阻击资本外流

谢九

在经济增速放缓和人民币贬值预期之下，防止资本外流成为中国经济的新挑战。

8月31日，央行向国内银行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，称从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，利率暂定为零，冻结期一年。此举意味着央行开始为阻止资本外流而出招。

远期售汇是指银行与客户签订远期售汇合同，约定将来办理售汇的外汇币种、金额、汇率和期限等，无论将来汇率如何变动，企业可提前锁定汇率，以此规避人民币汇率风险。在人民币贬值预期下，远期售汇成为很多投资者规避人民币风险的重要市场，而大量资金进入远期售汇市场，反过来又加速了人民币贬值的压力，引发更多的资金外流。

在央行新规之前，办理远期售汇业务的银行需要缴纳5%的准备金，而央行将准备金大幅上调至20%，而且利率为零，意味着银行的成本将大幅上升，银行的远期售汇主要为代客交易，这就意味着银行最终会将成本转移到具体办理远期售汇业务的投资者身上，这就在很大程度上压缩了远期售汇的套利空间，进而减缓资本外流压力。按照外汇管理局最新的数据，7月份的银行远期售汇签约1951亿元人民币，按照20%的风险准备金率计算，对应390亿元人民币，按照一年12个月平均计算，银行需要向央行缴存4680亿元人民币的无息准备金。

随着中国经济增速放缓，中国资本外流压力在最近几年始终挥之不去，从2014年一季度以来，我国外汇储备已经连续4个季度出现下降，最新公布的7月份外汇储备3.65万亿美元，距离去年6月份3.99万亿美元的峰值，已经缩水3400亿美元，一年时间缩水将近一成。今年8月份，央行意外下调人民币对美元中间价，人民币贬值预期骤然上升，更加剧了资本外流的压力，虽然8月份的外汇储备数据尚未公布，但是不出意外的话，应该会出现加速缩水的趋势。

外汇储备之所以在过去一年多时间里快速缩水，一方面是因为企业和居民结汇意愿下降，购汇意愿上升，在美元升息，人民币贬值的背景下，越来越多的企业和居民更倾向持有美元，这在一定程度上导致外汇储备缩水；另外，从央行的角度来看，8月份虽然宣布下调人民币中间价，但本意并非要启动人民币大幅度贬值，更多是为了一次性纠正人民币汇率偏差，以及增强人民币汇率市场化程度。但是，人民币走势显示，市场上人民币贬值的力度远远超过预期，这使得央行不得不入场干预，维护人民币汇率不至于贬值过快，这也需要消耗大量的外汇储备。

虽然中国央行拥有高达3.65万亿美元的外汇储备，但是在一些外资机构的眼中，这并不意味着央行可以在外汇市场高枕无忧。巴克莱银行认为，在刚刚过去的8月，中国外汇储备下降了1220亿美元，而在7月降幅仅为500亿美元，如果按照目前外汇储备下降的速度，巴克莱预计中国央行将在今年下半年流失14%的外汇储备。荷兰合作银行集团（Rabobank Group）的观点更加悲观，按照该机构的推算，要避免任何可能出现的短缺，中国央行必须有至少2.7万亿美元在手，其中1万亿美元用于支付6个月的进口贸易，还有1.7万亿美元用来还外债，而8月最后几周，中国外储可能已经减少了2000亿美元，荷兰合作银行认为，以现在的外储消耗速度，到今年12月初，中国央行将不得不停止支持人民币汇率，任由人民币贬值。

除了要考虑外汇储备的消耗速度，央行在稳定汇率的同时，还不得不面临股市的冲击。由于A股市场自8月份以来开始第二轮大跌，已经跌破了国家队入场救市的点位，因此现在的救市面临着两难，如果按照证监会日前的表态，证金公司一般不入市操作，市场信心可能会更加脆弱，但是如果以证金公司为代表的国家队继续大规模救市，实际效果可能会像第一轮救市一样并不会尽如人意，与此同时还可能会在其他领域付出代价，比如给人民币带来贬值压力。央行在今年8月份突然下调人民币中间价，起因之一就和7月份的救市存在关联，短时间超发的大量货币影响了外汇市场的供求关系，从而给人民币汇率带来贬值压力。今年7月份，国内广义货币M2比6月份跳升了1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比多增了1.61万亿元，多出来的流动性，并非进入实体经济，而是和银行体系为救市提供资金扶持有直接的关系。如果股市继续上演大规模救市，还会给人民币贬值继续施压，央行从而会陷入股市和汇市两线作战的困境。

除了企业和投资者在外汇市场增持美元，有迹象表明，一些相对富裕的个人也开始考虑将手中的人民币兑换成美元资产，这可能会进一步加剧国内的资本外流。在这样的背景下，国内的资本账户开放速度有可能会因此放缓。

今年5月初，国务院批复发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》，其中提及“择机推出合格境内个人投资者境外投资试点”。所谓合格境内个人投资者，业界俗称QDII2，也就是允许高净值人群（比如个人金融净资产100万元以上）可以直接进行境外投资，包括股票、不动产和实业投资等等。在国务院正式批复之后，今年5月底，就一度有传言称QDII2很快就会在国内6个城市进行试点，包括上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州等，不过时至今日，并未得到官方消息证实。由于今年国内股市和汇市的剧烈波动，如果资本账户的管制在这样的背景下放开一道口子，有可能引发更大规模的资本外流，国内的富裕阶层可以更为便捷地将人民币资产转移至境外，换成美国股票或者房地产等等，在这样的背景下，我国资本账户开放的进度可能会被重新考虑。作为2015年的改革重点，合格境内个人投资者境外投资试点原本应该在今年择机推出，不过现在距离年末已经不足4个月，是否能够如期推出可能还尚存疑问。

今年8月份，住建部、商务部、央行等六部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》：“境内设立的分支、代表机构（经批准从事经营房地产的企业除外）和在境内工作、学习的境外个人可以购买符合实际需要的自用、自住商品房。对于实施住房限购政策的城市，境外个人购房应当符合当地政策规定。”我国楼市的“限外令”最早始于2006年7月，当时六部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，对于境外个人在华购买符合实际需要的自住商品房的，规定其在华工作、学习时间必须超过一年。2010年，国家外汇局出台规定，境外人士在中国境内只能购买一套房产。此次六部委取消10年之久的楼市限外令，一方面固然是为了扶持楼市，另外，也不排除是为了放宽外资在境内的投资渠道，减轻资本外流压力。

9月4日，美国8月份的非农数据出炉，作为美联储是否在9月份加息的重要依据，美国8月份的非农数据显得疑云重重，一方面新增就业人数明显低于预期，减弱了9月份加息的概率，但失业率却创下7年新低，为美联储加息又提供了依据。但无论如何，即使美联储在9月份没有选择加息，在年内加息也依然是大概率事件。随着美元升息逐渐逼近，中国资本外流的压力还会继续上升。