基建投资的资金从哪来？

巴曙松

2015年，中国新预算法正式实施，地方政府融资行为被关进“预算的笼子”，要求增量债务需通过地方债券的阳光渠道。2014年地方政府债务风险得到阶段性的缓释。按照2015年经济增速目标和地方政府收入初步测算，2015年要实现7%左右的增长目标，基建投资增速需要保持在15.7%，对应13万亿元资金需求。

那么，2015年基建投资的资金从哪来？

基建投资的资金主要来自于自筹资金（58%）、国内贷款（20%）和国家预算内资金（13%），占比相对稳定。然而，2015年土地出让收入增速下降叠加税收增速持续放缓，自筹资金面临缺口，信贷资金在预算法下将进一步收紧，答案之一似乎来自于国家预算内资金，即中央财政赤字率的提升以及地方自主发债较大规模的供给。逐项来看：

一是财政收入进一步回落。2013、2014年营改增试点行业逐步推广，带来相当幅度的结构性减税。据国税总局统计，2014年前三季度因营改增减税额度达1448亿元，占比全部税收收入的1.6%。

2015年是既定的全面完成营改增的最后一年，房地产、金融、建筑等剩余的行业全面实行营改增将会带来更大幅度的减税额度。此外，2015年预计将进一步实施对中小企业的减税，新预算法实施要求地方政府清理不规范税收，房地产市场调整对税收的影响也还将继续。因此，笔者判断2015年公共预算收入增速将较2014年出现一定程度回落，大约为7.8%（2014年1-11月累计增速8.3%）。

二是土地财政模式逐步走向终结，2015年土地出让收入同比或将下降14%。土地出让收入是地方政府重要的收入来源，2014年全年土地成交随房地产销售疲软而大幅回落。2014年中指300城市土地出让收入同比由2013年的50%下降至-27%；全国的土地出让收入2013年同比增速为45%，进入2014年增速逐季回落，前三季度分别为40.3%、14.5%和0.5%。

如果以房地产销售作为开发商拿地的领先指标，可以估算2015年全国土地出让金同比将下降14.3%。尽管自2014年12月以后，个别市场的“地王”又频频曝出，但是仅局限在部分一线城市，二三四线城市房地产开发商拿地情绪似乎并没有明显好转，且土地的溢价率也在不断下行，房地产市场分化特征显著。2015年土地出让收入下降对三四线城市地方可支配财力的影响不可小觑。

三是赤字率提高将增加约2500亿元国家预算内资金。2014年中央经济工作会议定调2015年将继续实施积极的财政政策，预计赤字率会有所提高，由2014年的2.1%提升至2.3%左右，将增加约2500亿元的国家预算内资金。

四是来自信贷的资金将面临大幅缩水。中国的预算法修正案对地方政府最有力的约束之一是融资平台的去政府信用化以及预算约束的硬化。附着在融资平台上的政府隐形担保褪去后，融资平台的信用资质更多依赖于自身资产质量、现金流状况，银行也将其视同为一般性企业发放贷款，投向融资平台的信贷规模预计会出现大幅回落。2014年11、12月部分商业银行在预算法大限前加快投放信贷，从一个侧面印证了2015年去政府背书后的融资平台的融资能力不容乐观。粗略估计，近几个月的信贷投放中约有40%投向融资平台，可能在8000亿-10000亿元。回归企业部门信用之后，融资平台的债券发行能力也会随之下降。