宏观经济政策对股票市场影响的实证分析

2015-09-17青岛理工大学山东青岛266520

商业会计 2015年18期

（青岛理工大学山东青岛266520）

建国以来，东北三省一直被定位为全国重要的基础工业和技术装备工业基地，是我国能源、钢铁、粮食和木材的重要生产基地。东北三省基础设施规模较大，经济发展较成熟。十一届三中全会以来，东北三省也走上了改革的历史征程，但东北三省一直以重工业发展为主而且市场经济的基础薄弱，其发展步伐和程度较沿海经济地区缓慢得多。自2003年国家发布振兴东北的11号文件，提出“振兴东北”的战略决策，为东北三省经济结构的调整和改造带来新的机遇，各项振兴东北老工业基地的政策也相继出台。此后，东北进入改革开放以来经济增长最快时期。宏观经济政策是否会影响股价波动？如果影响，又能产生多大程度的影响？这个问题既有理论意义又有现实意义。本文以振兴东北政策的提出对股票市场（以东北三省上市公司为样本）是否有影响进行实证分析。

一、研究设计

（一）理论分析。随着我国市场经济不断发展和资本市场的日益繁荣，股票市场正在成为人们关注的焦点，而影响股价变动的因素也多来越多。宏观经济政策是引起股价变动的因素之一。宏观经济政策一般是指货币政策和财政政策，本文从通货膨胀、汇率、利率、货币政策、财政政策五个方面进行理论阐释。

通货膨胀会对股票价格产生复杂的影响。一般而言，适度的通货膨胀（5%以内）对股价有推动作用。第一，通货膨胀说明货币供应量增加。适度增加货币供应量，可以增加股票市场资金的注入，促进股票市场发展，从而刺激股价上涨。第二，适度的货币供应量可以刺激经济发展，带动企业发展，如果企业盈利、利润增加，就会多分配股息，使股息的名义收益提高，从而吸引更多的投资者。筹资能力的提高也会提高股价。但通货膨胀是一把双刃剑，过高的通货膨胀率和时间过长的通货膨胀，会对股价产生消极影响。第一，物价水平上涨时，人们用于日常生活的消费增加，闲散资金减少，投入股票市场的资金就相应减少。第二，面对物价水平的上涨，央行可能会调高利息、抑制物价。上市公司的筹资、营运成本以及投资者投资成本会提高，造成利润减少，导致股价下降。第三，如果物价持续上涨，通货膨胀严重，企业无法开工，社会发展不稳定，那么，对股价的影响更大。

随着全球经济一体化进程的不断加快，我国股票市场与国际股票市场融合度不断提高，汇率对股价的影响不断加大。总体来说，本国货币升值，汇率下降，股价下降；本国货币贬值，汇率上升，股价上升。汇率下降，资金就会逃离人民币市场，股票市场资金流出，筹资困难就会造成股价下降。再者，我国以外向型经济为主，出口是拉动经济增长的三驾马车之一，汇率下降，本币增值，使我国出口商品失去了价格竞争的优势，出口竞争力下降，不利于外贸出口行业上市公司的发展，导致其股价下降。2007年12月—2008年12月，汇率由7.3下降至6.83，这一年，股市大盘缩水3 600多点。相反，汇率上升，股票市场可能由于人民币贬值承压，导致海外投资者的资金流出和股市回调，但是外贸出口行业将受益匪浅。2015年1月，人民币短期大幅度贬值，直接带动服装行业（凯撒股份）、家电行业（海信电器）的股价提高。不得不说，汇率和股价存在一定的关系。

一般而言，利率水平的变动同股价呈反向变动。利率上调，股价下降；利率下降，股价上升。当利率上升时，银行及其他金融投资机构的投资工具收益也会提高，投资者有了更多的投资选择，流入股票市场的资金将会减少甚至出现资金外流，不利于股市发展，导致股价下降；利率上升，公司借贷成本上升，筹资融资能力下降，上市公司可能会缩小生产规模，遵循保守的生产经营方式，不利于上市公司创新和提高竞争力。上市公司利润下降，其股价也会下降。

货币政策分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。即政府或央行通过货币政策工具直接或间接地调节货币供应量，实现抑制物价、完全就业和经济增长的目标。2008年美国次贷经济危机爆发波及全球，我国也不可避免地受到影响，经济发展速度减缓，消费水平下降。央行和银监会于2009年3月联合印发《关于进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳较快发展的指导意见》要求各银行和金融机构实行扩张性货币政策，通过降低贷款利率、降低法定存款准备金率和央行再贴现利率等一系列的手段和工具，扩大了货币供应量。一方面，闲置的生产要素被再利用，资金面变的宽松，大量资金进入证券市场，促进了证券市场良性发展；另一方面，利率降低，上市公司和投资者的运营成本下降，也能刺激其投资积极性。2009年，股市出现的小牛市很大程度上源于宽松货币政策的推波助澜。

财政政策是指政府利用税收和财政支出促进社会总供求平衡。财政政策可以直接或间接地影响居民消费水平，影响经济发展，从而影响股票市场。在2008年1月1日正式实施的《企业所得税法实施条例》中，政府对于从事重点扶持项目的企业实行“三免三减半”的税收优惠政策，环保节能板块的股票在2008年普遍涨势良好，成为热门板块。当然也有政策对于股票市场会产生负面影响，如2007年上调印花税政策导致了“530大跌”。

