一场豪门资本盛宴

符胜斌

素有资本运作高手之称的江南春，在与诸多资本周旋时，经常能立于不败之地，在某些场合，其作为资本操盘手的色彩反而甚于其作为实业操盘手的特征。江南春在创造“中国传媒第一股”纳斯达克上市的故事后，又实施了高达数十亿美元的私有化，这一进一退之间，显得从容不迫。而在此期间，无论是江南春，还是分众传媒，都通过相关的资本运作手段获得个人财富增值和企业业务增长。

从纳斯达克退市3年后，分众传媒在业绩继续增长的同时，也成为众多私有化投资机构获取红利和借款利息的“聚宝盆”，公司增长逐显乏力。江南春在此背景下又开始了新的资本征程，短时间内先后两度筹划A股借壳上市，其速度之快、上市心情之迫切一目了然。A股市场冰火两重天的局面，似乎并未对江南春的上市决心产生任何影响。这与外界所认为的，中概股回归“浪潮”主要是市场估值差异原因所致，有着截然不同的注解。江南春着急将分众传媒上市，或许有其他原因在里面。不过，一场资本市场的豪门盛宴已经开场。

分众传媒在A股市场创造了又一个“传奇”。

在宏达新材（002211）于2015年8月31日宣布终止分众传媒借壳上市合作之后，几乎在同一时间，另一家A股上市公司七喜控股（002027）就发布了与分众传媒进行合作的公告，合作的内容依然是分众传媒借壳上市。这也意味着，分众传媒实际控制人江南春与宏达新材刚分手，就与七喜控股火速牵手，其借壳标的转换之快令人称奇，在一定程度上，颠覆了过往外界对借壳上市的一些认识，比如借壳所耗费时间、借壳标的及方式确定等。

江南春之所以能采取如此快速的动作，实现借壳标的公司的快速切换，固然有“众人拾柴火焰高”的效果，但仔细分析分众传媒的经营状况，或许也隐含着江南春不得已的苦衷。而这一切又与3年前分众传媒从纳斯达克私有化退市紧密联系在一起。素有资本运营高手之称的江南春将面临新的挑战。

资本操盘手

2005年3月，分众传媒顶着“中国传媒第一股”的光环在纳斯达克上市，此时距其成立不过两年半的时间。受当时外国投资者产业政策限制的影响，分众传媒的上市架构也采取了通用的VIE架构（图1）。

具体到江南春的布局，其在纳斯达克上市的主体是注册于开曼群岛的Focus Media Holding Limited（FMHL），成立时间是2003年4月。这与分众传媒的设立时间相差无几，反映江南春在创业之始就有了将分众传媒运作境外上市的想法。并且从分众传媒上市整体架构来看，从最终控制人江南春开始，到实际的运作主体，中间至少有3层中间平台，分别是JJ JJ Media、FMHL和FMCH，这样的架构也为其后续一系列的运作做好了相应的铺垫。有着“资本运作高手”之称的江南春，一出手就彰显与其他实业出身的创业者在资本运作水平上的距离。

江南春在资本运作上之所以有着这样的“奇巧淫技”，与其从业经历及其背后的投资团队密切相关。

1973年出生于上海的江南春，似乎与生俱来就带有上海人特有的精明。在就读华东师范大学期间，江南春就自筹资金创办了永怡传播公司，自任总经理。成立不到1年时间，公司就成功获得无锡的街边灯箱广告项目，获得创业的“第一桶金”。到2001年，永怡传播公司收入达到了1.5亿元，在上海广告界声名鹊起。

在永怡传播公司期间，为了给无锡项目融资，江南春找到了著名的IDG。出乎江南春意料的是，因政策的限制，外资不允许进入中国广告业，项目没谈成。但江南春却得以和IDG结缘，开始为IDG筹办上海办事处，并启动了他的资本之旅。其中，江南春与IDG一起投资了好耶公司，为分众传媒后来收购好耶以及与好耶的悲欢离合埋下了伏笔。

2003年5月，江南春成立了分众传媒，并获得了诸多投资机构的青睐。一个流传比较广泛的版本是，由于分众传媒楼宇液晶广告模式投资巨大，就在江南春快顶不住的时候，与分众传媒位于同一楼层的软银上海办事处首席代表余蔚主动找到了江南春。三个小时聊完之后，余蔚已经和江南春达成了初步融资协议。最后，软银决定注资分众传媒。

随着软银的加入，经过几轮融资，鼎晖、软银、高盛等数家投资公司纷纷将巨资注入分众。有了钱之后的江南春，迅速地带着他的液晶显示屏在全国跑马圈地，不仅仅是写字楼，还包括大卖场、公寓以及高尔夫球场、医院等场所。分众传媒也得以在成立后仅2年时间就申请在纳斯达克上市。

根据招股书，2003年分众传媒全年营收仅375.8万美元，2004年就快速增长到2921万美元，1年时间翻了近8倍，可见资本对分众传媒的助力之大。上市时，分众传媒募得资金1.72亿美元，对应的市值为12.6亿美元。江南春不仅创造了当时中概股IPO募资纪录，还被冠之以海外上市 “中国传媒第一股”的称号，一时风光无限。

