新三板火爆的制度推手：注册制、做市商制和分层管理

靳志伟

“中国的NASDAQ”、“得新三板者得天下”、“新三板遍地是黄金”、“新三板将是中国最大的资本市场”……近日诸如此类的美誉和新三板火热的发展一齐撩动着市场的情绪。

新三板是全国中小企业股份转让系统的俗称，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。

2015年3月18日，全国股转公司和中证指数联合发布全国中小企业股份转让系统成分指数和全国中小企业股份转让系统做市成分指数。至4月8日，做市指数已从1000点涨至2355.37点;成分指数则从1000点涨至1987.08点。

截至2015年3月20日，新三板挂牌公司数为2131家，超过了沪、深任何一个交易所的上市公司数;挂牌公司覆盖证监会18个一级行业;市值高于1亿的公司达到614家，占比为28.83%;2014年以来累计定向增发募资额接近400亿，有6家企业单笔融资额超过10亿元，总融资额占总市值比重远超沪深交易所。

近期，市场认为新三板如此迅猛发展的原因有：协议转让、做市交易和竞价交易三种交易方式并存;中国股票市场真正的注册制;建立顺畅转板机制打通不同层次;交易所公司制运行;参与中介机构种类超过沪深交易所;分层管理，量体裁衣;定向发行但投资者人数可超过200人，等等。毫无疑问，这些安排都利好新三板，但是注册制、做市商制度和分层管理等三个制度对新三板发展起主导支持。

注册制：起点公平

目前，就挂牌交易而言，量化指标只有一条，经营满两年;就融资而言，一定投资者人数和一定限额以内豁免向证监会申请核准。不限时间、不限数量、不限行业、不限地域、不限财务指标等保证了拟挂牌企业的起点公平，正因为这样，才出现单月挂牌292家的盛况。市场普遍预计，截至2015年末，总挂牌公司数将超过4000家。新三板注册制将带来大三好处。

第一，规模顺利扩张，质量稳步提升。水涨船高，挂牌公司数的大幅增加将带来融资额和并购数的增多，为金融机构創造更多收入。量的积累还可优化制度、产生示范效应，预计挂牌公司数超过5000家时分层管理制度将推出。

第二，挂牌交易与融资并购相分离。新三板注册制将挂牌交易和融资并购分离，摆脱了沪深交易所“融资市”的困境。挂牌企业的融资在很大程度上取决于交易活跃度，即被市场认可程度，这真正打通了二级市场的定价功能和一级市场的融资功能。

第三，鼓励券商等中介机构转变服务意识。注册制虽然能为券商等中介机构带来更多挂牌推荐服务费，但微乎其微且不可持续（每家企业挂牌综合收费大约100万～ 200万），中介机构持续的盈利收入应该来自于存量交易，而非增量挂牌。这鼓励中介机构精心挑选公司，持续跟踪，创新服务方式。总之，量变是质变的基础，因为主板市场无投资者限制且存量股东的利益优先，注册制无论做何设计都难以在数量方面实现大幅跨域，而新三板没有历史包袱正好可以轻装前行。

做市商：点睛之笔

健全的资本市场需要具备三大基础功能：定价、融资和资源配置，其中定价是基石，而充足的流动性又是股票定价的保障。流动性来自于交易，可供新三板选择的交易方式为协议转让、做市商制度和竞价交易。单纯从流动性大小而言，协议转让最弱，竞价交易最强，做市商制度居中。但是竞价交易的前提是企业信息充分公开且投资者数量众多。目前来看，新三板既难以满足这些条件，也无须刻意适应竞价交易制度。一放面，竞价交易制度更适合于新三板分层之后最高层次的板块;另一方面，持续流动性的保障是稳定性，做市商制度天然具有稳定市场的功效。做市商制度并不仅依赖于交易标的质量的绝对好坏，而且取决于市场对股票价值判断的多样性，差异越大，交易越活跃，价格波动越小，做市收益越大，做市风险越小。

做市商制度具有大三好处：第一，平衡供求关系，提高成交效率。在做市商制度下，做市商提供双边报价，在报价范围内以自由资金履行交易义务，且有持仓比例限制，这样提升了市场流动性和成交效率。第二，专业优势提振市场信心。新三板做市商制度规定一家挂牌企业需由两家以上券商做市，做市商专业的选股优势提升了投资者信心，专业的定价优势弥补了投资者股权分析方面的不足。第三，市场稳定器。我国新三板做市商买卖价差不能超过5%，有利于稳定股票价格，防止过度投机，保证市场流动性。

自做市商制度推行至2015年3月20日，做市转让板块整体换手率为22.63%，高于市场整体的11.27%及协议转让板块的7.60%。做市商制度极大地提高了挂牌企业的流动性。

分层管理：自成体系

目前市场热议转板是新三板挂牌企业的最好出路，即符合创业板或主板上市条件的挂牌企业不经过IPO可直接成为公众公司并在沪深交易所上市交易。

目前来看，新三板与沪深交易所的重要区别在于融资，但融资不会成为制约新三板发展的因素，而且融资会在交易活跃度和品牌效应的聚集下实现跨越发展。新三板的分层管理制度推出只是时间问题，新三板借助于分层管理制度、公司制运营优势、做市商带来的稳定流动性，以及注册之下源源不断的企业注入等将很可能成为封闭式的多层次股票市场。

这样，处于最高层级的公司不需要转向主板，随着交易量和知名度的提升，定向增发、优先股和私募债等都将为企业融资服务，甚至最高层次的市场可以单独设立子公司成为可公开发行和交易的场内交易市场，而较低层次的股票可以转板至较高层次，较高层次股票退市后可在较低层次板块交易。如果上述这些可期，那么新三板的吸引力将极大增强，这反过来会加强预期的实现。

事实上，美国纳斯达克市场就是分层管理的成功案例。纳斯达克市场采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求。目前，纳斯达克内部分为三层结构：全球精选市场（Global Select Market），上市财务标准全世界最高;全球市场（Global Market），由国际化公司组成;资本市场（Capital Market），由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。如果新三板内部实行分层，将对沪深交易所构成威胁，使交易所之间产生竞争，有利于交易所更好地服务挂牌或上市公司。

注册制提供源源不断的挂牌企业，做市商制度提供稳定的流动性，分层管理确保内部顺利转板和财富效应不外流，这将是新三板行稳致远的最强有力保障。

（作者系财政部财政科学研究所在读博士）