谁是“善意”的做空者

股市的大跌又一次把做空交易推到了金融监管和金融市场的风口浪尖上。

《中国经济信息》综合报道

A股市场下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投资者，特别是新近进入股市的散户投资者的预期，而且让市场监管者都大惑不解，希望能找出造成这次市场大跌背后的原因和线索。部分投资者认为，一个正常的市场不可能出现这么大规模和急剧的下跌，这不禁让人想起几年前美国纳斯达克市场对于中国概念股的做空和“狙击”，因此，“恶意”做空者也就顺理成章地成为这一次市场大跌的导火索甚至直接负责人。

“做空者”的恶意

证监会近期的监管行动再度升级，继限制异常交易账户之后，证监会还收紧了融券业务以抑制恶意做空，并持续加大对上市公司违法违规行为的查处力度。但是由于相关法律法规尚未健全，对于这些新型的犯罪手段还没有一个法律上的清晰定位。因此，目前能够依照的只有我国《刑法》规定的编造并传播证券、期货交易虚假信息罪。

尽管证券监管部门正在加快对于恶意做空行为的打击，但事实上目前针对这一行为并没有相应的法规可依循。目前，针对股票市场的主要监管法律是《证券法》及配套规定，而股指期货市场的主要监管法规是《期货交易管理条例》及配套规定，由于《证券法》和条例中并没有“恶意做空”的概念解释，与之相关的内容只能追溯“价格操控”这一定义，即所谓的操纵证券期货交易价格。

所谓做空机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。

目前，投资者能够采用的做空途径主要有融券、股指期货以及ETF期权这三种。但是，由于融券市场长期困于“无券可融”的尴尬情况，ETF期权的门槛较高且有不少限制，股指期货成为了做空股市的主要机制。此外，广义上的“做空”还可以在股票市场通过交易行为对股票价格或股市行情进行打压，或通过与股票市场相关的舆论“唱空”股市。

不同于正常做空，所谓恶意做空，是指通过虚假交易、自买自卖、操纵市场，最终引起金融市场的混乱。恶意做空交易通常伴随以下明显特征：短期内大量甩卖、联合多家机构，开出与市场交易严重不符合的交易单，同时伴随编造传播虚假信息行为。在股市交易中，往往暴风骤雨般袭来的卖单实际上是一种被称为“幌骗”的交易策略，旨在令多头改变看涨的立场。

有机构数据分析显示，中证500期指是市场恐慌始作俑者，其每每在现货即将企稳之时就出现急速滑落到跌停，似乎有只无形之手特意打压市场；而IC1507率先砸盘，带动正股市场杀跌，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，造成A股现货市场大面积跌停。加之本轮牛市在政策激励、配资杠杆效应的影响下，融资融券余额屡创新高。被空方利用的平仓机制使得其翘动的做空力量更加巨大，这也进一步助推了股市的震荡。

政府参与的市场“做多”

有人指出，为了维持市场的稳定，必须限制甚至禁止做空交易。但是，对于做空是否存在恶意与善意之分，市场仍存在分歧。

自由市场经济里，价格是由买卖双方“讨价还价”决定，供给者和需求者的博弈确定了市场价格。从经济学的解释来看，高利贷是指借款利率很高，这是由于资金需求旺盛或者供给不足所导致的，是资本市场买卖双方博弈的结果，尽管各国对“高利贷”有不同程度意识形态的“歧视”，但在大多数市场经济比较发达国家，对其有比较客观的认识。

同样的道理，“做空”这个词常常出现股票市场里，是指卖的力量多于买的力量，导致股票价格不断下跌的现象。但在现实当中，国内对支撑股票上涨“做多”行为过于偏爱，而对于导致股票价格下降“做空”多有偏见。可以认为，股票下跌的“空”来自对股票价格过高“多”的预期。

当然，价格波动便蕴藏了赚钱的机会。这就像我们预期手中的股票涨价后，卖掉变现一样；当我们手持现金，借入股票，卖出股票，股价下跌时低价买回来，也能赚钱。这是一种关于股票波动的“双向”赚钱机会。但由于国内的股民散户，大多数都停留在第一种的炒股方式上，监管政策限制散户“卖空”赚钱的机会，第二种“做空”的方式往往只被机构所运用。所以，我国股票市场就形成了“多”“空”分割的市场，散户只能“做多”，股票涨价赚钱，机构既能“做多”也能“做空”，涨跌两边赚钱。政府对散户“做空”的限制，是导致散户不能运用第二种赚钱机会的原因。所以，对于“做空”问题一直很有争议，有人声讨机构做空，有人建议政府放开“做空”管制，让市场发挥作用。

研究发现，当有政府参与的市场行为，政府“政策”“救市”的时候，人们往往不会关注所投资公司的优劣，而是希望去赚取政策和制度红利。这就得出一个比较有意思的结论：A股炒的不是公司价值，而是“政策”红利。成也政策，败也政策。

因此，A股市市场下跌和“做空”背后实际上还是对制度的反思。这决定了炒A股不能长期持有，因为长期持有的基础是价值投资，而价值投资的基础是公司价值而不是政策红利。

“做空”是对制度的反思

其实，且不说此次中国市场的大涨和大跌和2008年那一次市场的波动在全球货币政策、宏观经济政策、企业盈利水平等方面都发生了非常重大的变化，中国目前市场做空交易和股指期货市场的规模，和2008年秋席卷全球的股灾时国际资本市场上做空力量相比，也还不能同日而语。所以做空交易不但不应被视为洪水猛兽，反而是一个健康，平衡的市场必不可缺的组成部分。

那么，市场如何区分“善意”的和“恶意”的做空者呢？事后看起来，如果做空者做空的股票确实涉及过高的估值（如互联网泡沫中的互联网股票）和财务欺诈（如安然Enron公司），那么整个市场里的投资者（除了那些在高价买入的投资者外）都应该感谢做空者发现了这些公司的问题，因为正是这些“善意”的做空者的做空交易，预防和终止了骗局和泡沫持续下去。

那么，如果真的像监管者和某些投资者所担忧的，有些做空者判断失误，误伤了那些资质优良估值合理的公司呢，甚至真的有“恶意”做空者，专门以打压股价为目的呢？这时候情况可能就会稍微复杂一些。

当然，做空仍然是一笔危险的交易。首先，像2008年全球金融危机中做空者大幅压低金融股股票，可以造成全球信用市场冻结和投资者信心瓦解。全球市场系统性风险飙升。其次，由于做空方面临理论上无穷大的潜在损失，所以可能采取比较极端的交易策略，进一步加大市场的系统性风险。再者，股票价格的极端波动有可能导致恐慌在整个经济体，乃至全球范围传播。对于这些风险，市场监管和交易所确实不得不做足充分的准备和正确的选择。美国纽约交易所在2008年终止禁止做空者在市场下跌时的做空交易的禁令，被很多专家认为对当年因做空而导致的股灾负有直接责任。

美国有研究表明，那些高调反对做空其股票的公司，往往最终被证明确实存在财务问题。清者自清，如果没有可隐瞒的，市场大多数时间会在长期给出正确的判断和公允的价格。谴责、羞辱甚至威胁做空者，很可能反而会对市场传递一种缺乏信心的信号。从这个意义上讲，可能很难区分“善意”和“恶意”的做空者，因为他们都在帮助市场搜集更多、更完备、更准确的信息。做空者在历史上承担了很多责任，虽然很多人都不了解“空军”到底伤害了谁。endprint