在上市之后，借助分众传媒的上市运作平台，江南春更是开始了“疯狂”的并购。从2005年上市到私有化之前，分众传媒先后并购了60多家公司，耗资16亿美元，并成功收购了框架传媒和聚众传媒，一举垄断了中国楼宇视频广告市场。分众传媒的股价也从上市发行价17美元/ADS（每ADS等于5股普通股）上涨至2007年的最高值88.5美元/ADS。

频繁的收购在刺激分众传媒股价上升的同时，也给大股东带来了减持套现的机会，江南春多次减持套现了7亿多美元。同时，为防止股权比例下降带来的控制权旁落风险，江南春又在“适当”的时机进行增持，前后耗资1.5亿美元左右。到私有化前夕，江南春持有分众传媒19.38%股份。这一比例虽然较上市之前的41.97%有较大降幅，但江南春至少获得了两大好处。

首先，分众传媒的规模和实力大大增强，19.38%和41.97%的股权对应的资源控制权显著不同。分众传媒上市时营收不过0.29亿美元，私有化时营收超过9亿美元，并且垄断了中国楼宇视频广告市场。其次，江南春通过高价位减持、低价位增持获得了超过5亿美元的净收入，个人利益和财富得到切实体现。

显然，实现这样的成绩是江南春多种方式经营的结果：利用收购行为不断推动商业版图的拓展和股价的上升，然后在市值管理的逻辑下套现股份。而为维持自己在上市公司的控制权，则在适当的时候，比如分众传媒业绩不佳、不符合收购预期等情况下，进行增持，这一进一退之间，从容自如（详见新财富2012年9月号《分众私有化背后江南春的进与退》）。

到私有化之前，分众传媒的主要股东有两家，分别为江南春和郭广昌所控制的复星国际，其中江南春持有约1.29亿股，占19.38%，复星国际持有1.11亿股，占16.82%。江南春所持股份则分散在其控制的3家离岸公司手中（图2）。

江南春在资本市场上纵横捭阖时，有一批投资机构在背后支持着他，典型者有高盛、复星、鼎晖、软银。在江南春决意暂时告别资本市场时，又有一批“豪门”在背后出谋划策。

私有化背后的博弈

事后回看分众传媒的私有化过程，整体而言，还算是比较顺利的。不过，在顺利背后，参与私有化各方围绕利益的博弈和暗战，依旧是硝烟四起。

2012年8月13日，分众传媒发布私有化公告。从其私有化团队来看，阵容颇为豪华，除了江南春本人之外，还有凯雷、方源资本、中信资本、光大资本、复星等。

江南春为私有化分众传媒，首先在开曼群岛设立了4层架构的收购主体。第一层是江南春的私有化团队投资设立的Giovanna Group Holdings Limited（GGH），在GGH之下，其通过两层控股公司，全资持有此次私有化的收购主体Giovanna Acquisition Limited。从多个中间公司的名称来看，似乎凯雷资本在其中起到了主导作用（图3）。

在完成收购体系的搭建后，江南春的“朋友们”即向分众传媒发出了私有化要约。

按照分众传媒的股本，与江南春合作的投资机构计划花费38.23亿美元的成本完成私有化（按当时汇率折算，相当于分众传媒估值在245亿元左右），收购通过现金和换股两大方式进行。

一是投资机构自己拿出的11.81亿美元收购资本金和外部融资15.25亿美元（最终实际到位14亿美元），合计约27.06亿美元。这部分资金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收购江南春（含分众传媒高管股份，但数量较少）、复星国际少部分股份及期权，以及分众传媒其他所有股东所持的全部股份及期权。

在11.81亿美元资本金中，凯雷和方源资本均出资4.522亿美元、中信资本出资2.261亿美元、光大资本出资0.5亿美元。

15.25亿美元的债务融资（包括10.75亿美元的定期贷款和4.5亿美元的过桥贷款），则获得了美国银行、国家开发银行、花旗银行、星展银行、德意志银行等8家银行的支持（贷款主体是Giovanna Acquisition Limited）。

二是用换股方式收购江南春、复星国际等持有的大部分股份和期权，这部分价值11.17亿美元。收购团队向江南春及复星国际支付的股份是GGH所增发的股份。

通过这样的运作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分众传媒（FMHL）全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited对FMHL进行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注销，FMHL继续保留（图4）。

分众传媒的私有化从2012年8月开始到2013年5月完成，历时约9个月。从过程来看，整个工作比较顺利。从结果来看，江南春和复星国际是最大的赢家。江南春持有分众传媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，对分众传媒的控制力大大提升。

对于郭广昌控制的复星国际而言，收益更大。按照私有化方案，对郭广昌所持的分众传媒股份采取了现金收购和换股两种方式并举的模式。在复星国际持有的1.11亿股中，用于换股的有0.73亿股，其余0.38亿股则以现金收购。按照5.5美元/股的要约价格，郭广昌在一举变现2.1亿美元的同时，还持有GGH，也就是分众传媒17.46%股份，同样超过了原来16.82%的持股比例。

