不要把“双降”当成量化宽松

连平

虽然量化宽松可在危机局面使资产价格快速企稳止跌，但将量化宽松草率运用于一个仅仅处于下行压力较大的国家，则可能引发资产价格泡沫。相比之下，“双降”更像一服中成药，“双降”作为传统的货币政策工具是用作预调、微调的恰当选择，也更加符合当前我国中长期稳增长目标的需要。

与常规货币政策不同，量化宽松（QE）是指央行通过直接购买政府债券和银行等金融机构的有价证券，直接向市场注入流动性，以干预经济运行的非常规政策操作。美国在次贷危机后，实施了三轮共约4万亿美元的QE。日本分别在2001年、2010年和2013年实施QE，仅2013年安倍“三支箭”就向市场直接释放约350万亿日元。欧盟于2015年开始实施规模约1.1万亿欧元的资产购买计划。发达经济体相继推出QE，大都有相似的经济背景。诸如系统性金融风险爆发、经济结构性严重失衡、劳动力市场急剧萎缩、经济增长持续低迷、通缩压力持续放大、流动性枯竭导致传统货币政策工具失灵、银行正常的信贷流程受阻等。去年年底至今，中国连续多次的降准降息是否是中国版QE，备受社会各界关注并引起热议。

连续“双降”为稳增长

我国连续“双降”主要是针对当前经济、物价以及市场流动性形势变化所作的货币政策选择，旨在稳增长和进一步降低企业融资成本并改善融资环境。我国三季度经济金融数据显示，当前经济下行压力依然较大，主要表现为“周期性”“结构性”“外生性”三性叠加。周期性方面，三季度GDP破7，消费价格指数与生产者价格指数持续背离，并且房地产投资仍在持续下行，基础设施投资也小幅回落，这都在很大程度上拖累了当前固定资产投资增速。此时亟须货币政策从逆周期角度实施调控以确保为增长提供一个相对宽松的货币金融环境。结构性方面，受PPI持续负增长影响，工业企业利润增速下降，企业投资意愿不强。虽然降准等数量型货币政策工具在多次使用后，对经济的边际刺激效应有所下降，但是短期内为达刺激经济企稳目标，加之降准相对于降息具备更大向下操作空间，进而通过降准全面释放流动性仍显必要。降息则可引导企业融资成本进一步下行，逐渐改善企业经营利润水平和投资意愿。外生性方面，压力主要来自于当前国际经济金融环境相对走弱，如出口明显减速等。这在一定程度上增加了近期我国资本流出和人民币贬值压力，同时对我国进一步采取降息政策带来一些制约。随着美国加息局势的逐渐明朗，未来降息政策不得不兼顾两方面平衡，即降低融资成本与控制资产价格上涨的内部平衡和合理引导资本流动的内外平衡。这表明，我国当前的政策调控只是适度和谨慎的，是以常规工具开展的审慎操作。

“双降”与QE有本质差异

从政策特征来看，美日欧OE与我国“双降”存在显著的本质差异。QE作为一种非常规货币调控手段，是指央行通过公开市场直接大规模购买政府债券，尤其是银行金融资产等；在央行资产负债表扩张的同时，导致市场货币供应量迅速增加，是非常时期的非常手段。鉴于央行具有发行货币的功能，理论上央行直接购买资产的能力为无限大，因而，其宽松效应的市场威慑力很大。降准降息与QE本质区别在于，QE实施会显著扩张央行资产负债表，并且政策传导路径短，迅速直接地增加市场流动性。而降准仅仅是将银行吸收存款后上缴央行的资金部分释放回银行体系，通过影响银行体系的信用创造来改变货币乘数，并达到最终影响全社会货币供应量的目的。降息对市场流动性影响则更加间接，对市场利率等价格指标也更多的是起到一种引导的作用，与QE直接购买金融资产导致市场价格快速止跌甚至上行明显不同。

从政策工具的可选范围来看，QE是美欧日等发达国家无奈之举，而就我国目前形势而言，常规性货币政策工具操作空间相对较大，并且可使用的工具种类也更为灵活。国外实施QE的背景是名义政策利率已经触及“零”下界，通过降息来促使实际利率下行并刺激经济复苏已几无可能。在此情况下，不得不采取直接扩张央行资产负债表的非常规办法来支持经济。而我国尚未面临“零利率”的约束，名义利率水平仍在“零”之上。尽管未来降息的空间并不大，但降息在一段时间内仍可以作为进一步宽松货币政策的备选方案。此外，即使经过多次降准，我国当前的金融机构存款准备金率仍处于2007年以来的一个相对高位水平，至少还有2.5%的可下调空间。因此，当再次需要增大货币政策支持力度时，准备金工具和利率工具都仍有应对能力，且降准措施也不直接扩大央行资产负债表，更不会产生国家信用大量兜底金融体系流动性风险等隐患。

从政策实施规模和市场反应来看，美国2008～2014年间所实施的三轮QE，使得其基础货币由2008年11月（QE1实施起点）的1.44万亿美元扩张至2014年10月的4.00万亿美元，扩大了2.78倍。考虑货币乘数的影响，美国M2将增加约7万亿～8万亿美元。显而易见，QE对整个货币供给规模的影响是十分惊人的。相比之下，从去年年底至今，我国共实施了5次降准和6次降息，其间基础货币余额并未发生变化，甚至今年二季度基础货币余额数据显示较去年四季度基础货币减少5000亿元人民币。由此可见，我国实施的降准措施，很大一部分原因还是为应对外汇占款减少所产生的流動性缺口，满足经济增长对流动性的正常需要。尽管近期外汇市场预期趋于平稳，外汇占款对流动性的影响基本中性，但未来受国际经济金融震荡的输入性影响，资本流动仍具有一定的不确定性。因此，当前的双降只可谓是“中性偏松”的政策选择，并非类似QE的强刺激。

总之，QE可说是货币政策体系中的一支“超级兴奋剂”，短时间内能为市场注入大量流动性资金，在扩大央行资产负债表的同时，其实增加了国家信用风险。一些经济发展不是太好的国家若贸然实施QE稳定经济甚至可能陷入更大困局。虽然QE可在危机局面使资产价格快速企稳止跌，但将QE草率运用于一个仅仅处于下行压力较大的国家，则可能引发资产价格泡沫。相比之下，“双降”更像一服中成药，功效释放有个过程；其短期效应不及QE强劲，降准所释放的信贷投放能力传导至实体经济也需要一定的时间。降息对市场融资成本下行的引导作用也并非一蹴而就。通常降准降息效应完全体现需要2～3个季度的政策消化期。尤其是双降工具使用有明确的边界，不可能无限制使用，两者都降为零则调整空间消失。由此可见，“双降”作为传统的货币政策工具是用作预调、微调的恰当选择，也更加符合当前我国中长期稳增长目标的需要。