2015年年中股灾历史回顾及原因

文|马承平

2015年年中股灾历史回顾及原因

文|马承平

2014年7月以来的这波牛市又称改革牛，杠杆牛，融资余额不断攀升，场外配资、伞形信托异常活跃。五月底开始，为防范杠杆牛可能带来的更大的金融风险，证监会开始着手清查场外配资，给疯牛去杠杆，并在六月份连续发行大盘股中国核电和国泰君安，导致市场流动性进一步紧张，引发场内资金踩踏。中国股市第一次经历杠杆牛市，突如其来的去杠杆让股市由疯牛转为快熊，由最高点5178点跌至最低点3373点，18天时间下跌了1805点，极端跌幅35%，酿成了股灾惨剧。下跌过程中，在央行降准降息，证监会宣布暂停IPO，要求股东高管在未来六个月只增持不减持，以及银行体系通过向证金公司注资向股市注入流动性等一系列政策呵护下，股市最终停住下跌脚步，步入漫长的震荡修复期。

今年以来证监会清查场外配资的消息不绝于耳，从年初开始，直到5月底才动了真格。当然清查场外配资涉及很多问题，不简单是证监会的问题，还涉及银监会，因为证监会对场外配资数据并不掌握，而此次伞形信托、场外配资多涉及银行理财资金，所以最终在银监会的配合下，去杠杆运动才算拉开帷幕，但超出各方预期的是，由于去杠杆过程中配资账户连环爆仓，导致中国股市历史上一场最惨烈的股灾。

股灾回顾及成因

五月底，证监会开始清查场外配资。要求证券公司全面自查参与场外配资的相关业务，其中包括恒生HOMS系统为场外配资提供服务，并停止HOMS系统向场外配资提供数据端口服务。去杠杆运动由此展开。

杠杆融资有以下几种形式：分别为两融业务，收益互换业务，伞形信托和单一信托及民间配资。

根据申万宏源证券在股灾后的统计和预测：两融余额峰值出现在6月18日，为2.27万亿；收益互换业务总规模约为5000亿；伞形信托和单一信托总量优先级资金峰值约为1.1万亿左右；民间配资约4000~6000亿。

为场外配资提供接口的平台，包括恒生电子、上海铭创和同花顺。根据6月30日中国证券业协会公布的调研数据，三大系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。

暴跌后，两融降至1.44万亿左右；收益互换不变；“两融从峰值至今下跌过程中挤出比例约为35%，假设其他配资业务收益互换基本维持不变，高杠杆部分挤出较为彻底，则假设民间配资部分80%被彻底挤出，则目前余下部分约为800~1200亿元；而伞形信托、单一信托虽然杠杆比两融高，但通常产品有一定期限，投资者可以通过降低仓位维持产品存续，假设彻底被挤出的部分为20%，则目前余下部分约为0.9万亿。则配资业务规模总量约为1.44+0.5+0.1+0.9=2.9万亿左右。”

同时，五月份开始，证监会宣布从每个月发一次新股改为每月发两次新股，并在六月份连续两次发行大盘新股——中国核电和国泰君安。

6月2日和3日两天有23只进行新股申购，其中包括在A股IPO历史上募资规模排在第26位的大盘股中国核电，两天累计冻结资金分别达4.7万亿。但由于场内资金流动性充裕，沪指成交量甚至在打新资金回流后显著放大，但随后几日缩量明显，指数也开始高位滞涨。真正的下跌是从6月15日开始的，6月17到6月23日，沪深两市有25只新股陆续发行，其中国泰君安为大盘股，募集规模在300亿，此次打新的资金冻结规模在6.7万亿，创2014年IPO重启以来新高。国泰君安募资300亿，成为有史以来A股第四大IPO（数据来源：彭博）。此次打新加剧了流动性收缩的紧张局面，成了股灾的导火索。端午节前最后一个交易日，沪指再受重创，单日大跌6.42%，收至4500点以下，两市近千只个股跌停，当周累计跌幅近13%。6月23日周二，打新资金开始回流，流动性紧张局面开始得到缓解，沪指在经历短暂反弹后，重归下跌通道。6月26日，A股跳空低开，沪指跌幅7.4%，创业板当日下跌8.9%，两市跌停个股逾两千只。指数和个股的大幅杀跌导致场外配资连环爆仓，此时，1∶5、1∶4、1∶3、1∶2以上的高杠杆配资几乎已全部爆仓。连环爆仓导致个股形势进一步恶化。