（二）宏观经济政策变量选择与分析。本文主要研究振兴东北老工业基地政策的提出对于东北三省上市公司股价变动是否产生影响以及产生多大程度的影响。考虑到数据可获得性和统一口径，以下所有指标均取自东北三省2005—2013年季度平均数。所有原始数据均来源于中国统计年鉴信息网、国泰安数据库和东方财富交易软件。

1.居民消费价格指数。该指标是反映通货膨胀对股票价格变动影响的指标，是衡量宏观经济表现的重要指标，同时因为该指数是由居民消费商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，因此也能较为客观地反映通货膨胀水平。原始数据为黑龙江、吉林、辽宁各省每月指数（上年同期=100），后经合计，求得三省季度平均数，得到本文使用的样本数据。

2.汇率。该指标是反映对外经济政策对股票价格变动影响的指标。由于人民币对美元的汇率具有普遍认同性，因此选择人民币对美元汇率。本文数据取自每季度最后一天的报价，作为样本数据。

3.法定存款准备金率。该指标是反映货币政策对股票价格变动影响的指标。法定存款准备金率直接影响银行放贷水平。这个利率对货币政策的操作较为敏感，且易受市场的影响。在本文选取的时间段里，如果当月利率调整，那么该月就使用新利率。每季度的利率是该季度三个月的平均数。

4.广义货币供应量。考虑到股票市场的虚拟性和数据的有效性，本文选取广义货币供应量作为货币供应量的指标。M2=M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+其他定期存款。由于数据收集的有限性，本文选取全国广义货币供应量作为样本数据。

5.地区生产总值绝对值。该指标是反映经济产出指标对股票价格变动影响的指标，主要反映地区经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值，是衡量国家经济状况的最佳指标，反映一个地区的经济表现、财富和竞争力。原始数据是黑龙江、吉林、辽宁各省季度生产总值绝对值，然后以平均数作为样本数据。

6.股票市场发展状况指标的选择。为了数据的连贯性和一致性，本文选取A股市场东北三省所有上市公司（包括ST和*ST）的收盘价为综合指数，累加平均，得到样本数据。

（三）模型假设。假设所选取的五个宏观经济政策变量与股票市场发展状况指标间存在一定的线性相关关系。假定模型为：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε

具体来说：X1代表居民消费价格指数；X2代表汇率；X3代表法定存款准备金率；X4代表广义货币供应量；X5代表地区生产总值绝对值。 Y 代表综合指数。 β0、β1、β2、β3、β4、β5是模型的参数，β0为常数项，βi为各自变量指标对股指影响的程度。 ε 是误差项，反映除 X1、X2、X3、X4、X5与 Y 线性关系之外的随机因素对Y的影响。

二、实证分析

（一）数据处理。考虑到股票市场的具体情况及数据的可获得性、连续性，取得原始数据。使用SPSS线性回归，得到各个宏观经济政策自变量与股指之间的散点图（由于篇幅所限，图略）。散点图显示，综合指数与居民消费价格指数（VAR00001）、汇率（VAR00002）、银行法定存款准备金率（VAR00003），广义货币供应量（VAR00004）和地区生产总值（VAR00005）间都具有一定关系。但从散点分布来看，综合指数与地区生产总值关系较为密切，与居民消费价格指数关系不密切。那么，五个变量一起发挥作用，对综合指数又会产生怎样的影响，以及哪个变量对综合指数影响的程度最大？为了避免共线性的问题，将原始数据输入，利用SPSS软件进行线性回归时，采用“逐步”进入方式，得到下页表1—表5结果。

（二）分析过程和结果。

1.多重共线性问题的处理。在SPSS软件处理的过程中，在“方法”中选择了“逐步”，从而有效避免了多重共线性的问题。在下页表1中最先引入的变量是银行法定存款准备金率（VAR00003），其次是地区生产总值绝对值（VAR00005）。居民消费价格指数（VAR00001）、汇率（VAR00002）、广义货币供应量（VAR00004）三个自变量均被模型剔除。

2.显著性检验。（1）多重判定系数及调整后的R2数值较大，说明模型解释能力较好。在地区生产总值绝对值不变的情况下，银行法定存款准备金率对综合指数的解释比例为54.8%；在银行法定存款准备金率不变的情况下，地区生产总值绝对值对综合指数的解释比例为65.9%。（2）线性关系检验。根据显著性水平α=0.05，分子自由度df1=1和分母自由度df2=36-2=34，查F分布表，找到相应临界值Fα=4.13，F＞Fα，证明银行法定存款准备金率对股价变动的影响是显著的。根据显著性水平α=0.05，分子自由度df1=2和分母自由度df2=35-2=33，查F分布表，找到相对应临界值Fα=3.285，F＞Fα，证明地区生产总值绝对值对股价变动的影响是显著的。（3）回归系数检验。根据给定的显著性水平α=0.05，自由度=n=36-2=34，得到 t0.025=2.0345，β3、β5均通过检验。