反向收购对会计报表的影响——山鹰纸业案例研究

章家骅

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200052）

一、案例简介和背景介绍

非上市公司通过购买上市公司的股权实现间接上市交易是企业在自身条件不足，或者外部环境（如IPO停闸）情况下的一种变相选择。一般来说，通过购买壳公司间接上市的成本会比直接上市要低，速度更快一些，通常在1年内可以完成。甚至有时会有壳公司有意相助，如我们这次的案例山鹰纸业被吉安集团反向收购，当中得到了原大股东山鹰集团的支持，合并又带来了产业一体化的效应，因此产生了事半功倍的效果。

根据媒体报道，在未进行整合之前，山鹰纸业与吉安集团2011年产量分别为89.36万吨和69.62万吨，排在同行业的第五位和第六位，与行业龙头玖龙纸业、理文造纸有较大差距。通过强强联手，资源整合，吉安集团及合并后上市公司将从一家地区性的造纸企业变为跨地区的全国性造纸企业，生产基地将扩大到安徽、江苏、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重庆、四川等多地，未来其造纸生产能力将从90万吨提升至225万吨，纸箱生产能力将从6亿平方米提升至10亿平方米，产品市场占有率大幅提高，在包装纸行业产能排名升至第三，内资包装纸产能排名第一。

山鹰纸业10月16日晚间发布三季报预告显示，前三季度归属于上市公司股东的净利润约16,177.23万元，去年同期盈利1,072.05万元，同比增长15倍，整合效应初显。公司解释称，业绩大幅上涨主要是公司重大资产重组完成后，吉安集团有限公司纳入会计报表合并范围，导致本公司本期业绩同比大幅增长。那么山鹰纸业的净利润是否如其三季报预告所述，同比增加15倍呢？本文将从反向收购的整个过程开始，遵循会计准则对反向并购处理的要求，并且通过正向收购和反向收购的比较，得出整个会计处理对于三季度资产负债表和利润表以及每股收益的影响。

二、山鹰纸业反向收购过程

（一）山鹰纸业背景资料

安徽山鹰纸业股份有限公司前身为马鞍山市造纸厂，始建于1957年，原系国有小型企业，1999年变更设立为安徽山鹰纸业股份有限公司。

由于自2010年以来，山鹰纸业的每股收益不断下降，受整个造纸行业（参见下图二）的周期影响，马鞍山地方政府因此迫切想要通过招商，为山鹰纸业提供重组，而吉安集团也正是看重了国有资本急于退出的机会，可以获得低成本收购山鹰纸业的机会，同时将整个吉安集团的资产借壳上市。

（二）吉安集团背景资料

吉安集团注册资本为9.36亿元，2012年前三季度实现营收29.48亿元，实现净利润7590.63万元；2011年度实现营收41.84亿元，实现净利润1.15亿元。吉安集团的控股股东为泰盛实业（72.5%），实际控制人为吴明武。

（三）反向收购过程

整个受过过程，概括来讲有三步：

1.评估价值。

2.受让股份。

3.定向增发。

而配套融资事项发生于第四季度，这里我们不予深入讨论。

2012年先行的评估价值，根据上海东洲出具的《吉安集团资产评估报告》，吉安集团分别采用资产基础法和收益法进行评估。截至2012年9月30日，吉安集团账面价值为165,439.87万元，按资产基础法评估价值为231,886.20万元，评估增值率为40.16%；按收益法评估价值为297,900万元，评估增值率为80.07%，本次评估以收益法评估值作为评估结果。本次交易拟购买资产吉安集团99.85363%股份评估值为2,974,639,711.54元，增值率为80.07%。

受让股份部分，泰盛实业与山鹰集团于2012年12月20日签署了《股份转让协议》，经双方协商并一致同意，泰盛实业以261,757,834.80元现金协议收购山鹰纸业集团持有的山鹰纸业118,980,834股存量股份（占上市公司总股本的7.50%），每股价格2.2元。

受让股份是吉安集团能够顺利反向收购山鹰纸业的重要环节，只有大股东山鹰集团同意，才能按照计划由山鹰纸业向所有吉安集团增发股份使得控制权转移到吉安集团股东的手中，而山鹰集团的唯一条件就是，转让手中7.5%的股份给泰盛实业，现金收购价格2.2元每股，这个价格超过了后来的增发价格，山鹰集团实现了国资从上市公司撤退的意图。从会计角度分析，这仍然是山鹰纸业原有股东之间的内部转让，还没有到达反向收购这一步。

最后一部分构成真正的反向收购，也就是定向增发部分，山鹰纸业向泰盛实业等三十方（即原吉安集团全体股东，除了曹震涤）发行A股，发行价格为1.87元/股（即山鹰纸业审议重大资产重组相关事宜的首次董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价）。本次非公开发行A股股票的总股数=购入资产交易价格÷本次非公开发行股票的发行价格。购入资产的交易价格为按照评估值297,900万元，本次股票发行价格1.87元/股，本次山鹰纸业向泰盛实业等三十方非公开发行的A股股票总数为1,593,048,128股（以下简称“发行总股数”）。

三、反向收购会计处理

（一）反向收购会计处理依据

根据会计准则对于反向收购的要求，在会计处理中我们应当注意以下方面：

1.使用吉安集团作为会计上的母公司，合并报表中的权益类项目应该反映吉安集团的权益，但是需要虚拟增发。

2.应当计算吉安集团的合并成本，以及山鹰纸业的可辨认净资产，确认商誉或合并当期损益（负商誉）。

3.编制比较合并报表，应当选取吉安集团作为比较对象，如果吉安集团部分股东未换股，则按其占有吉安集团资产份额确认少数股东权益，山鹰纸业原有股东均为多数股东。

（二）山鹰纸业反向收购并购成本及商誉

即山鹰纸业增发股份1,590,716,423股，每股作价1.87元，价值2,974,639,711元。取得吉安集团99.85%的股权，即934,630,000股，吉安集团每股作价3.1827元。