江南春和郭广昌通过私有化分众传媒，不仅在变现收益上各有所得，而且还提升了对分众传媒的控制权。这其中的奥妙就在于私有化的价格。凯雷等收购团队给出的要约价格是5.5美元/股，折合27.5美元/ADS，这一价格较分众传媒私有化前1个月的股价溢价36.6%，较2012年8月10日，也就是私有化前一个交易日股价溢价也有17.6%。

从整个过程来看，江南春在私有化团队选择、私有化价格调整上有许多值得总结的地方。

一是收购方由独立第三方组成，尽最大可能提高分众传媒私有化的成功率。

通常，中概股私有化是由管理层或现有主要股东提出。出于对收购价格的不满等各种原因，小股东有可能提起对私有化的诉讼，提高私有化的成本（详见附文《美国上市中概股私有化路径》）。但分众传媒的私有化收购方是凯雷、方源等专业投资机构，表面上看，与江南春和郭广昌不存在关联关系。这就使得此次交易看起来更像是“外部人士”实施的要约收购行为，交易的公允性能得到“保证”。这与由公司管理层或者股东直接发起的私有化相比，可以将潜在诉讼降低到最低发生限度。不过，这对私有化主体而言，提出了很高的资源整合能力和要求。

二是巧妙应对私有化过程中的诉讼等突发事件。

上市公司私有化一直是敏感的事件，尤其是在中概股出现信任危机时操作私有化，更容易让人联想起侵害中小股东利益，其中的关键就是私有化价格，这是关切私有化各方利益之所在。

一般而言，虽然私有化价格较市价有所溢价，但也许中小股东手上的股票大多已经被套多时，溢价水平还不足以弥补其投资成本。在美国，有专门律师通过征集中小股东委托的方式，就上市公司私有化过程中的利益损害问题向法院提起集体诉讼。从以往案例看，胜诉的股东虽然最终难以阻止私有化交易的完成，但至少会拖延交易时间，增加交易成本。分众传媒私有化时也遇到了类似的问题，但其在这方面应对比较灵活而且适当。

分众传媒在私有化过程中，起初的报价是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。价格一经报出，就引起市场的强烈质疑，德银、大摩、里昂证券等诸多国际大投行给出的目标价均远高于27美元/ADS。更有一家名为Robbins Umeda LLP的美国律师事务所站了出来，宣称要对分众传媒董事会成员是否违反信托责任，分众传媒董事会是否采用公平的流程，是否给股东做出了最大程度的补偿等进行调查，以全面评估分众传媒的私有化建议书。在外部人质疑的同时，持有分众传媒8%股份的英国保诚集团旗下资产管理公司East spring Investments（简称“East spring”）也认为，收购分众传媒的价格至少应为30美元/ADS。

面对内外部的质疑声，分众传媒及时将要约价格提高到每股5.5美元。这一提价幅度把控得比较好，分众传媒通过这样的调价策略向市场透露的信息是，每股5.4美元的私有化价格较当前股价已有一定程度溢价，价格也合理。只是考虑到股东的利益诉求才提到5.5美元，后面再提价的空间已经基本没有了。如果中小股东不接受，那就继续持有分众传媒的股份。有意思的是，在私有化完成前52周，分众传媒最高股价为27.46美元/ADS。

从分众传媒股东会最终的表决情况来看，这一策略发挥了有效的作用。根据分众传媒公告，持有该公司在外流通普通股的所有股东中，持股比例大约为78.7%的股东亲自或通过代理对私有化交易计划进行了投票，投票股东中约99.5%投了支持票。

三是私有化“帮手”对提高私有化成功率有积极的作用。

分众传媒之所以能在私有化价格上控制得如此到位，底气如此之足，毫无疑问，是与凯雷、方源等诸多私有化帮手的助力密不可分。

分众传媒私有化的两大主力是凯雷和方源。凯雷，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源。美国前总统乔治·布什曾出任凯雷亚洲顾问委员会主席，英国前首相约翰·梅杰曾担任凯雷欧洲分公司主席，菲律宾前总统拉莫斯、美国前证券与交易委员会主席阿瑟·列维特担任其顾问。而方源的基金出资方包括加拿大国家退休基金、安大略教师退休基金以及新加坡淡马锡控股等，皆非等闲之辈。有了这些机构在背后的助力和协调，消除私有化过程中的杂音和羁绊，应当不是一件困难的事情。

此外，FMHL这家上市平台的注册地在私有化过程中也起到了一定的作用。FMHL注册地在开曼，按照开曼公司法律规定，私有化只需2/3以上股东通过即可（美国内华达州是退市法案最严格的州，如果将上市平台注册在那里，私有化将有可能通不过或周期极长）。这也提醒我们，在上市时，需要慎重考虑上市公司平台的注册地。

正是上述这些安排，加上有强有力银团贷款支持，分众传媒的私有化得以较短时间内完成。但是，凯雷等私募投资机构也不只是满足于给江南春“抬轿子”。为维护自己的利益，确保能顺利退出，在分众传媒控制机制设计及退出通道上，凯雷等也做出了相应的安排。

