2015：中国经济史上里程碑式的一年

2015：中国经济史上里程碑式的一年

文/文国庆联讯证券首席经济学家

2015年注定是中国经济史上里程碑式的一年。在经历了1978年到2000年的摸着石头改革，2001～2007年加入世贸后的高增长，2008～2014年的应对金融危机及后期余震之后，正式进入经济发展模式、消费模式和企业运行模式的全面改革时代。经历了2009到2010年期间的“四万亿刺激计划”和2010年后的被动性收缩，以及2012～2014年连续三年的稳增长，依然无法制止经济持续下滑的趋势。

总结经验教训，痛定思痛，我国理论界和决策层终于认识到：在规模效应、人口老龄化和经济结构转型时期，经济增速换挡运行是我国经济运行的必然趋势，经济从10%左右的高速增长，回落到5%～7%左右的中高速增长，将是未来经济发展的“新常态”，调整经济结构，转换运行机制是我国经济发展的关键所在。

2015年的经济主要特征

在十八届三中全会确立了经济改革的总体目标，四中全会确立了政治体制改革目标之后，2015年将启动我国经济体制的新一轮改革。2015年的经济将呈现以下主要特征：

1、经济增速继续下行

全球经济的减缓和中国经济规模效应的显现，使得中国不可能再以7%以上的高速持续运行，从大趋势上看，我国经济将以每五年一个台阶的方式，不断进入7%，6%，5%运行区域，2015年的经济仍将继续下行，如图1所示。

图1：我国经济正式进入中高速增长期

在没有超级刺激因素情况下，中国经济按照惯性下滑到6.7%左右。导致我国经济下滑的最主要动力是房地产市场的见顶回落。经过初步测算，2015年我国经济的主要运行指标大致是：工业增速7.2%，消费品零售总额增速11.7%，固定资产投资增速13.5%，净出口增速40%。如果不考虑原油价格因素，我国经济内在的趋势性因素将导致2015年全年经济增速在6.7%左右。

但是，除了内部因素外，由于原油价格的大幅回落和“一带一路”计划的启动，会使得我国经济增速额外提高0.4%～0.5%，综合下来2015年经济增速将7.1%～7.2%之间。

2、房地产去库存周期刚刚开始

2008年金融危机后，由于产能过剩严重，房地产投资成为拉动投资规模，进而拉动经济增长的主要力量，房地产投资占比达到全部投资的20%以上，整个房地产产业链对经济的综合拉动作用在34%左右，如果没有房地产的拉动，两年前GDP增速早就跌落到6%了。由于房地产的过度投资，我国人均住宅面积已经达到世界中高水平，需求的萎缩将是一个长期趋势，正因为如此，房地产市场今年转身下行。由于投资规模远远大于销售规模，我国房地产市场已经进入去库存周期，2014年只是开始。鉴于房地产投资回落对于销售回落的滞后性，我认为2015年房地產投资进入零增长周期。

图2：相邻12个月房地产投资与销售对比

由于房地产投资占固定资产投资的20%左右，房地产投资的零增长将拉动投资增速下行3.2个百分点，在不考虑基建对冲因素下，使2015年投资增速下降到12.6%。考虑到铁路等基建的刺激因素，可以提高投资增速1%左右，综合计算2015年投资增速13.5%。

3、30大城市成交显著回升

经历了2014年上半年成交快速下跌之后，在政府放松购房政策和放宽住房信贷的刺激下，下半年开始，30个大城市房地产销售出现显著回升，到11月份，当月同比从上半年的-20%左右回升到13%，房地产市场走势似乎出现了转折，如图3所示。

图3：30大城市成交面积对比

4、房地产市场出现分化

30大城市销售回暖不是市场整体形势的转势，而是市场分化所致。事实上，在一线城市销量回升价格反弹之际，三四线城市房价正在加速下跌，尤其是三线以下城市商品房销售价格出现崩塌的趋势。

如图4所示，一线房价止跌回升，二线房价跌势依旧，三线楼市加速下跌，房地产整体形势并未缓解。三线城市房价指数已经创出32个月新低而且房价跌幅加大，说明房地产熊市正在到来，2015年二季度地产市场可能更加危险。

图4：1/2/3线房价指数分化

尽管30大城市交易情况出现反弹，但全国100个城市的房价整体上持续回落，全国商品房累计销售面积同比再度回落到-8.2%，新开工面积回落到-9%，整体上房地产市场下行趋势依旧，其对经济的拖累局面无法改变，如图5所示。

