企业盈利全面恢复将成下轮上涨催化剂

高善文

5月份汇丰PMI初值小幅反弹，6大发电集团耗煤量同比增速恢复到0附近的水平。刺激性政策信号改善了企业预期，工业品期货和流通领域生产资料价格出现反弹，带来存货回补，这似乎是工业生产正在稳定下来的重要力量。水泥量价齐跌，社会融资规模不断下滑，暗示终端需求继续萎缩。考虑到政府正在采取一系列有力措施纠正财政冲击的影响，以及房地产市场的恢复进程，预计一两个月以后最终需求可能企稳反弹。

4月份以来，央行政策思路似乎发生改变，短期利率大幅度下行，并通过票据贴现等渠道影响到信贷市场，这也许与股票市场近期猛烈上涨存在一定关联。长端债券收益率降幅较小，国债期货波动不大，市场似乎仍然需要时间吸收政策思路变化的影响。

5月美国PMI仍在继续下行，但4月核心CPI环比上涨0.3%，失业率继续下降，美元和美国债收益率上行。这对人民币汇率和资本流动的影响值得考虑。

实体经济仍然较弱

5月份汇丰PMI初值小幅反弹0.2个百分点至49.1。分项数据中，产出指数连续3个月下行，新订单指数略有回升，实体经济动能仍然较弱。

近期国务院稳增长政策加码，公共财政支出快速回升，随着企业信心的恢复，高频数据显示工业生产似乎逐步稳定下来。5月6大发电集团耗煤量同比增速已经恢复到0附近的水平。

5月以来，国务院出台在公共领域推广PPP的意见，发改委集中批复基建项目，一系列稳增长政策表明政府托底经济的意愿强烈。政策信号改善了企业预期，并带来存货回补可能是工业生产稳定下来的主要力量。尽管基础设施建设投资仍维持在较高水平，但水泥量价齐跌，社会融资规模增速不断下滑，暗示实际投资增速可能仍然较弱，基础设施投资数据十分可疑。合并来看，经济总需求仍然疲弱，但考虑到政府正在采取有力措施纠正财政冲击的负面影响，也许一两个月以后最终需求可能企稳反弹。

5月份30大中城市商品房销售继续了此前2个月改善的势头。2季度以来，银行间短期利率快速下行，按揭贷款等贷款利率也将下降，金融条件的改善将进一步支持房地产销售的持续恢复。考虑到房地产市场的存货压力和三线以下城市的较慢恢复进程，指望房地产投资大幅度反弹并不现实，但随着销售的持续改善，房地产投资下降对经济的拖累可能逐步结束。

生产资料价格继续小幅回升

5月流通领域生产资料价格仍在恢复。工业品期货价格略有下跌，能化、工业金属、农产品期货价格集体回落，贵金属期货价格略有上升。

4月中旬到5月上旬，工业品期货价格出现短暂的反弹，市场对政府保增长的预期可能是主导力量。观察与基建相关的水泥、螺纹钢价格仍在下滑，显示财政支出恢复到基建项目落地仍需要一些时间，由基本面支撑的工业品期货价格上行还需要一段时间。

水泥价格的下滑与流通领域价格的上升并存，暗示最终需求继续疲弱和存货回补可能正在发生作用。

4月规模以上工业企业利润增速由负转正，上升3个百分点，但同期主营业务收入增速仅上升0.1个百分点至0.6%。工业企业主营业务收入的变化也显示经济正在企稳，这与工业增速的数据大体吻合。但收入数据接近0增长，显著低于工业增加值的增速，令人困惑。

流行的解释认为利润的反弹与投资收益有关，但缺乏可靠的细项数据证明这一观点。值得考虑的是，商品价格的下跌以及流通领域生产资料价格的反弹通过成本下降和存货变动等渠道都对利润形成正面刺激。

债券收益率下行

4月份以来，银行间回购利率、票据贴现利率、短期债券利率均有较大幅度下行。1年期、5年期国开债收益率分别下行120和35个BP，1年期、10年期国债收益率下行82和8个BP，期限利差明显走阔。

这已经显著降低了票贴利率，并可能正在推动信贷市场利率的下降。中央银行这一政策操作思路的变化与近期股票市场的猛烈上涨之间也许存在关联。观察国债期货市场，4月份期货指数上涨1.8%，5月份下跌2.2%，整体变化不大。可能暗示市场对长端债券收益率下行的预期不强。政府稳增长措施频出，经济企稳的预期，也可能导致商业银行信用供应的增加，并进一步对长端债券收益率产生一定影响。但同样值得考虑的情形是，市场还没有完全吸收央行操作思路变化的长期趋势和影响。

尽管3月份以来，经济数据不达预期，央行主导利率下行，但人民币汇率始终保持稳定。除美元偏弱外，央行的干预可能也有一定影响。近期外管局公布的一季度国际收支数据显示，资本和金融账户逆差达1590亿美元。在国内经济持续疲软的背景下，美国货币政策正常化，美元持续升值对我国资本外流的影响越来越大。

在“沪港通”之后，国务院表示将择机推出合格的境内个人投资者境外投资试点。资本项目开放继续稳步推进，在此背景下，央行对汇率稳定的要求可能较高。

市场方面，下一阶段对蓝筹股市场来讲，刺激市场持续上涨的催化剂会是什么？ 2013年底以后，房地产去泡沫的过程开始得到确认，同时地方债务风险开始得到控制，从某种程度上成就了过去一年蓝筹股的上涨。而当前，再讨论房地产或许已经没有太多的意义，虽然目前国企改革和流动性宽松继续维持着市场的乐观情绪，但我们认为最可能的催化剂是，企业盈利在什么时候出现比较全面的恢复。这会对市场带来重大影响。

未来熊市什么时候到来？一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%，大家可能需要离场休息至少一年半的时间，并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右，我认为在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太会出现CPI趋势性的上升。