首先是分众传媒的控制机制。私有化后，江南春持有分众传媒31%股份，郭广昌持有17.46%股份，二者之和为48.46%，低于50%，没有获得对分众传媒的绝对控制权。如果把江南春、复星国际所持的股份全部以换股方式完成，江南春将持有分众传媒29.6%股权、复星国际将持有24.1%股权，二者之和超过50%，获得对分众传媒的绝对控制权。对出了巨资收购分众传媒的投资机构而言，绝对控制权旁落显得有些难以接受。因此，也许就不得不在将江南春、复星国际所持大部分股份转股的同时，以现金方式处理少量股份。

不仅在股权架构如此，在董事会设计上更是如此。私有化后，分众传媒的董事会由7个席位组成，江南春获得2个固定的席位，凯雷、方源、复星国际、中信资本各获得1个固定的席位，最后1个席位由凯雷与方源资本轮流委派。显然，这种设计在董事会层面也会对江南春形成有效制衡。

其次，在退出机制上也做出了硬性规定。

在私有化并购协议中，双方约定，如果私有化完成后的第4年（2016年）仍未重新上市，分众传媒将至少分配75%的利润给GGH。这实际上给江南春定下了分众传媒再上市的最终时间表。

各方还进一步商定，如果IPO成功，GGH各股东应协调退出步骤，在各自减持所持30%股份之前，应同比例进行减持；超过30%后，才可以自由套现。这项让大家在一定期间内共进退的约定，主要目的是防止有的股东大幅减持带来市场价格的冲击。

除了投资机构给予的压力之外，分众传媒私有化带来的沉重债务压力也逼迫江南春不得不尽快将分众传媒重新运作上市。按照私有化方案，Giovanna Acquisition Limited与FMHL合并后，将由FMHL承接相应15亿美元左右的债务。由于这些债务的大部分期限在4-5年之间，如果分众传媒不能上市，FMHL将无法通过资本市场融资获得必要的偿债资金。

分众传媒从上市到退市，用了7年的时间，分众传媒与纳斯达克的“七年之痒”终究未能顺利度过。对江南春来说，通过利用上市公司这个资本平台，收购了框架、聚众，吞并了强劲竞争对手。与此同时，实现了减持套现，所得颇丰。

不过，私有化后，江南春背负着沉重的债务压力和上市承诺。更为严峻的是，从退市到再次上市，期间还有数年时间的过渡期。在这段时间内，如何满足投资者和债权人的需求是江南春必须要考虑的问题，而其所能依靠的只能是分众传媒这个“聚宝盆”。

“聚宝盆”

私有化之后，分众传媒财务状况似乎趋于恶化，资产规模总体趋于下降，从2012年的90.38亿元一路下降到67.05亿元，负债则从29.92亿元一路上升到40.93亿元，资产负债率由33.1%的安全范围攀升到61.04%的警戒区域。

另一方面，分众传媒的经营业绩却在好转，收入从2012年的61.72亿元上涨到2014年的75亿元左右，毛利率更是从28.13%提高到34.35%（表1）。

资产规模下降，债务规模上升，按照通常理解，应该是一家企业经营逐渐发生困难，需要不断依靠外部债务融资以及变卖资产补充资金来维持运营，企业的效益应该逐渐恶化。但分众传媒的业绩数据却恰恰相反，这其中应另有奥妙。

首先看债务的变化。分众传媒没有银行债务，且其债务几乎全部由流动债务构成，导致其债务变化的主要原因由应付股利、应付职工薪酬及其他应付款的变化引起。比如，2013年其应付股利较2012年减少近6亿元，2014年应付职工薪酬较2013年增加近4亿元，2015年的其他应付款较2014年增加12亿元。这也就是说，分众传媒债务的增加，主要还是因为非银行债务的变化引起的，而这与其分红、激励等政策有关。

这一判断在分众传媒现金流量表中也得到印证。从2012年到2014年分众传媒累计分红、支付利息的支出达63亿元，其中最多的一年达到了36亿元，其中大部分是股利（表2）。

因此，分众传媒之所以会出现上述财务状况，主要的原因也许还是在于其激进的分红政策。虽然其业务在私有化后保持了一定的增长速度，盈利能力也有所提高，但其经营所得大部分被用来向股东支付巨额红利和借款利息，致使其积累较少。再加上实施员工激励、应付关联方款项，导致其资产负债率不断提高。

江南春之所以采取这样激进的分红，主要的原因还是在于满足私有化债务融资的利息支出需要。从披露的分众传媒财务报表来看，私有化分众传媒时向银行融资的15.25亿美元应该是由上层股东FMHL（或FMCH，下同）承接，并没有转移到分众传媒，由此导致FMHL需要每年支付巨额的利息，而FMHL偿还资金的来源主要是位于境内的分众传媒经营分红。

但值得注意的是，15亿美元的债务，折合人民币在100亿元左右，按照正常的贷款利率，FMHL用于偿还的利息支出也不过是数亿元，而分众传媒近几年的累计分红款高达63亿元。因此，除非FMHL偿还了部分贷款本金，否则的话大部分的分红款应该落入了凯雷等私有化投资方手中。在这些团队看来，分众传媒毫无疑问是一个巨大的聚宝盆。但这种涉嫌“涸泽而渔”的策略，令分众传媒缺乏积累，对其而言并非福音。

