未来仍要依靠人口和制度红利

陈希琳

在大家都将目光集中在中国资本市场的起伏时，其实我们更应该关注的是中国实体经济的发展未来，因为这才是国家发展的支柱所在。尽管 6月份宏观经济数据出现了一些积极的迹象，包括工业增加值意外地大幅超预期、信贷投放扩张、M2跳升、进口增速大幅回暖，但目前我国结构调整的阵痛仍在持续，仍面临着一定的下行压力。那么，今年中国经济会不会到达底部，货币政策将有哪些变化趋势？为此，本刊记者专访了国泰君安证券首席经济学家林采宜。

货币政策应从“促增长”转为“降利率”

《经济》：自 2015 年以来，整个中国的货币政策趋势就是不断宽松，屡次降息降准更是印证了这一点。特别是在近期资本市场出现大幅波动后，央行再次被寄予释放流动性的厚望。那么如果这样的情况持续发生，人民币会否面临贬值压力？在您看来，接下来的货币政策走向将呈现何种态势？

林采宜：大量释放流动性之后，直接效应就是资产价格上涨，之后是物价上涨，间接效应是货币汇率的贬值。 在市场定价的前提下， 任何一种货币，对内贬值都会导致对外贬值。所以说，在美国量化宽松政策推出、加息预期明确的国际环境下，人民币利率下行和流动性宽松导致汇率产生贬值压力是必然的。

《经济》：您之前曾表示中国宏观经济和微观数据之间出现了背离，在经济转型期，货币政策的有效性在下降。那么这种现象会否一直持续下去？

林采宜：我个人认为， 只要金融改革继续推进，这种现象就会持续。2010 年以来，随着社会融资结构的多元化，人民币贷款在社会融资总额中的占比在不断下降，新增人民币贷款规模和 GDP 增速之间的相关性也在下降。这一方面和传统行业资本回报率下滑以及资金周转率下降有关，每单位信贷所能推动的经济增长动能在下降，新增一单位信贷带来的 GDP 增长效应也随之下降。另一方面，也说明部分银行宽松出来的流动性没有进入实体经济，与创业经济、小微企业相匹配的不是低风险偏好的信贷资金，而是资本市场上高风险偏好的股权

融资。银行惜贷，企业缺钱，说明了目前以间接融资为主导的金融市场格局已经不适应创业创新经济的成长模式，从金融改革的趋势来看，大力发展多元化资本市场大势所趋，银行信贷资金在经济发展中的作用将有所弱化，基于这样的预期，货币政策对实体经济的影响力也会相应下降。

《经济》 ：对此， 货币政策目标是否需要调整？

林采宜：货币政策的目标应该从“促增长”逐渐转变为“降利率”，数量型政策工具让位于价格型政策工具。

人口和制度是经济长期增长的基石

《经济》：在以往采访过程中，有一些声音向我们表示今年下半年中国经济可能会触底。那么在您看来，中国经济在今年触底的可能性有多大？

林采宜：我个人认为，触底的可能性比较大。主要是经济结构方面，出现了一些比较可喜的现象，2015 年上半年，第三产业在国民经济中的占比超过 49%，达到半壁江山，而且，第三产业的增长速度达到 8.4%，远远高于第二产业 3.5%的增长速度， 这说明， 经济结构的调整正在有效进行。此外，消费在 GDP 增长中的拉动作用达到 60%，从投资拉动到消费拉动，也是经济转型，是进入后工业化时代的重要特征;与此同时，居民收入增长速度超过了 GDP 的增速，尤其是低收入群体，农村居民和农民工的收入增长分别达到 9.5%和

9.8%，这是消费持续增长的基础。随着消费逐渐成为国民经济增长的动力以及第三产业快速增长，中国宏观经济触底企稳应该可期。

《经济》：未来影响中国经济增长速度的根本因素有哪些？应该如何打通经济结构转型过程中的症结？

林采宜：除了投融资体制的改革以外，从制度层面看，知识产权保护制度是创业经济的基础，中国要成为在国际市场上有竞争力的制造大国，必须有自己的硅谷，而硅谷的成功，归根到底取决于两个条件，即知识产权保护和资本市场的风险投资机制。其次，教育制度的改革是新一代产业工人职业素质的保障。当劳动力人口红利消失之后，中国在国际竞争中能拼的实力不再是劳动力的低成本，而是高素质，而人口的素质来自于教育。总而言之，人口和制度，是一个国家经济长期增长的基石，过去 30 年，中国经济高速增长得益于人口红利和制度红利，未来仍然要依靠这两个核心因素。结构转型，本质上不是打碎现有产业结构的过程，而是扶持新兴产业力量，使其在市场上成长、嬗变成国民经济的支柱，是新兴技术、新兴产业逐渐渗透、吸收、改造传统企业的渐进过程。

《经济》：中国资本市场在中国经济的发展过程中一直扮演了很重要的角色。新一轮的国企改革和“一带一路”等国家战略仍然需要资本市场的助力。那么，我们应该如何正确理解未来经济发展与资本市场之间的关系？

林采宜：目前的国企改革还是以混合所有制为主，资本市场则是国企实现所有制混合的重要路径，在政府职能转变的大背景下，基础设施投入需要社会资本的积极介入，而资本市场既给社会资本介入提供了股权、债权通道，也给社会资本的退出提供了高效渠道。此外，创业创新是高风险、高收益属性的社会经济活动，低风险偏好的银行信贷资金基本无法满足其对融资的需求，而多元化的资本市场正是高风险偏好资金的主要来源。