台湾护盘启示录

杨泰兴

1988年3月，台湾股票市场受国际股市重挫影响，股价指数大幅跌落，股民表情惨淡

“大陆这一次股市暴跌，让我回想起台股80年代的景况，何其神似。”台湾大学经济系货币金融学谢德宗教授瞇着眼回忆说，“一周内千家涨停，千家跌停，还有千家停牌，我也算是见识到大陆的沪深股市了。”这是谢德宗教授的第二个感想。

这一波大陆炒股热不但席卷神州大陆，还吹入台湾校园。一位哈工大来台湾的交换生跟谢德宗抱怨说：“来台这一趟交换，错失一个赚大钱的机会，因为没来交换的同学，都大炒其股，赚得不亦乐乎。”甚至还有交换生在他的课堂上，用手机看大陆股票下单。

谈起台湾当年股市的荣景，谢德宗印象非常深刻：1989年6月台股首度冲破万点，证券公司大放鞭炮，股民们也都欢天喜地，而4年前，股市一度低到636点。政府为了提振股市，开始停征证券交易所得税，加上新台币遭受美国逼迫升值，国外游资不断涌入，台湾人当时投资渠道也不多，股市因而一路走高。

那几年又恰逢台湾经济最好的时代和社会变革年代。蒋经国去世，政府解严，社会活力彻底释放，股市也仿佛感染了这股活力，十分活泼。据统计，活跃交易账户从牛市开始（1988年6月）的不到60万激增至460万户，要知道当时加上未成年的小孩，台湾也只有两千万人而已。投资股市俨然成为台湾的全民运动，不少公务员甚至辞掉铁饭碗，全职下海炒股。

1988年1月，台湾政府停办爱国奖券，民间游资急涌入市，台湾加权指数竟然一路狂涨到8800点。当时的“财政部长”郭婉容宣布恢复证所税，这一道紧缩政策竟导致台股连续跌停达18天，搞得政府紧急宣布停征证所税，郭婉容也为此下台，台股回到5000点。这算得上台湾当局第一次透过政策利好，大动作救市。

一年后，台股上演大逆转戏码，一路狂飙至12495点的历史新高，股市名嘴分析师甚至喊出台股上2万点。1990年海湾战争爆发，不稳定的国际局势终于戳破台股大泡沫，当年2月至10月，台股从12000点一路杀至2500点。

此后台股再难突破万点，即便有触及也是昙花一现。全民炒股的台湾被外界讥为ROC（赌场共和国），美国基金经理Steven R. Champion为此写了一本书《台股大泡沫》。他在书中写道：“中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其他物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆、并行线交织的奇怪空间，正常的金融和商业法则在这里都不再适用”。

当下中国股市和当年台湾股市非常相近：散户特别多，散户同时又是政府最重要的支持者。“护盘”（也就是大陆的“救市”），就成为台湾当局在股市无量下跌时无可避免的选择。两地由于有惊人的相似度，自然，救市的手法也有很多值得参考之处。

台湾的股市与政治的关系千丝万缕。华南永昌投信董事长储祥生有三十多年股市经验，也是台湾知名的股市权威。他对我指出台湾政府救市的脉络：“最夸张的年代就是1985到1989年间，那时候政府如果要介入，就表示要带头救市，大张旗鼓，但现在却是转为隐而不彰，不敢强调自己是带头大哥，反而扮演一个助攻的角色。”

这个转折起于一次严重的挫败——1989年政府救市失败，当时国民党选举操盘人关中（注：后担任国民党副主席、考试院院长，现为“资政”顾问）在立委选举前，做了一则“利多与长红”的平面媒体广告，表示支持国民党候选人可以带来股市的长红，不料股市从最高点反转狂跌到四分之一不到，救市无力，惨遭各方批判。此后的台湾政府再也不敢明目张胆地强调做多，但选举依旧隐然影响了台湾股市，导致所谓的选举行情。