除了分红之外，内部重组也是江南春和私有化投资机构从分众传媒获得资金的重要方式。截至2015年5月底，分众传媒其他应付款余额达到近24亿元，较2014年底的12亿元几乎翻番。这其中，应付关联方的金额就高达14.25亿元，较2014年底的1.8亿元增加12.45亿元。这笔巨款是江南春在整合旗下业务时，由分众传媒向江南春或FMCH现金收购相关企业股权而形成。而2014年底至2015年4月，分众传媒共耗资39.08亿元用于收购关联方股权。这笔资金加上63亿元的分红，就与将近100亿元的债务融资额相差无几了。

另一方面，如果江南春或FMCH以增资方式将股权资产注入分众传媒，可以扩大分众传媒股本，在上市时可以获得更多的股份，但现金收购却难以达到这样的效果。并且从收购价格来看，这些被收购企业的P/E倍数并不高，最大两笔收购的估值倍数仅在2倍左右。有意思的是，分众传媒还同时收购了4家盈利能力差的企业，并且对其中两家给出了不菲的代价（表3）。

为什么不采取换股收购，而采取现金方式收购？个中原因也许是此举可以提前变现一部分股权，达到转移部分债务压力的目的。这样即使借壳失败的话，也不会影响债务偿还事宜。同时，江南春还通过将盈利能力存有显著差异的资产打包处理，在一定程度上减轻了这些资产后续处理的难度，显得棋高一着。

综上来看，分众传媒营收虽然有所增长，但增幅并不是很大。在连续多年巨额分红、转移债务压力的情况下，分众传媒的资产财务状况越来越弱化，企业增长呈现出后劲乏力的苗头，分众传媒主要财务指标全面落后于A股可比公司平均值（表4）。

分众传媒现有三大业务：楼宇媒体、影院媒体和其他媒体。从收入构成上看，楼宇媒体收入是主要来源，一直占据了80%左右的份额；影院媒体收入处于增长之中，占比逐年上升；其他媒体收入则相对较小，对收入贡献不大（表5）。在这个“有机会就低头看手机”的年代，以楼宇视频广告业务为主的分众传媒能够继续取得“骄人”的业绩吗？

在多重压力之下，江南春急需将分众传媒尽快上市，首先摆在其面前的，就是要拆除分众传媒的VIE架构。

豪门盛宴

在某种程度上而言，江南春拆VIE架构的想法由来已久。早在分众传媒纳斯达克上市期间，由于中国广告行业监管政策的变化，允许外资控股广告企业，分众传媒就开始了VIE架构的拆除工作。

2010年8月，分众传媒、分众数码就与江南春、余蔚、分众传播等签署了《终止确认协议》，各方确认终止前期所签署《股权质押协议》、《股东表决权委托协议》、《转让期权协议》中的相关权利与义务；同日，分众数码与分众传播签署了《终止确认协议》，终止其于2005年3月签署的《技术许可服务协议》。经过上述调整，实际上就已经部分解除了相关境内经营实体之间的协议控制关系，相关业务也逐渐由分众传播转移到分众传媒。

在私有化之后的2014年，各方进一步签署协议，完全解除各方的权利和义务。至此，分众传媒的VIE架构被完全拆除。解除协议后，江南春将其所持分众传播85%股权转让给分众数码，将其经营实体合二为一（图5）。

至此，江南春实际上已基本完成了分众传媒上市架构及业务体系的搭建工作。不过，令人奇怪的是，余蔚为何不将其所持分众传播和分众广告的少量股权也一并转让给分众传媒呢？

在完成内部业务重组后，江南春开始对分众传媒的股东持股架构进行调整，目标直指重新上市。这个过程，对江南春而言，充满了诸多波折，付出的成本也是相当大。

在分众传媒私有化后，江南春就在GGH这家持股平台开展了一系列的运作，主要是引入新股东Flame Venture（春华资本集团设立并管理的投资基金）、HGHL Holdings，并实施员工持股，GGH最终被9家股东所控制，江南春的持股比例由31%下降到26.74%（表6）。

从调整GGH股权架构的初衷来看，江南春显然是想以GGH为平台在境外资本市场实施上市，否则也不会在GGH层面引入员工股份。但蹊跷的是，分众传媒的管理层本来是计划通过包括Frame Up Limited在内的11家离岸公司持有GGH股份，并且最后一次增持股份的时间是在2015年2月。但仅仅过了一个月的时间，在3月份，这些管理层持股平台所持股份又全部被回购，仅剩Frame Up Limited一家继续保留，其持股数也没有发生变化。

在回购完管理层大部分股份后，分众传媒立即在A股市场寻求借壳上市，这意味着江南春选择了境内的控股公司“分众传媒”作为新的上市平台。这次调整对久经资本运作沙场的江南春而言，显得是这样仓促。为什么在短短一个月时间内会发生如此巨大的变化？这恐非能由A股市场估值溢价来解释，因为借壳上市流程很长，很难判断在这个期间资本市场会有什么变化。江南春变更上市路径应有其他更深层次的原因，江南春也为这次调整付出了巨额的成本。