三度暴跌后，央行宣布自6月28日起，金融机构实施定向降准并降息0.25百分点。7月1日，沪深交易所宣布下调市场交易费用、证监会放松两融限制。7月3日，证监会暗示减少IPO数量，确定中央汇金已入市操作。7月4日，监管层连出救市政策以挽救市场信心，包括：25家公募基金积极申购偏股型基金；21家证券公司出资不低于1200亿元投资蓝筹股；上交所和深交所共28家企业暂缓IPO，7月3日打新资金悉数退回，这在A股历史上属首次。7月5日，央行宣布给予证金公司流动性支持；中央汇金已买入开放型基金指数ETF；中金所限制开仓；69家公募基金积极响应。7月6日，周一开盘，大盘在两桶油四大行拉升的情况下沪指高开低走，尾盘涨2%，勉强守住3700点。当日港股跳水，恒指跌逾3%。与此同时，场内融资盘开始遭到大面积强平。7月7日，除了权重股，A股上市公司大面积的停牌，截至收盘，两市共1312只股票停牌，占A股市场的47.2%；未能停牌也未获资金力挺的股票绝大部分以跌停作结；当日A股再跌近6%，收至3500点附近，恒指也大跌5.84%，国内大宗商品全线收跌；前夜美股中概股大面积下跌；央行声明支持市场稳定守住风险底线。7月8日，超过1600家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比接近六成，大盘跳空低开下探至3373点后迅速拉回，没有停牌的小盘股开始获得救市资金支持，在跌停或者低开后，纷纷打开跌停，并且直奔涨停，当日千股涨停，随后两个交易日连续千股涨停。股灾宣告结束，市场在救市资金的引领下，进行板块轮动，开始恢复正常，行情进入超跌反弹阶段，停牌个股陆续复牌。根据证券业协会的统计，本次股灾中有将近3万个500万市值以上的账户财富灰飞烟灭，一批中产阶级在此次股灾中损失惨重。

对于价值投资者来说，个股也跌出了罕见的投资机会，小盘股损失惨重，股价普遍跌去50%以上，彼时正赶上中报业绩集中公布的时点，大量业绩预增及白马股遭到机构低位抢筹。

灾后，证监会继续清理配资，“恒生电子7月16日早间公告称，关闭HOMS系统任何账户开立功能；关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能；通知所有客户，不得再对现有账户增资。此外，上海铭创和同花顺也于当天晚些时候对外表示已经暂停新增有关配资系统的业务。”

对于股市来说，资金的进出永远是决定涨跌的最直接的原因。这次股灾从根本上说是流动性危机，根本原因是融资去杠杆带来的杠杆资金连环爆仓引发的场内资金内爆，直接诱因是在指数运行高位连续发行超级大盘股降低了场内流动性。同时大部分投资者由于没有采用股指期货及融券进行对冲，在风险来临的时候只能通过抛售手中现货（股票）进行避险，诱发踩踏，导致股灾发生。

政策建议

本轮牛市得益于国企改革和货币政策宽松，在上涨过程中主要得到了银行资金的支持，比较明显的就是伞形信托、场外配资业务，多是利用银行理财资金做成优先级的方式借道以上产品形式进入股市，特别是场外配资，不受资本充足率的限制，绕开了银行监管，危害极大，风险来临的时候，就形成了股市的核爆。

伞形信托和场外配资借道银行资金的行为在牛市启动之初就该明令禁止！这些给市场注水的形为危害极大！应该禁止银行资金通过一切方式进入股市！如果放任下去，危害的就不仅仅是股市，而是国家的金融安全和社会稳定了！这与美国次贷危机的诱因也极为相似！如果不是政府救市，再跌下去就是收益互换的雷区，大量公司将面临被追保的后果，而且部分公司有可能因此而破产，引发经济衰退，股灾就真的将演变成金融危机了。

建议：第一，禁止银行资金通过一切方式进入股市！第二，关闭恒生、上海铭创及同花顺等配资交易系统！从根本上杜绝给牛市注水的一切便利条件！避免水牛后的股灾！

中国社会科学院研究生院）

（作者单位：中国社会科学院研究生院）

（作者单位：中国社会科学院研究生院）