中联重科：国际并购打造环境产业“超级航母”

王柄根

《动态》：中联重科（000157）此前发布公告，联合曼达林基金共同投资7500万欧元获得意大利纳都勒公司75%的股权，纳都勒是一家环保产业运营商，我们也看到公司公告出来后，市场资金追捧热情高涨，请问您怎么解读这一并购，以及结合中联重科股价来看，后市还有没有交易机会？

孔铭：中联重科是投资者熟悉的公司，从这次并购来看，公司是联合产业基金通过收购老股和增资扩股两种方式获得意大利纳都勒公司75%的股权。其中，中联重科拟投资5700万欧元（折合人民币约3.86亿元），获取意大利纳都勒公司57%的股权。

也就是说，中联重科处于绝对控股地位，这代表了公司产业发展战略的变化方向，今后大家理解中联重科将不再只是“设备提供商”，而是“环境整体方案和投资运营商”，这个转型力度还是很大的。

中联重科2014年利润大幅下滑，今年一季度还出现了亏损，所以整体来说它的股价并没有大幅上涨是受制于此。公司在发展战略上积极转变，我认为后市还值得看好，存在交易性的机会。公司往环保产业的发展是一个长期战略，后续应该看得到业绩的变化。

《动态》：纳都勒是一家意大利公司，它的竞争优势或者说核心技术有哪些？这种优势又会给中联重科带来怎样的改变？

孔铭：我了解到的是，纳都勒成立于1990年，是欧洲领先的环境和可再生能源全方位解决方案提供商及投资运营商，在意大利及全球其他国家投资、运营超过30个环境项目，业务领域涉及城市固废处理、污水污泥处理、可再生能源、土壤复垦、环境咨询服务等。

毕竟此前已经经过了20多年实践，所以纳都勒公司在环境产业工艺、工程总包、运营、管理及创新等方面已积累丰富的经验，具备EPC（工程总承包模式）、O&M（运营与维护模式）、PPP（公私合作模式）、BT（建设-移交模式）、BOT（建设-经营-移交模式）、BOO（建设-拥有-经营模式）等多类型项目成熟运营经验，焚烧发电技术、厌氧、好氧技术、污水处理技术及RDF技术等处于国际领先水平。

收购纳都勒对中联重科最大的影响是，公司将迅速实现从环卫机械领域向环境产业领域的拓展，实现从设备提供商到环境产业整体方案和投资运营商的转型。

此前中联重科的环卫机械在国内市场的占有率已稳居第一，尤其是餐厨垃圾处理、建筑垃圾处理、垃圾分选设备产业化实现了突破。此次收购成功之后，中联重科完全可以整合纳都勒多年来在环境产业积累的国际领先技术和项目运营经验，在国际、国内两个市场迅速拓展环境产业市场，将国外成功运营经验复制到国内。

《动态》：您刚才谈到的更多是战略上的变化，能否具体讲讲并购之后中联重科在业务和财务数据上可能出现的变化？

孔铭：好的，首先在业务上，中联重科是可以全面进入环境产业，业务领域涉及城市固废处理、污水污泥处理、可再生能源、土壤复垦、环境咨询服务等。

然后，并购本身就可以在境外直接获得超过30家环境运营项目，形成稳定的利润来源，我预计中联重科或将于年内并表，从而增厚公司业绩。换言之，中联重科这次花大价钱并购，除了获得技术和经验，在时间上也节约了很大的成本，它可以在短期内成为具有领先技术与全球竞争力的环境产业跨国企业。按照这种情况预计，中联重科后续的环境产业收入将大幅上升，其规模将迅速超越工程机械制造业务收入，改变公司收入结构。

再看得更远一点，不排除公司未来仍将延续外延式扩张，深入实施环境产业并购，从这样的分析也可以看出，这次并购仅仅是公司向环境产业战略转型的第一步。

《动态》：你前面提到中联重科的环卫机械在国内市场的占有率已稳居第一，这是不是意味着在设备方面的拓展空间已不大？另外，收入结构的变化，在时间上您是怎么预计的？

孔铭：具体的说来，中联重科的环卫机械主要产品包括洗扫机械、市政养护机械、除雪机械、垃圾压缩站及转运设备、餐厨垃圾收运及资源化处理系统等九大类品种，其中路面洗扫车在环卫机械板块收入占比接近70%（其余30%为餐厨垃圾处理设备等），市场份额超过60%，是公司的拳头产品。2014年，公司环卫机械收入同比增长22.6%至40.2亿元，收入及毛利占比分别为15.6%和17.2%。

已经成为了市场上的老大，并不意味着拓展空间已经不大，这是因为市场是一个不断扩张边界的市场，也就是说环卫机械市场还在不断的增大。之所以说环卫机械行业有望保持快速增长，主要有几个原因：首先是城镇化推进，2013年我国城镇化率为53.7%，预计2050年将达75%，城镇生活垃圾清运需求拉动环卫装备销量增长。另外，交通基础设施建设在增长，2006至2013年，我国城市实有道路长度由24万公里增加到31万公里，城市实有道路面积由41亿平方米增加到56亿平方米，高等级公路及市政道路面积快速增加，环卫机械需求增长。再者，我国的道路清扫机械化率会进一步提升，我国城市道路机械化清扫率仅42.8%，具备较大提升空间。

收入结构变化方面，我还是很看好公司向农机+环卫机械领域的拓展，预计2015年这两项业务收入占比将达30%以上，未来三年或进一步提升至50%以上，公司业务结构有望大幅改善。

《动态》：市场对工程机械的看法是认为未来增长有限，实际上公司过去一年多来的业绩表现也不佳，现在转型也只是进行当中，那么目前10元左右的股价是否还有上行空间？

孔铭：公司的估值我们可以进行一个大致的测算，首先可以预计2015年新业务环境设备和农机合计收入大概100亿元，未来3年复合增速将超过30%，那么这两项业务2015年-2016年净利润很可能分别达到7亿元和12亿元，按照行业PE均值40-50倍估值，这两项目业务合理估值超过300亿元。

目前来说中联重科的市值也就在630亿附近元，而公司的净资产接近400亿元，这还是未考虑即将并表的奇瑞重工的情况下。也就是说PB约1.7倍，而行业均值2.9倍。即使把传统业务按照2倍PB估值，也有约800亿元，另外公司实际上受益于“一带一路”，估值方面仍有提升空间。我认为，传统业务+新业务合理估值约1100亿元，对应股价接近15元也是合理的。

另外，中联重科的管理层近2年多10亿元增持公司股份持股综合成本接近7元左右，我判断未来管理层将有做市值管理动力。公司手握现金170亿元，未来除了回购H股股份，预计公司将持续外延扩张积极转型，估值将进一步提升。