创业板受益资本市场“反身性”

秦培景

当前，主板市场震荡加剧，而代表转型、创新经济的创业板，则在牛市的驱动力下脱颖而出。股市的“反身性”，即股价对上市公司融资条件的“正反馈”影响，对中小板和创业板企业的影响比对大盘蓝筹企业更明显。

创业板受益资本市场“反身性”

根据我们的金融周期视角的投资分析框架，当经济下行时，与GDP相关度较小的新兴行业，因能对冲投资者的实业、房地产仓位，价值凸显。BETA值比较低的行业，比如TMT，在创业板上比较密集。基于我们对下半年经济继续下行的判断，我们认为创业板相应会更有免疫力。

此外，股市的“反身性”，即股价对上市公司融资条件的“正反馈”影响，对中小板和创业板企业的影响比对大盘蓝筹企业更明显。所以，与主板不同，“反身性”导致创业板的涨幅更不容易受到均值回归规律的影响。在站上4500点后，向上移动的动力不会相应减弱。

具体来看，高市盈率股票能持续上涨的逻辑在于企业可能借助资本市场的力量超常规发展。创业板百倍市盈率的确令很多人担忧。创业板的净资产回报率只有不到10%，单纯靠内生增长创造股东价值来消化高估值的难度比较大。未来能否消化高估值，主要看上市企业能否借助资本市场的力量（低成本股权融资）超常规发展，并购整合将故事做实成利润。

资本市场有“反身性”，能通过融资并购机制影响到企业的业绩。我们要动态地看问题，从企业融资的角度思考，认识到高估值对应的是企业的低融资成本，而我们关键要找到那些选对“赛道”并有望借力股市“反身性”的企业。与金融周期上半场依赖廉价信贷超常规发展的传统地产商一样，这些企业是资本市场的“开发商”。

投资者愿为成长股使用低折现率

当前，沪深300与创业板风险溢价之差处于2013年初水平，风格向蓝筹切换的动力不如2014年强。我们对沪深300和创业板的风险溢价分别进行了估算，两者之差为“成长溢价”，其大小反映了投资者愿意为成长板块使用更低折现率的程度。

根据估算的结果，我们发现，创业板ERP从2012年开始下降，现在已经创下历史新低，接近于零。也就是说，投资者几乎是以无风险利率来对创业板企业的未来利润进行贴现。

的确，从绝对值上讲，创业板并不便宜。但是，主板在过去一年也涨幅不小，不再像2014年初那么便宜。从2014年底开始，沪深300指数与创业板的ERP之间差距实际上是收敛的。即使在最近一个月创业板的飙涨之后，成长溢价仍只处于类似于2013年初的水平，远低于2014年初的水平。这既有沪深300指数上涨的贡献，也有主板企业利润增长预期相对于创业板下降的因素。