1996年台湾地区领导人首度直选前夕，因李登辉的“两国论”风波，爆发了导弹试射危机，大陆在沿海进行大规模演习，这些情况造成股市一蹶不振与投资人买气降低。此时，台湾政府宣布由国营与民营金融机构投入新台币约2000亿元，成立“股市稳定基金”进场护盘。这也是台湾有史以来最大规模的政府基金护盘，更成为之后最具代表性的“国安基金”的滥觞。

当时的稳定基金财源主要有五类，分别为：银行业 315 亿元、保险业 945 亿元、简易寿险及邮政储金 600 亿元、劳工退休基金 130 亿元，及公务人员退休抚恤基金 10 亿元，合计约2000亿元，并设置7人小组负责，其中银行业者有3人，保险业者有2人，其他代表有2人。台湾政府这一波段的护盘动作，的确在当时政治短期冲击因素之下起了缓冲的作用，也增添了台湾股市的市场信心。多篇学术论文证实，在点数的护盘绩效、市场的流动性以及投资绩效三方面均有不错的表现，这也造成台湾后来扩大规模，有了2000年的5000亿元的“国安基金机制”。

这一类稳定基金并非台湾独创，当时的亚洲各国和地区如日本、韩国、泰国、香港都有类似的机制。日本更是早在1963年便已成立，香港则是因为遭遇1997年亚洲金融风暴，恒生指数自 1997 年 10 月 8 日的 14839 点，急速下跌到 10 月 28日的 9060 点，短短 20 天下跌 5700 多点，跌幅达 38%。1998 年 8 月 11 日，港币受国际投机客狙击，恒生指数接连3天下跌到 7000 点以下， 8月13日跌到新低6660 点，较风暴前高点下跌超过万点，跌幅达 60%，号称最自由经济的香港特区政府被迫动用“外汇基金”进场干预，港府在两个星期内共动用150亿美元的外汇基金，购入1100多亿港币的蓝筹股，瞬时成为市值前五大蓝筹股的大股东。

到了8月28日（8月份期指合约结算日），香港特区政府为了防范国际炒家有所动作，当天再次动用外汇基金，与国际避险基金（hedge fund）激烈对决，恒生指数得以站稳7000 点。其后则因国际避险基金在9月索罗斯风暴中投资失利而退出香港股市，又逢美国调降利率，全球股市大幅反弹，股指也因此一路上扬，年底以 10049点收盘。简单说，此役香港与台湾稳定基金一样，均在不可抗拒的短期外力变量下，起了稳定股市的正面作用。

不过香港也付出了相当的代价，特区政府共付出700亿港币（88 亿美元）。虽然成功地阻止股市下跌，但挽救股市的措施也造成财政赤字。身为亚洲第二大股市同时也是世界经济最自由地区的香港，因为政府进场干预股市，不仅不利未来国际资金进入香港，也影响香港国际金融中心地位。总之，为了守住联系汇率制度，香港经济在短期内付出了极高的代价。

分析台湾的救市措施，你会发现与大陆不无相似之处。何以如此？除了股市运作原理相同，规则手法近似之外，台湾资本市场从业人员与大陆股市监管当局交流密切。华南永昌董事长储祥生表示他们与大陆监管当局互动频繁，大陆重视他们的经验。

台湾的金融最高主管机构金管会主委曾铭宗告诉我，两岸金管当局互动密切，去年年底他就赴大陆与相关机构交流，今年轮到大陆相关机构的首长过来交流，不过这两年关于救市方面的经验交流已经较少。

1988年，“财政部长”郭婉容会见股市投资人代表，沟通恢复证券交易所得税一事。这一道紧缩政策导致台股连续跌停达21天，台湾政府紧急宣布停征证所税，郭婉容也因此下台

纵览近三十年台湾地区的救市历史，不难发现很多值得借鉴的经验。首先，透过央行的货币政策来扩大市场资金流动性，主要通过提高存款准备金率、再贴现率和担保品放款融通利率来扩大资金供给。这种对流动性的正反向操作，对打压泡沫比较有效，但对于救市就没那么明显了。举例而言，1989年3月到 8月，台湾“中央银行”将再贴现率由 4.5%提高到 7.75%，同时提高存款准备金率，使得货币供给增长率大幅下降，1989 年的货币供给年增率M1b由连续几年的20%以上骤降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。

