、刘轶茙、任斌、何亚斌、任胜利、李正希、杨海琳、杨晓舫[12]，天津、内蒙古、吉林长春产权交易机构主任高峦、总裁马志春、主任谭志刚等一大批建设产权市场的实践者，他们在实践中积极探索交易创新，坚持为立法建设产权市场积极鼓与呼，为建设我国细分的“多元化、多形态、多层次”资本市场体系做出卓越贡献，留下了宝贵的实践理论参考。

针对我国资本市场发展不平衡、不协调的问题，早在2006年3月民建中央提交全国政协关于多层次资本市场建设提案就指出，我国的多层次资本市场建设是伴随政治体制、经济体制改革的进程逐步发展起来的。建立初期，多层次资本市场体系所处的法制建设环境、商务环境尚待改善，加上存在初期改革不配套和制度设计有所局限的问题，市场受到很大影响。因此，在制度安排、法制建设、功能设计、层级布局、基础设施标准化建设和专业人才培养等方面均存在着明显缺陷，致使资本市场的深层次问题和结构性矛盾没有得到很好地解决，存在着结构倒置、层次不清、市场分割与竞争不足并存、市场支持能力薄弱等问题。

按照十六届三中全会提出的“多层次资本市场建设”和十七大提出的“建设现代市场”战略目标，坚持市场理论创新和资本市场体系创新的理论研究者和市场建设实践者普遍认为，十六届三中全会提出的建设“多层次资本市场”具有丰富的市场内涵。实践认为，具有中国国情的资本市场“多层次”，至少应该包括但并不限于三个方面的含义。

4.1 资本市场要“多元化”

即包括虚拟的各种标准化股票交易市场板块、各种非标准化的产权市场、特殊的物权商品形态市场、政府工程招投标、政府采购等权益性交易的公共资源市场、技术形态的产权商品交易市场、债券形态的商品交易市场、期货形态的商品交易市场和其他金融衍生商品交易市场。

4.2 资本市场要“多形态”

即应该根据我国的经济体制、法律、法规和资本的不同形态设置与之优化配置的交易市场。对虚拟资本——标准化交易的证券股票市场，应该以沪深市场为主建立产权标准化交易的资本市场主板市场；以中小板、创业板为主建立全国标准化市场的次板市场；以股份代办转让系统为主建立标准化交易的全国低级市场；并以行政区域性为主建立全国性的区域性柜台交易市场。通过立法，运用信息化技术将目前“二元”财政体制下建设形成的全国性地方产权市场统一起来，形成法律意义上的全国性并购市场。通过立法，统一建立市场化的工程招投标、政府采购等权益性事项的公共资源市场。

4.3 我国经济社会存在大量不能按照产权标准化要求进入证券市场实现优化配置的资本权益特殊商品

以实物形态为主的产权、债权、技术产权、无形资产经营权、企业整体产权转让、企业部分经营权转让、非经营性产权转让、出租等（如：行政事业单位、大专院校、科研院所等的产权转让、权益性事项的交易行为），这一类的资本权益性特殊商品，既不能放任由产权占有者“一对一”的交易，又不能将他们的交易行为和事权放到标准化交易的沪深市场。从建立社会诚信制度，建立市场准入机制，规范产权、股权有序流转的市场经济出发，国家应该支持有形的实物形态、技术形态、无形资产的特许经营权等的资本权益市场建设并纳入统一的监管体系，规范市场发展，这是未来我们发展市场经济、调整产业结构、促进经济社会协调、平稳、和谐发展的市场机制创新目标，更是历史赋予我们坚持改革开放，建设“多元化、多形态、多层次”资本市场的改革任务。

注释:

[1]1988年3月第七届全国人民代表大会第一次会议《政府工作报告》

[2]《中纪委2002年全国反腐败斗争部署》

[3]2002年11月中国共产党第十六次全国代表大会《政治报告》

[4]数据来源见《产权市场年鉴》

[5]数据来源见《证券市场年度公报》

[6]2010年北京大学《产权市场蓝皮书》第16页两个市场融资对比图数据

[7]数据包括IPO融资

[8]杨晓舫著《中国产权经济概论》第48页图表

[9]2012年1月全国中小企业协会理事长李子彬在中央电视台经济频道采访中的对话

[10]2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会国家总书记习近平语录

[11]2004年1月4日《证券日报》

[12]这些为产权市场各地机构退休或调离产权交易机构的领导