股权众筹的风险防范与立法监管

张释文

2015年10月30日，美国证监会（简称“SEC”）正式通过了《初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act）第三章（Title III），在众筹豁免、集资门户等方面完成了一系列突破——允许初创企业通过众筹（Crowd funding）的方式来发行和销售证券，并规定了对投资者的相应保护措施，包括限制初创企业12个月内的最高融资额、投资者12个月内最高投资额、明确对众筹中介平台的监管要求等。同时，法案鼓励不设投资者身份要求，仅根据投资者的年收入和净资产，分别限定可以投资股权众筹的额度。该法案旨在改善小企业和初创企业公开融资环境、鼓励、促进初创企业发展的同时尽可能控制众筹融资的金融风险。

股权众筹作为新型的融资方式，是多层次资本市场的重要组成部分。在我国，股权众筹活动也是风生水起。国内目前众筹网站已达百家，主要的众筹平台有天使汇、原始会、大家投、众投邦等。根据上海交通大学互联网金融研究所、北京京北金融信息服务有限公司联合发布的《2015中国股权众筹行业发展报告》，截止2015年7月底，全国共有113家平台开展股权众筹业务，平台交易额更是达到54.78亿元人民币之巨。

一、众筹的概念及组织模式

1、含义。根据国际证监会组织（IOSCO）对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。

国内的众筹可分为以下几种：股权众筹：投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的股份；债权众筹：投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金；回报众筹：投资者对项目或公司进行投资，获得产品或服务；捐赠众筹：投资者对项目或公司进行无偿捐赠。

本文仅探讨其中的股权众筹。根据中国人民银行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。

2、股权众筹商业模式。众筹由融资方、投资者和众筹平台三方组成。融资方暨项目发起人在通过众筹平台身份审核后，在众筹平台的网站上建立自己的页面进行推广、介绍项目情况，向公众募集资金或寻求物质帮助。

股权众筹与传统的股权投资相比，参与投资的人数众多，投资资金比较分散。为了规避《公司法》关于股东人数的限制、《证券法》关于“向不特定对象发行证券”及“向特定对象发行证券累计超过200人”需证监会核准并由证券公司承销之规定，目前实践中股权众筹主要采取下面两种模式操作：（1）设立有限合伙企业模式。由众筹发起人为普通合伙人、众筹股东为有限合伙人共同发起设立有限合伙企业，由该有限合伙企业直接投资于需要融资的众筹项目公司并持股；（2）委托持股模式。在众多投资人中选取少数投资人做实名股东，与数个或数十个隐名众筹股东签订代持股协议，代表隐名众筹股东对被投企业或项目持有股份，工商登记仅体现该实名股东的身份。

二、目前国内股权众筹基本流程

三、当下股权众筹活动存在的风险提示及防范

（一）我国股权众筹法律监管现状

目前，国内对股权众筹的监管规范并不完善。2015年7月18日，央行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确了股权众筹融资业务由证监会负责监管，且股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。随后8月3日证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知（证监办发〔2015〕44号）》，明确现有的“股权众筹”平台不得超出私募的范畴，且公、私募分开监管。目前，私募股权众筹管理的草案已先亮相：2014年12月18日，中国证券业协会即发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》规定适用范围为：本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平臺（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。在该办法正式出台之前，私募股权众筹的备案管理已率先施行：中国证券业协会《场外证券业务备案管理办法》（2015年9月1日起施行）明确指出包括私募股权众筹在内的十四项场外证券业务应当按照要求对其场外证券业务备案。

然而，融资方通过股权众筹方式的融资额度、投资者的投资门槛、投资金额限制、企业信息披露的要求、众筹平台的审核标准等，监管部门尚未出台相应的实施细则。

（二）目前我国股权众筹活动存在的风险提示及风险防范建议

1、触及公开发行证券或“非法集资”。未经批准、变相公开发行或超过人数限制的股权众筹融资可能触及现行《证券法》“向不特定对象”及“向特定对象累计超过200人”发行证券需证监会核准且证券公司承销的规定及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。

不过随着国内众筹监管的不断完善，未来此类风险有很大可能不会再存在。如2015年5月公布的最新《证券法（修订草案）》中第十三条对股权众筹的监管已有新的突破：“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”

2、股权众筹平台权利义务不明确，对投资方及项目方的审核机制不规范。股权众筹平台在股权众筹活动中承担了多重作用，地位复杂且不明确。一般来说，股权众筹平台起到发现并匹配投资者与融资者的需求从而收取一定比例服务费的居间作用，但实践中股权众筹平台还有管理和监督交易的职能。由于相关的国家监管规范实施细则并未落地，国家对股权众筹平台的监管要求缺位。实践中，不同的众筹平台根据自己的商业定位不同而设定了高低不同的审核标准。这势必会产生一系列如融资方信用资质、融资项目真实性、审核人员及审核流程的公开透明、投资者合格性等与平台审核有关的风险。实践中，许多众筹平台依照自身特点建立了各自的审核标准并在用户服务协议中约定了免责条款。

3、项目方违规操作或经营失职。股权众筹的项目方初创团队是否能够尽职地持续经营直接影响到投资方的利益和平台的信用，但目前众筹回报问题尚无专门监管，只能依赖投融资双方彼此的合作协议和商业接洽。

4、资金链运作不规范。由于股权众筹涉及多方参与且有一定的周期，必然涉及筹资过程中沉淀资金形成“资金池”的问题，因此对资金的管理更为重要。而在众筹平台撮合投融资的过程中，一旦能够控制所筹集资金，将会产生挪用项目资金、发布虚假项目获取项目资金等风险，必然会严重影响融资者和投资者双方面的利益。

5、众筹股权投资退出的渠道有限。根据现行法规，未上市公司股权不能在公开市场交易，流动性有限。投资方想要出让自己的股权实现投资回报并不容易。众筹股权投资的退出渠道十分局限，主要以私下转让为主，也包括回购（投融资期权）、通过并购或IPO实现退出，仍亟待完善。

四、从美国SEC新规看中国股权众筹未来的立法与监管

现根据我国股权众筹的监管现状及存在风险，并借鉴美国SEC新规对股权众筹的监管措施提出如下立法与监管建议：1、充分放开众筹管制，豁免或简化行政审批，改善初创企业的融资环境。2、加强对众筹平台的监管。规范众筹平台的设立条件，实施注册备案监管，降低欺诈风险。明确规范平台的风险提示义务。3、强化众筹平台、融资方、资金监管方的信息披露义务。4、完善股权投资退出机制。积极探索对接新三板、区域股权市场、私募市场等模式退出及对接的退出，比如通过机构间私募产品报价与服务系统，实现众筹投资者的阶段性退出。 （作者系新加坡国立大学国际商法硕士，华东政法大学法学学士，现就职于上海市汇业律师事务所）

附相关法律、法规、规章：

国务院关于进一步促进资本市場健康发展的若干意见（国发〔2014〕17号）；中国人民银行、工业和信息化部、公安部、财政部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家互联网信息办公室关于促进互联网金融健康发展的指导意见（2015年7月18日）；中国证监会办公厅关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知（证监办发[2015]44号 2015年8月3日）；中国证监会致函各地方政府规范通过互联网开展股权融资活动（2015-08-18）；私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）；关于《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的起草说明；场外证券业务备案管理办法（2015年9月1日起正式实施）；最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释〔2010〕18号）；Jumpstart Our Business Startups Act （House of Representatives Bill H.R. 3606）