税制改革也是改变股市多空的重要手段，包括通过调节证券交易税和金融保险证券业营业税，这种效果立竿见影。例如1985年台湾当局停征证券交易所得税，股市成交量迅速放大;台湾当局意识到股市出现泡沫后，于1988 年9月宣布恢复征收证券交易所得税，顿时股价大挫，直到第二年才再度让股市涨回万点。

行政政策也是台湾政府救市的重要手段，这包括了官方表态、调整涨跌幅或暂停交易等行政措施来稳定投资人信心。1998年，台湾当局为避免股市不断下挫，在涨幅上限维持原有的7%的情况下，将跌幅上限由7%降为3.5%，后在1999年9月27日到10月8日及2000 年3月20日至3月25日期间也曾经实行，短期内对抑制投资人恐慌情绪、限制抛压、稳定股市也有一定作用。

此外，早期台湾股市人治色彩浓厚。当时外资、法人机构在台湾股市扮演的角色并不重，股市主要靠几大主力和庄家（作手）呼风唤雨，每当发生股市大崩跌时，主管机构邀请主力吃饭共同护盘便成为常有的戏码。最经典的是1988年的那一次连续18天崩跌，证交所总经理赵孝风出面宴请股市八大庄家，商量抢救股市大计。号称“多头总司令”的雷伯龙更是全力力挺，还赢得了“爱国大户”的美名。在当时各大庄家的联合强力拉抬之下，股市终于止跌回升，赢回股民掌声。

时至今日，由于股市演变，法人、外资角色吃重，庄家们自然不再威风，吃饭的对象也从庄家转为公股基金与金融机构的负责人。金管会主委曾铭宗表示，这十年来外资对台湾的股市投资一直维持在10万亿台币没变，反而是散户大幅衰减，从34万亿跌到27万亿左右，趋势十分明显。不过这类的道德劝说，也不再如当年威力无穷。

大陆这次股灾中，融资融券业务成为社会关注焦点，而在台湾政府救市历史中，也有透过调节股市的信用制度进行救市，这主要是调节融资比例、融券保证金比例、资券担保品维持率，但效果一般。台湾在 1998 年6月为了救市，也曾将资券担保品维持率降为120%（原为130%）以避免市场断头压力，8月更将融券保证金成数由 7 成调高到 9 成，增加放空的成本，但台股股价却无法有效救起来。

2000年，台湾立委要求身兼国安基金操盘人的“财政部长”颜庆章（右）尊重市场，放弃护盘

在诸多救市手段中，现在台湾政府最主要的方式还是透过政府基金进行护盘，主要包括了2000年成立的国安基金，拥有高达5000亿台币的银弹，这是前述的股市稳定基金的延伸，当碰到重大急难事件，用于有效稳定投资人信心，这也是国际上少有的制度。此外还有随时可用于护盘的2000亿元“四大政府基金”（邮汇储金、劳保基金、劳退基金及公务人员退抚基金），性质就如同大陆的社保基金一样，尽管现在实质管理都委由民间基金公司操作，但还是具有公股性质，必须配合政策进行市场操作。股市崩跌时，还是必须不计盈亏，进行护盘。

2000年那次台股崩跌，国安基金刚成立，经验不足，过早入场护盘，在七八千点便开始大量买入，使得后继无力，一路崩跌到3411点却无力再加码，被套牢到2007年才得以解套。储祥生就表示：“检讨起来，护盘的绩效不在于买不买，而是买的时候股价的高低位置。”换句话说必须等到跌深后开始护盘，效果才会明显。

台湾政府记取这次教训，“国安基金”不在股灾初期入场，而是在有数成跌幅时才会入场护盘，因此现在都获得不错的投资绩效与护盘效果。而且“国安基金”此后护盘也不再敲锣打鼓，反而低调行事，入场均无事前宣告。

