“疯牛”转向“慢牛”

沈正阳

4月份市场指数再度飙涨，但是转入5月即遭遇了指数的大幅调整；展望5月份，A股市场正处于牛市亢奋之后的“亢龙有悔”阶段，操作上适宜防守反击。

政策面可期待“其他大招”

经济数据仍在继续探底，3月房地产销售累计同比增速相比2月大幅改善，高频数据也显示房地产销售数据正在改善，但由于房地产投资滞后于房地产销售2个季度左右，考虑到房地产投资在总需求中的比重以及对相关产业的拉动作用，预计经济下行压力仍然很大，因此，经济短期内难以出现实质性改善。

2015年一季度经济增速为7%，增速已经触及稳增长的底线。因此，由于房地产投资下滑等因素，政策需要继续向“稳增长”倾斜。具体而言，财政政策将继续发力，PPP模式成重要看点，央行也可能继续降息、降准，降息可能性大于降准。而由于政策边际效用递减，常规政策逐渐失效的情况下，稳增长需要类似“地方政府存量债务置换”的非常规武器，降低社会融资成本，激活经济。因此，中国版的QE或仅是传闻，但投资者仍可以期待“其他大招”。

疯牛转慢牛 市场震荡调整

目前，杠杆资金对市场的影响随着杠杆交易占总交易额比重提高而提升。从融资净买入额数据来看，4月最后两周出现明显下滑，但仍处于相对高位，市场仍亢奋，但杠杆资金已经开始趋于谨慎。

估值方面来看，实际上，A股的估值分布情况已经表现出一定的泡沫，比如，目前A股高估值股票占比情况已经高于07年“5·30”和6124最高点时的水平。虽然本轮牛市和2007年牛市的驱动因素有所不同，2007年牛市有业绩支撑，因此，PE维度的估值相比本轮牛市会相应更低，但PE的分布情况是客观的，一定程度上反映了目前市场的泡沫性。

此外，目前指数运行与业绩、估值背离较大。目前全部A股市盈率为24.84，全部A股（非金融）为46，创业板市盈率103；市盈率100倍以上的公司占比34%，与2007年的“5·30”前夕类似。上市公司盈利增速不佳，1季度整体利润增速仅2%、近乎零增长，非金融类增速为-14%，创业板业绩增速也回落至8%；同时，目前还看不到上市公司业绩显著改善的驱动。

“国家牛市”的利弊争议正开始被广泛讨论、官媒的舆情也正在发生波动，监管层对市场也出现了微调动作。新股发行的扩大，杠杆资金监管的强化尤其是两融、伞形信托的监管，对于资金市、杠杆牛的A股市场形成了制约。

上述种种迹象表明，目前股市正由前期的疯牛向慢牛转变，这种转变必然伴随着市场阶段性的震荡调整。我们在之前的策略报告中也提出，指数与业绩、估值的过度背离，以及政策面的微调、舆情的变化，强化了市场的调整压力。目前指数正处于“亢龙有悔”阶段，参照牛市调整规律，预计本轮调整幅度可能在10%以上；如果杠杆资金离场发生踩踏，调整幅度可能更大，即在10-20%，这一点尤须注意。

操作上适宜防守反击

基于“亢龙有悔”阶段股市往往会出现快速急跌、且杠杆资金踩踏风险是更大的隐忧。因此，操作上适宜防守反击，即先防守、后反击；但在对“国家牛市”利弊大讨论尘埃落定之前，整体上倾向于不宜再急进、适宜审慎。

反击的时机，可在指数回撤超过10%后做试探性回补；另一种时机，可在券商融资余额出现持续回落达2-3周后介入，彼时回补可更积极些。未来防守反击的重点，其一在前期跌幅巨大的技术性超跌的板块如一带一路、国企改革等；其二，可转向业绩驱动板块，如医药、食品、家电、房地产、金融等板块。