牛市格局中须防范回撤风险

沈正阳

A股市场以估值驱动为主，中期内资金价格难以有进一步的大回落;市场较为亢奋，波动也将较大。指数在过度亢奋的情绪推动下，存在进一步上行10%左右的可能，但更需防范引发市场回撤的风险，牛市回撤幅度一般在10-20%。

展望股票市场，整体处于牛市的格局中，但是2季度多空因素交织、在目前结构性高估的背景下尤其不可忽视潜在风险因素;即牛市亢奋情绪下，尤其需要防范回撤风险。

估值膨胀中后期须防范回撤风险

目前牛市已经完成了估值的修复、并已经进入了估值的膨胀阶段。从量化指标看，根据估值、换手率、开户数以及证券化率等指标，目前A股市场已经处于估值膨胀的中后期;类似于2009年7月或者2007年5月的状态。

A股市场以估值驱动为主，中期内资金价格难以有进一步的大回落、“动物精神”驱动下的风险偏好成了市场的主动能。

“动物精神”认为投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸，投资冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动，这种本能来自于对财富的追求。家庭财富的保值增值需求正在增强，正在催化着投资者的“动物精神”，提高了市场的风险偏好。

展望股票市场，股市涅磐重生，整体处于牛市的格局中，但是2季度多空因素交织、在目前结构性高估的背景下尤其不可忽视潜在风险因素;即牛市亢奋情绪下，尤其需要防范回撤风险。

目前全部A股估值提升至20倍上方，2季度初期市场在增量资金的推动在有延续趋势的可能，但伴随着财报的披露、监管层的压力等，市场存在回撤风险。即，指数在过度亢奋的情绪推动下，存在进一步上行10%左右的可能，然而市场回撤的风险也存在，牛市回撤幅度一般在10-20%。

回撤风险源起内外因素共同作用

为什么会存在市场回撤风险呢？首先，外部风险因素主要来自美联储政策及其引发的全球资本流动。美联储中后期加息预期下，外汇占款流出的格局正在深化，热钱流出、资金价格居高不下、国际资本从新兴市场回流美国;根据1987年以来美国每轮加息周期中首次加息的股票表现，首次加息前后3个月对股市逐步产生作用，尤其在加息前后10天，市场的波动性加大。由于本轮全球多数股市的估值均处于历史高位附近，美联储加息对市场的波动料加大。

其次，A股估值结构分化严重，扣除银行、多数板块估值上行空间较小;而资金价格的居高不下以及业绩的缓慢，对市场的拖累，总体将制约着市场的发挥。

同时，政策风险也尤须关注。政策的微调、外部环境的变化，极易催化牛市中的调整。政策面虽然无意采用骤然降温的方式来对应如此亢奋的市场，但也正在对股票的二级市场亢奋做出一些预防，以分流缓释资金的方式来演进;例如进一步加强监管两融、新股发行节奏加快等。

此外，二季度市场潜在风险点包括以下几个方面：第一，2月份，希腊债务问题得到喘息机会，欧元集团宣布对希腊特别援助延期4个月，以避免债务违约，但希腊债务违约乃至退出欧元区的风险仍然存在，可能引发新的危机;美联储加息预期的变化;第二，证监会加强监管，加大力度打击操纵股价、信息披露违法违规行为都可能资产股市的大幅调整;第三，注册制推进，对市场供求的影响。

创业板持续占优模式存压力

从市场风格来看，目前市场过度偏向创业板的风格不具有持续性、2季度创业板面临较大的调整压力。2014年4季度创业板盈利的高成长不具有持续性，4月份披露的季报或催化创业板的调整;创业板本身接近100倍的市盈率中长期看将形成压力;创业板投机活跃、日成交额超过千亿、交易成本远超创业板全年利润，零和博弈氛围较重。

此外目前驱动创业板的高成长性逻辑在2季度存在阶段性退潮压力。1-3月份年报业绩结构性惊喜下的创业板行情将有所衰退，整体看内生性增长依然疲弱、创业板高成长性或有压力，创业板2014年4季度单季度EPS为0.12元（68家已披露年报数据）、远大于3季度的0.079元，环比增速超过50%，好于2012-2013年的4季度业绩情况，这是2015年初以来创业板强势回归的重要催化剂。由于1季度经济增速下行压力较大以及盈利季节性环比回落的压力，预计1季报的业绩成长低于2014年四季度的可能性较大。

关注补涨概念股

可关注估值膨胀中后期的补涨风格，即低价、低市净率、涨幅较少等传统的补涨概念股。行业板块选择关注估值较低的金融股，主要为年报分红行情驱动下的高股息银行、保险;关注业绩与估值匹配相对较为合理的医药食品、纺织零售等。

主题方面：关注“互联网+”以及工业4.0驱动下传统产业的老树发新芽，兼具混合所有制改革和“一带一路”的低市净率的国企，以及集成电路、教育、体育、光伏等确定性较高的新兴产业主题。