在确定分众传媒作为境内借壳上市主体后，江南春首先要解决的是将GGH股东的股权分解落地到分众传媒，这就需要FMCH将其所持分众传媒股权向GGH股东进行转让，使江南春等投资者直接持有分众传媒股份，便于在上市后套现。此外，分众传媒估值450亿元，体量很大，如果不将其所持分众传媒股权进行分散，有可能导致借壳后上市公司公众持股比例低于法定比例，上市公司面临退市危险。这反过来又会增加壳的选择难度。

江南春调整FMCH股权的方式也比较独特。

首先，GGH的9家股东分别在香港设立各自的持股平台，FMCH再将其所持分众传媒89%的股份转让给这9家公司，自己仍持有剩余11%分众传媒股份。从最终股权转让比例来看，FMCH是将其所持分众传媒89%股份，按GGH股东持股比例分解到各自名下，各投资者拥有分众传媒的权益没有任何变化。

表面上看，FMCH通过股权转让获得了高达400亿元的现金，但实际上，只不过是“左手倒右手”，FMCH 并没有获得收益。这是因为江南春等人收购分众传媒股权的资金主要依靠过桥贷款融资而来，FMCH在收到股权出让款后，需要及时将这笔资金以分红、减资形式返还给江南春等人，以减少其债务支出。

但是，由于这次交易是以现金方式完成的，而此时分众传媒的估值是450亿元，较私有化时240亿元价值几乎翻了一倍，因此，FMCH需就此次股权转让缴纳所得税。初步测算，这一金额至少在20亿元以上（按10%预提所得税率考虑）。而FMCH的税务成本将毫无疑问转由江南春等投资者承担。

在完成分众传媒股东第一次调整后不久，江南春立即开始了第二轮调整，以股权转让的方式火线引入了35家投资者。除江南春、中信之外，GGH其他股东总计转让了约30%股份，转让金额达133亿元（分众传媒此时的估值仍是450亿元），分众传媒一举实现“股权多元化”（表7）。

经过这次转让，不仅凯雷、方源等4家GGH老股东实现了约127亿元的套现，并且分众传媒最终的上市架构基本得以完成，万事俱备只欠东风。

前后两次股权调整需要付出高达数十亿元的税务成本，但借壳上市到目前为止还未最终落定，存有一定变数。究竟是怎样的一种力量，会让江南春做出这样的选择？难道是顺应“中概股”的回归大潮？

简单归拢一下，江南春在私有化分众传媒前后干了这么几件事：耗费38亿美元（含换股的11亿美元），折合约240亿元人民币用于私有化，其中资本投入约152亿元，债务融资约88亿元；私有化后分众传媒累计分红63亿元；分众传媒耗资39亿元用于收购关联方股权；左手倒右手，将股权分解到分众传媒层面以及向境内投资者转移股份套现127亿元。从所得来看，江南春等人获得了约227亿元，在偿还完88亿元债务后，还有139亿元，与初始投资相差不大。等待他们的，就是分众传媒上市后的套现退出了。

在这次调整中，复星国际无疑又一次成为大赢家。第二次股权变现，复星国际录得35亿元收入，再加上私有化时2亿美元的收入，仅此两项，复星国际就获得收入将近50亿元，这还没有考虑复星国际仍持有相当数量的分众传媒股份。在此基础上，如果再算上复星国际在分众传媒和新浪探讨合并期间获得的9.69亿美元收益（回报率高达322%），作为江南春好友的郭广昌，在这场资本游戏中，可谓是满载而归，其后续投资回报水平想必还会“水涨船高”。

也许是郭广昌的效应，分众传媒第二轮股权调整吸引了工银国际、民生银行等诸多“豪门”火线入股。在如此庞大“亲友团”的助力下，想必身处重压之中的江南春，上市的步伐也越来越快。

快上市

为了尽快完成上市，让凯雷等机构投资者退出，缓解债务压力，分众传媒在2015年先后两次冲击借壳上市。从方案和实施路径来看，与其他借壳路径大致无二，包括了：置换出8.8亿资产，49亿元现金收购FMCH所持分众传媒11%股份，发行股票收购江南春等人所持分众传媒89%股份以及配套融资50亿元。

根据七喜控股的重组预案，在完成借壳上市后，江南春将持有七喜控股24.77%股份，成为其实际控制人。凯雷、方源等投资机构也得以持有相应的股份，投资增值，并获得退出通道。在持股锁定期安排上，除江南春为3年外，其他私有化投资者皆为1年。在业绩承诺上，七喜控股所有的新股东承担业绩承诺与补偿责任。

分众传媒借壳方案值得琢磨，相对比较特殊的地方则主要有四点。

一是配套融资的作用比较大。

借壳配套融资50亿元，将起到“一石多鸟”的作用。前文提到，截至2015年5月底，分众传媒债务将近41亿元，其中有14亿元为应付股权转让款，并且没有一点银行债务。因此，配套融资50亿元最大的意义，并不仅仅是借壳方案所说的补充流动资金，或许在于向FMCH偿还14亿元股权转让欠款，然后FMCH再偿还私有化银行融资或向股东分配，即一次配套，实现三重目的。