合并成本=931,867,584*3.1827=2,965,854,959.60元。

商誉计算

由于我们没有合并前的山鹰纸业的单体报表数据，因此我们从2013.6.30披露的财务数据进行推测。

数据来源：山鹰纸业2013年第二季度报表。

根据会计准则第20号-企业并购第十三条（二）购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当按照下列规定处理：

1.对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；

2.经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益。

这里的合并成本等于按每股1.87元折算得到的并购成本，而山鹰纸业可辨认净资产公允价值默认等于账面价值。（未经过第三方评估，上海东洲仅仅评估了吉安集团的可辨认净资产）

该负商誉的产生源于两个原因：一是作为原大股东山鹰集团（背后是马鞍山国资委）对于吉安集团的折让，从一个方面说明马鞍山国资委急于出让山鹰纸业的控制权，在1.87的股权定价起了重要作用。二是其余股东认可吉安集团对于山鹰纸业的反向收购，愿意看到吉安集团顺利取得控制权，平稳过渡，以便看到吉安集团能够为山鹰纸业带来的协同效应。

从上表中我们可以看到，在2012年3季度做资产评估时，吉安集团的净资产尽管增值超过80%，但是相比山鹰纸业仍然占比略低，仅占到两者总和的49.93%。也就是说如果在2012年3季度就进行并购的话（前提是有相关部门批准），吉安集团最后无法取得控制权。那么为什么在2013年8月山鹰纸业非公开发行之后，吉安集团原股东就能取得50.074%的股权呢？我们可以看到非公开发行的总价值是固定为2,974,639,711元的，如果能将发行价定高，就会导致发行股份数下降，吉安集团原股东换得的股数变少，很可能就无法取得控制权，反之如果发行价定低，就有利于吉安集团原股东顺利获得控制权。关键可能还是山鹰纸业原有大股东的“投桃报李”起到了最后的作用。

根据山鹰纸业2013-6-30公布的十大股东，我们可以看到山鹰纸业在反向收购前，股权高度分散，大股东山鹰集团或者说马鞍山地方政府对于整个交易有实际影响。

四、反向收购对于会计利润的影响

根据企业会计准则第33号——合并财务报表第三十八条，因非同一控制下企业合并或其他方式增加的子公司以及业务，应当将该子公司以及业务购买日至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。

因此正反向并购对于利润表的差异主要的一块是由于不同的子公司（法律上或会计上）收入、费用、利润纳入合并利润表造成利润总额的差异，另一块是3.2中计算得到的负商誉17,795,729。根据山鹰公布的2013年三季度报表，我们可以通过模拟如果山鹰纸业没有发生收购来进行对比，这样可以给投资者以判断反向收购是否是一个利好消息。

在反向收购情况下，加权平均股本总额的计算与假设山鹰纸业未发生收购的计算一致。依据是企业会计准则讲解2008第二十一章《企业合并》规定，发生反向购买当期，用于计算每股收益的发行在外普通股加权平均数为：

自当期期初至购买日，发行在外的普通股数量应假定为在该项合并中法律上母公司向法律上子公司股东发行的普通股数量；

自购买日至期末发行在外的普通股数量为法律上母公司实际发行在外的普通股股数。

也就是说虽然合并报表上的净利润大部分都是吉安集团所贡献的，但计算每股收益用的股本总额却与吉安集团完全无关，更与合并报表上的股本总额（虚拟的）无关，仅与法律上的母公司山鹰纸业的加权平均股本有关。通过计算，在反向收购之后，山鹰纸业的每股收益有了明显的提升。

五、资本市场的反应

吉安集团反向收购山鹰纸业的资本市场反应可参见下图，2013年8月8日为山鹰纸业向吉安集团原股东非公开发行日，当日股价报收2.09，之后一路上升，先在8月份触及2.24元，随后在10月份达到了2.56元的最高价。可见由于收购题材的驱动，投资者们对山鹰纸业追捧有加。而山鹰纸业的财务指标似乎也有了重大改善。

然而，业绩的突然变脸是由于反向收购的会计合并所带来的，山鹰纸业本身的盈利状况仍未改善，因此可以判断吉安集团收购山鹰纸业在日后一段时间会是一个利润正负相抵的情况，合并后的公司在披露四季报时就可以露出端倪。市场非常理性地在三季报公布后不久就进入了一轮下跌，股价从2.56元又跌回了2.1元左右。

六、结论

从以上分析我们可以看出，非上市公司通过反向收购上市公司股份实现间接上市成了不能直接IPO的企业进入资本市场的一种备选手段。借壳上市对于借壳公司来说，相对于直接上市具有缩短上市时间，定价与估值有操作空间等优点。但对于普通投资者来说，由于不了解复杂的反向收购会计处理方式，很可能会陷入合并后首期报表中的数字陷阱，误得出“业绩由负变正”这样的结论，因而容易盲目跟进，诱发投资风险。当今时代，国内会计准则与国际准则不断趋同，我们的投资者和专业人士也需要与时俱进，不断发现和认识反向收购的形式和本质。

[1]赵昌文.壳资源研究一中国上市公司并购理论与案例[M].西南财经大学出版社，2000.

[2]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析[J].经济研究，2001.1.