购买目标有无变化呢？金管会主委曾铭宗表示，“国安基金”护盘的目标一直没有改变，还是以集中市场的上市大型公司为主，以拉抬股价指数。但储祥生表示，2008年全球金融风暴，台湾的政府基金听取他们的建言，对于惨跌的上柜OTC小型股票，也进行购买，获得还不错的成果，因为中小型股票在股灾当中永远是受害最深的股票。

“甚至台湾也开始灵活操作，2008金融风暴那一役也先透过拉抬期货指数，再进入现货市场大买，双头并进，果然一举成功，”储祥生说。这个改变说明了台湾当局救市更加灵活，购买目标不局限于现货市场。这样的手法，在这次大陆救市中也似曾相识。

“库藏股”制度也是具有台湾特色的一项制度。台湾重视利用上市公司自身的力量来进行救市，过去对于公司购买自家股票有诸多限制，2000 年 8 月 7 日台湾开始实施“库藏股”制度，允许上市企业从股市购回自己公司的股票，但数量比例不得超过该公司已发行股份总数的 10%。库藏股制度实施一年内，上市公司申报买回本公司股份的多达 672 件。在 2007 年末，台股两个月内下跌两千余点，又有 107 家上市公司实施库藏股，占台全体上市公司的 9%，对台股止跌回稳有一定效果。

库藏股制度虽然具备稳定股市的效用，但也容易导致公司治理问题。不少公司透过库藏股制度，进行换股操作，图利大股东脱手股票，这也遭到不少批评。

外资与本地股市的关系一直都是国际金融关系中的敏感话题。台湾金管会主委曾铭宗告诉我，台湾股市当前的政策就是进一步跟国际接轨，此大方向不会改变。而这个方向当中，就是增加外资参与台湾股市的比例。虽然外资进出加剧台股波动，但外资投资人的理性程度相对较高，建立有外资参与的开放的市场结构对台股长期稳定更为重要。同时，降低散户比重，增加机构投资人比重，有利于形成稳定成熟的投资气氛。在这个大方向下，台股不断进行股市结构改革，1990 年底开始允许合格境外机构投资者（ QFII）投资。2003 年台湾当局取消 QFII 许可制度，改采“一次登记，永久有效”制度，完全开放外资机构投资人进入台股，使外资在台股市场中的比重大幅提升。

谈到当下股市改革方向，曾铭宗指出不断放宽股市限制，与国际股市制度接轨就是他当前努力的方向，这些措施包括放宽股市长跌幅到达10%，过去仅仅7%，还有平盘之下可以放空以及现股当冲的措施。

这些动作一方面增加市场的讯息对称性与透明度，可以吸引更多国内外资金投入台湾股市（他称之为扬升计划），另外一方面也可以在股市危机时，增加调控武器。“一方面透明度增加，股灾风险就降低，另外一方面如果没有放宽这些限制，碰到股灾来就少了很多武器，例如可以缩减涨跌幅以及限制放空来护盘。”曾铭宗如此解释。换言之，这些放宽措施不是一味自由化，而是有未雨绸缪的意味。

对这些救市措施，台湾证券管理的大家长曾铭宗最后总结：“台湾救市有三大原则，第一要细腻，第二要维持流动性，没有量一切都是枉然，第三必须要有个案弹性讨论，视情况改变。”回答保守，但也说明台湾当局对于救市的态度并没随资本市场的自由化而轻易放手，虽然台湾政府的影响力在逐步下降。

股市专家储祥生感叹过去政府介入深，态度是“一切看我”，演变到现在成为隐而未显，变化不可说不大。他归纳台湾救市三步骤：第一放宽头寸，增加货币融通额度，第二公有基金介入买股票，第三请各公司进行库藏股。“过去政策喊话可能有用，但是现在股民很精了，喊完话隔天政策没跟着到，马上跌给你看。”储祥生说，“口水护盘是没有用的。”