南孚下一站，是实际控制权

杜国栋

南孚公司的命运，抛开其国有资产保值升值的改革背景不谈，公司股权分散、没有实际控制人的状态，是其一步步被宝洁吞噬的主要原因。

南孚在其股份改造中，引入外国投资人，稀释中方股权，中方后续又通过转让股权进一步丧失了控股权。在竞争对手进入南孚之前，南孚已经成为了摩根士丹利、鼎晖投资、新加坡政府投资等若干财务投资人分别持股的公司，其股东中竟无产业投资人或实际经营人。股东中没有人对企业生产经营负责，只有追逐股权收益的财务投资人，必然的结果就是让资金雄厚的竞争对手趁虚而入，公司也不战而屈。

无实际控制人，或实际经营人对公司股东会无实际控制权的情况，并不鲜见。这类公司，在实际经营人缺乏足够激励的情况下，造成股东会、董事会决策效率低下、管理风险明显，还可能会出现严重的公司控制权争夺战，更有可能出现《门口的野蛮人》中描述的被竞争对手恶意并购的困境。

股权分散后会导致实际经营人缺乏足够的激励。对于很多高科技企业来说，经营管理团队和技术团队，是公司最“核心”的资产。如果这些实际经营人不持有公司股权，或者只持有很少的公司股权，则会导致其管理权不稳定，缺乏足够的动力去发展公司。南孚的创始人陈来茂离职也是基于此。这些人一旦流失出公司，将会严重削弱公司的经营。另一个熟知的例子就是，当年乔布斯被苹果公司驱逐出局。股权分散还有可能导致公司被恶意收购。新浪也是股权非常分散的公司之一，只需要收购很少比例的股份，就可以掌握新浪的实际控制权。在9年前，盛大就曾因此而动心，对新浪发动了恶意收购，持股甚至一度高达19%，成为新浪第一大股东。最后新浪不得不采取毒丸计划遏制住盛大的进攻。

当然，股权分散的公司中，并非都会出现这些困境，良好的公司治理结构，可以在一定程度上化解这种风险。南孚、沉浮中的宝洁，以及IBM、可口可乐等公司，股权结构都非常分散，但公司治理结构规范，公司经营仍然稳健。尽管如此，这些公司的实际经营人仍在设法改变这种情况，试图在股权分散的情况下，让实际经营人有实际的控制权。

阿里巴巴的合伙人制就是其中一种情况。推出合伙人制的根本原因，就在于马云等管理团队在公司股权中并不占优势。因为这个原因，管理层不肯将未来的核心资产支付宝放在阿里。阿里巴巴花费巨资从雅虎回购股权，直到上市时，其管理层仍对自己的弱势股权地位不放心，费尽心力推出合伙人制，以期在股权层面不掌握实际控制权的情况下，通过公司治理结构掌握实际控制权。如果马云及管理层不掌握这种控制权，阿里很可能成为无控制人的公司，就可能会成为另一个南孚。

万科也是股权极度分散的典型代表。万科由于其规范的管理，以及股东对王石个人的充分信任，这种股权分散尚未对其管理层造成严重的影响。但是，由于万科极其容易遭受到恶意收购，管理层无法保证不会突然出现，无法与之良好合作的新大股东，到那时管理层像乔布斯那样被退场也并非不可能。所以，万科也在尝试用合伙人制度来化解这种尴尬的处境。

无论是万科、阿里巴巴，还是南孚，都说明股权分散对公司的发展是有相当的风险。这背后的原因在于，公司的发展越来越依赖于优秀经营人的人力，资本作为一种来源多样、可替代的资源，其作用正在逐渐弱化。优秀的实际经营人，其利益主要是稳定的管理权及公司收益的分享权，如果这两点无法得到保障，公司控制权和股份在短期逐利者手中腾挪，必然会损害公司的发展。

[编辑 王宇航]

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