另外，如果考虑到分众传媒私有化的近100亿元借款、历年已分配股利情况、投资者回报诉求，加之成为上市公司，有了一个融资通道，上市后分众传媒或许将会在一段时间内继续保持激进的分红比例。

二是分众传媒估值变化不大。

分众传媒私有化估值为38.23亿美元，2012年实现利润2.38亿美元，PE倍数为16倍。在借壳七喜控股时，分众传媒估值为457亿元，净利润24.15亿元，PE倍数为19倍。假如这一盈利数据真实，则意味着分众传媒的估值水平相差不是很大，这与当前A股市场估值水平明显不同。此外，从投资回报来看，分众传媒利润增幅较快，投资者已经获得了不错的账面回报，所需的只是一个变现退出通道。或许，尽快上市，而不是博取更大的收益，是此次分众传媒上市的主导思路。

三是以49亿元代价收购FMCH所持分众传媒11%股份。显然，这笔资金将会被FMCH用来偿还私有化时的银行债务或用于向股东分红，以提高投资回报水平。

四是短时间内先后牵手两家上市公司，创A股市场一时之最。

起初，分众传媒选定的借壳主体是宏达新材，就在方案上报审核的关键时期，宏达新材实际控制人朱德洪被证监会立案调查，分众传媒不得已选择终止重组。但过了两个月左右的时间，江南春转而借壳七喜控股，并迅速推出重组方案，其速度之快，令人咋舌。由此也可窥得江南春将分众传媒尽快上市的决心。

不过，分众传媒要实现借壳上市，还需要解决江南春的身份问题。江南春拥有新加坡国籍，属于外籍人员，并且其入股七喜控股的平台公司是一家位于香港的离岸公司。如果按照上市审核关于实际控制人必须位于境内的标准和要求，除非监管机构有所突破，否则分众传媒要顺利实现上市，估计江南春还需要费一番功夫。

从分众传媒私有化及借壳上市整个历程来看，凯雷、方源等投资机构录得了巨额的回报。这些回报来自于两方面，一是私有化后，分众传媒历年的高分红，以及内部整合时向分众传媒出售关联方股权所得；二是分众传媒估值虽然一直大体保持在15-20倍P/E，但由于利润扩张带来了估值上升，且在上市前，部分投资机构还通过向其他投资者转让股权，套现了部分所得。

对江南春而言，私有化之后，他有着明确的目标，必须尽快将分众传媒运作上市，信心足，决心大，而且计划周密。这既有私有化约定的安排，也有缓解分众传媒债务压力，缓解资金饥渴症，促进其发展的内在需求。同时，这些动作也体现出江南春在资本市场有深厚的人脉资源，且长袖善舞。只不过，江南春在上市前的突然变道，即使付出高达数十亿元的巨额税务成本和“壳费”也要回归A股的选择，还是有些令人琢磨不透。而一封来自大洋彼岸的处罚决定，使得江南春的资本蓝图蒙上了一层阴影。

上市迷途

就在等待证监会审核结果的时候，从大洋彼岸传来的一则消息，让分众传媒借壳上市之旅顿生变数。

2015年9月30日，美国证券交易委员会（SEC）宣布与分众传媒及江南春以5560万美元罚金达成和解。罚金包括江南春退回出售部分公司股权所得的969万美元，截至判令前的利息165万美元，以及与不当所得等价的罚金969万美元，同时公司需支付罚金3460万美元。这一事件起源于2010年分众传媒出售好耶公司股权。

好耶公司很早就与江南春结缘，并在2007年被分众传媒收购。收购后，也曾经历辉煌，业务持续增长。但受金融危机影响，其2008年业绩掉头下滑，2009年更是发生了总裁、COO、CTO等核心管理层的大范围流失。不仅如此，江南春拟将好耶分拆上市、通过与新浪合作变相上市等计划也因诸多原因被停止。为此，2010年江南春开始出售好耶公司股权，而这一事件也遭到了SEC的调查。

事件的起因是分众传媒相关信息披露前后存在明显差异而引起SEC关注，并最终决定启动调查。

2010年3月22日，分众传媒在2009年年报和第四季度季报中披露，对其全资子公司好耶进行了管理层收购，向部分高管和员工出售了好耶公司38%的股权，售价为1330万美元，其中江南春购买的股份最多。据此估算，好耶公司的估值为3500万美元。但4个月之后的7月30日，分众传媒又披露，美国私募股权机构银湖资本以1.24亿美元价格收购了好耶公司62%股权。据此估算，好耶公司的整体估值为2亿美元，并且在银湖资本所收购的股权中，还包括了好耶公司管理层所出售的部分股权。短短4个月时间，好耶公司估值就上涨了5倍有余。

此时，如果分众传媒解释称，MBO时的价格较低，主要是出于管理层激励的需要并按股份支付的方式进行会计处理，同时将好耶公司管理层向银湖资本出售股权的利得无偿赠予公司，坦白认错，这件事件或许就会过去。但分众传媒并没有这样做，而是采取种种措施予以掩饰，最终被SEC查了个“底朝天”。