图5：全国房地产销售低迷开工回落

由于房地产对经济增长的影响力在30%左右，房地产下行带来的负面影响是基建和消费增长所无法弥补的，大宗商品市场反映了经济下行的趋势。

5、经济减速使企业利润显著下行

经济减速整体趋势上导致企业收入和利润增速，出现持续下降趋势，2014年6月份以后，企业利润下滑速度出现加快的趋势。总体而言，由于我国2009年后持续4年的高投资，导致企业负债水平高企，利息支出增加，随着收入增幅的下降，利润增幅下降更快，如果没有外部因素的影响，企业经营环境恶化的趋势难以改变。

改革带来新曙光

2015年，深化改革将为企业带来曙光，主要表现在：

1、央行根据市场情况变化，采用灵活多样的政策工具调控货币，导致长期利率开始下行。

无风险利率从2013年最高的5.9%显著下行，11月份跌到3.86%，大幅降低了社会融资成本，尽管股市活跃后利率有所反弹，但总体上下行趋势比较显著。

2、大力发展股票市场，扩大股权融资比例，将大幅降低企业融资成本。

我国经济传统发展模式的死结是，在间接融资为主的背景下，地方政府和企业过度举债投资，导致社会经济结构固定资产化，金融市场运行效率低下，M2巨大而市场流动性却明显不足。2014年下半年中央大力激活股市，将债权融资模式转向股权融资模式，使市场获利开始显现。这个改革的基本思路是：

1）搞活股市，在赚钱效应的激励下，大量理财产品投资者转向股市投资，股票市场大涨。

2）股市上涨后，企业融资成本降低，自有资金充裕，抗风险能力加强。

3）企业经营请情况好转，还贷能力加强，银行不良资产比例将出现回落趋势。

这个思路的本质是，鼓励居民直接投资，把企业的债券转化为居民的股权，居民与企业共担风险，共度危机时刻。

3、摒弃以往的行政调控方法，市场化手段应对房地产下跌。

尊重市场规律导致房地产平稳回落，安全着陆，一方面降低固定资产投资比例，缓解35年来的投资过度问题，另一方面，在投资增速回落的情况下，加大市场流动性，提升资金运转效率。

4、国际原油市场暴跌给中国带来意外之福。

2014年四季度以后国际原油价格的暴跌，是世界经济减速、大国政治博弈、新能源技术革命出现突破等多种因素综合作用的结果。油价的降低，减少了中国企业成本，将出现经济下滑，利润回升的奇景，中国的经济增速也会因此提升0.4%～0.5个百分点。我预计，中国企业利润因油下跌提升10%，2015年利润增速远远超过2014年。

2015年中国股市展望

1、 股市规模空前膨胀

2015年中国股市市价总值将从2014年的41万亿元增长到60万亿元，股市规模与GDP水平大体相当，居民全部资产在股市中的配置比例从9%提升到15%，实现资产配置的大转移。由于我国股市流通股比例大幅度提高，2015年的60万亿比2007年的41万亿带来的资产配置提升幅度，远远不止50%。

2、 房地产资金、其他产业资本和居民资产的转移规模

由于房地产市场萎缩，导致2015年有大约15000亿元资金地产市场溢出并转入股市，其他产业资本有5000亿元流入股市，居民资产10000亿元进入股市，而带动股市自由流通市值增加10万亿，总市值增加20万亿。

3、 股票指数的运行空间

指數运行空间，需要考虑上证指数规则是否修改。如果上证指数规则不修改，股票指数顶部位置大约在3680点附近，底部位置在2500点附近。如果在指数上升到3500点以上修改指数计算规则，将上证指数权重按实际自由流通市值计算，上证指数可以上升到4000点附近，而底部位置在2800点附近。

4、 股票指数运行的大致节奏

这一轮股市行情是政策推动，融资体制改革所导致，其运行节律将具有较为明显的政策痕迹。在2014年第四季度，行情主要由金融股带动，其目的是拉高银行股市值，以便于银行股增资扩股，充实资本金，以抗御企业不良资产率提升可能引发的债务危机。进入2015年一季度，将实行国企混合所有制改革，启动大型国企集团资产重组、整体上市，使国有资产证券化，从而大幅度降低国有企业融资成本，为他们从传统行业向新兴行业转型提供金融支撑。

2015年下半年，推出股票发行注册制改革，降低中小企业上市条件，大批成长性小型企业上市，从而挽救中小企业。

按照这个节奏，2015年股市运行的节奏是先上，后下，再上，全年呈现N形结构。