根据其详细的调查报告，分众传媒的责任主要有：利益输送—分众传媒对好耶公司实施MBO，但最终购买者中有非好耶公司的员工，且是好耶公司雇佣的咨询顾问，并且江南春还向该咨询顾问提供借款资金支持用于收购股权；虚假陈述—接受调查时，分众传媒和江南春声称，在MBO之前并不知道好耶公司管理层和银湖资本讨论2亿美元估值的收购，对其他事情也不甚了解。

但SEC从以下主要方面，证明了江南春及分众传媒的陈述不合事实：江南春批准付给引荐银湖资本的好耶公司高管260万美元介绍费；分众传媒及董事会关于MBO的讨论时间为2009年9月至2009年12月，好耶公司与银湖资本的讨论时间为2009年11月底至12月底，两者讨论的时间重叠；2009年12月底，银湖资本的文件记录显示，应好耶公司的要求，收购谈判暂缓，以待完成MBO；2010年3月，分众传媒高管了解到好耶公司与银湖资本在商议收购事宜；2010年7月，分众传媒高管收到的电子邮件中提及2009年12月1日好耶公司和银湖资本签署的保密协议。

此外，SEC还“拔出萝卜带出泥”，对分众传媒董事会记录缺失、文件管理混乱等提出批评，认为不符合相关法律法规要求。

利益输送和虚假陈述，对A股投资者而言，虽说已是司空见惯，但对处于上市关口的分众传媒而言，能否安然化解此“负面因素”而成功上市呢？

分众传媒从私有化到实施借壳上市，历经了3年左右的时间。与当前中概股回归的热潮不同，分众传媒私有化的目的，还不仅仅是利用市场估值差异博取估值溢价。江南春考虑更多的似乎是尽快偿还私有化融资带来的债务，兑现私有化时的承诺，以及缓解分众传媒发展资金压力。

不过，在发生诸多插曲的大背景下，江南春此次的资本之旅能否顺利收官，悬念似乎越来越大。

对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，下载并登录“新财富酷鱼”和我们互动。

美国上市中概股私有化路径

美国上市的公司进行私有化，一般要受《1934年证券交易法》13e-3规则管辖。根据该规则，主要有三种方式进行私有化。

长式合并：由大股东（公司）直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东在私有化过程中获得的对价是现金、债券、可赎回优先股或合并后公司的股权等。盛大所采取的就是这种方式。

要约收购加简易合并：通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。

反向股份分割：上市公司通过采取回购的方式缩减登记的股东人数，使得股东人数低于SEC的要求，从而无需继续递交信息披露报告。或者上市公司进行缩股，间接达到减少股东人数的目的。不过，缩股这种方式只适用于私有化方在上市公司的持股数要显著大于其他任何非关联股东的情形。

依据13e-3规则，私有化的发起人应为发行人或其关联人。SEC限定规则适用的交易必须是关联人发起的私有化交易，其原因在于，那些发生在发行人与非关联人之间的交易通常是对等谈判的结果，一般不存在压迫和滥用权力的可能，因此规则并不对其进行规制。比较典型的情形是收购人发起的恶意收购等。

但另一方面，为防止挂一漏万，13e-3引入了“实质重于形式”的概念。为此，13e-3还定义了一个“规则13e-3交易”的概念：任何包含本规则所描述特定交易的一个或一系列交易，只要该等交易具有直接或间接产生本规则所描述特定效果的合理可能性或以产生这些特定效果为目的。也就是说，无论采取哪种方式将上市公司退市，只要退市后的架构符合上述三种方式的架构，比如关联方仍保留在上市后的架构中等，也会被要求按13e-3规则进行处理。

在流程上，不同的私有化方式需履行不同的程序。以长式合并为例，从目标公司宣布收到不具约束力的收购意向，成立特别委员会代表目标公司与买方接触开始，到私有化结束，前后至少需要半年的时间（附图），这其中的关键环节包括了目标公司董事会和买方达成协议、向SEC提交表格13e-3，同时向股东发放收购文件、召开临时股东会进行审议批准等。

在这样的流程设计上，对于私有化主体而言，除了筹措必要的收购资金外，初期工作主要是根据目标企业情况确定好私有化路径和收购价格，以及做好监管部门的询问答复工作。收购价格方面，主要有两次调整机会，一是初期买卖双方会谈时的进行协商，二是在股东会上进行调整。到了后期实施阶段，则需要做好目标公司小股东的工作。

对于目标公司小股东而言，在私有化时，要么投票同意或者弃权等待股份换成钱，要么反对或者提出诉讼。小股东提起诉讼通常的理由是私有化价格没有体现目标公司价值。如果一旦涉及诉讼，私有化计划就有可能流产。即使成功，因为存在悬而未决的诉讼，也会对再次登陆其他资本市场产生影响。

至于临时股东会是否同意实施私有化，有的公司要求少数股东里的多数通过即可，有的甚至只要求简单多数，这跟每个公司注册地、公司章程和特别委员会的要求有关系。这点与中国内地、香港等市场关于私有化股东表决要求有着截然不同。比如香港的《公司收购及合并守则》规定，私有化通过的条件是：“最少75%出席股东大会及投票的无利害关系股东（意指所持股份为控权股东及与他一致行动的人士持有的股份以外的股份）或他们的代表通过，以及不得有超过以投票权计算，所有无利害关系股东的10%投票反对”。