美国12月加息是福是祸

张嗣兴

在美联储12月加息及如何加息没有最终确定施行时，其冲击及影响到底如何，各国情况差距甚大，实难预判。但可以肯定的是，慢节奏、小幅度的加息会减小冲击和影响。

其实过去几次加息预期增强时，都伴有市场明潮暗流的涌动，也为当下评估美联储加息可能带来的资产价格等冲击，做了相当可靠的压力测试和预警演练。

美国每一次货币政策的重大持续转向，都对全球经济金融产生深远影响。

投资者对于市场的态度转变，时下很大程度取决于美联储是否于12月加息。而目前从美国情况来看，这一可能性正在不断提高。芝加哥商业交易所集团（CME）的FedWatch数据显示，市场参与者预计美联储12月加息的可能性已飙升至69.8%，而此前（10月23日更新）只有36.6%。

数据公布后，全球市场反应强烈。一是美元指数抬升至99.28，距离100大关仅一步之遥。二是美国2年及10年期国债价格大幅下跌。三是黄金和原油价格大跌。WTI 12月原油期货报44.29美元，跌幅至2%，上本周则暴跌4.9%；COMEX 12月黄金期货报1087.70美元/盎司，跌幅至1.5%，创3个月新低。现货黄金则跌破1100关口，自1108水平暴跌近20美元至1088.60。上周五盘中则出现1分钟成交10141手，大量卖单导致现货金价瞬间崩跌10美元。另一方面，对市场有着最敏锐洞察的对冲基金，已经开始大举做空美债。美国商品期货交易委员会最新公布了截止到11月3日的期货持仓数据，显示以对冲基金为主的大型投资者在一周内，将10年期美国国债期货的净空头大幅增加了12.8万张合约，至16.4万张合约，创今年5月以来新高，同时空头仓位则升至57.1万张合约，创下2006年5月以来新高。然而，在国债遇冷的同时，美国的公司债市场却因加息预期而变得异常火爆。由于美联储即将推出近十年来的首次加息，美国企业抢着赶在加息前锁定数十亿美元的低息融资导致大举发债，发债规模一举创下历史最高值。汤森路透旗下的IFR预计，本周美国投资级别的公司债供应将达到250亿～300亿美元。

倘若美联储12月加息，对中国市场又意味着什么呢？

首当其冲的是人民币汇率的变化，人民币对美元会适度贬值，但总体可控。未来两年中国经济将面临更大的下行压力，预计人民币会适度贬值。所谓适度贬值，就是人民币未来不会出现趋势性贬值，不会出现大幅贬值。尽管8月人民币对美元较大幅贬值，但中国9月贸易加权汇率又同期上升了8.5%。尽管10月进出口数据仍进一步加大了对国内货币政策的压力，而调整财政政策又将发挥更大作用。中国非以人民币贬值促进出口，而会采取措施刺激国内需求，深化改革，促进经济转型。中国的经济结构转型升级期和中国国际收支、中国经济再平衡是紧密联系的，大规模的资本流入或者说外汇储备的大规模增加不存在了，进出口将趋于平衡，外汇储备未来也会持续有步骤地下降。推动外汇储备有利利用，将外汇储备有序减少和对外投资、产能走出去、国内经济转型升级联系起来，是对中国经济更为有利的发展之路。此外，中国对于推动人民币国际化信心坚决，11月人民币面临国际货币基金组织（IMF）的SDR（特别提款权）大考，且过关悬念不大。这一切都有利于人民币保持相对稳定的运行态势。所以2016年人民币对美元适度贬值预计会在3%～4%的范围内，且这一过程将是循序渐进的，这样控制有利于防止加速资本外流。如果是有弹性、阶段性的贬值和升值则会效果更好，如贬3%，再升2%，而且这样小幅波动的可能性更大些，也会更有利于管控资本。2016年以后，亦可预计到人民币将在本国生产率上升的基础上再度对美元升值。

其次是国内债市承压，年末火爆的债市会得以调整。6月下旬以来，得益于从股市流出的巨量资金以及监管放松，中国债市一度成为市场的抢手货，外加此前美联储的加息预期一拖再拖，债市流动性毫无压力。然而，如果12月到来的美联储加息，外加证监会近日表示将重启的IPO，年末债市压力凸显。中国金融期货交易所10年国债期货主力合约CFTc1本周一收报99.290元，较上日结算价跌0.97%，创上市以来的最大单日跌幅，而5年国债期货主力合约收报99.085元，较上日结算价下跌0.57%，亦创4个月来最大单日跌幅。可见债市遭遇连续重磅利空，承受冲击压力在所难免。除此之外，资金成本提升、连续信用违约、经济维稳力度加大并得到有效贯彻、行为金融学方面的因素都是年末债市调整的原因。未来两年，中国经济仍处于探底过程之中，通胀大势回落初显，货币政策仍有调节空间。中国债市总体趋势不会因为承压而改变，此际的调整也只是慢牛进程中的插曲。

回顾8月初，新兴国家增长放缓，尤其是中国增长放缓引发全球关切热议；全球资产价格动荡，全球股市愁云密布，中国A股市场持续下跌；世界主要国家央行政策不明朗，欧洲央行要继续扩大量化宽松至2016年底，中国央行的汇改也使国际社会莫衷一是；大宗商品持续低迷，毫无企稳迹象。诸多因素动摇了美联储加息的决心。事实上，美联储加息与否，是一种艰难的选择，美联储既可能需要确认美国和全球经济复苏的进程不至于受加息拖累，也可能需要维持美股、美债等资产价格的基本稳定，更需要在汇率和资本流动领域维持相对利于美国的态势。虽然选择的原则只有“有利于”一条，但选择必须参考的经济金融目标却是多重。现在看来形势似有好转。新兴国家经济呈现趋稳态势，发达国家复苏相对稳健，尤其是人民币汇率走势稳健，中国经济显示了足够的韧性；全球资产价格波动收敛趋稳，以美中为例，美股的剧烈波动已经稳定并收复了失地，中国A股投资者的热情再度点燃；美国的经济数据大有起色，美国劳工部公布的10月非农就业报告显示，10月就业新增27.1万人，大幅好于18.2万人的预期，失业率5.0%，创2008年来新低，平均每小时工资环比增长0.4%，较预期的0.2%增长一倍，美国的核心通胀率已升至1.9%。在这样的形势下，美联储加息的预期自然会不断增强，12月加息似乎脚步声息可闻。

其实过去几次加息预期增强时，都伴有市场明潮暗流的涌动，也为当下评估美联储加息可能带来的资产价格等冲击，做了相当可靠的压力测试和预警演练。随着经济放缓把中国国内生产总值（GDP）增长压低至6年来最低点，今年中国遭遇创纪录速度的资本外流。在中国央行8月采取让人民币走低且主要股指6月下旬起下滑逾40%后，资本外流有所提速。外流的趋势在10月得以扭转。据此前公布的央行数据，中国央行和其他金融机构10月净买入129亿元人民币的外汇，结束了连续4个月的净卖出。净外汇买入被视为资本流入的一个标志，而净外汇卖出被视为资本外流。10月出现净买入之前，在9月出现7610亿元人民币的创纪录净外汇卖出。而早些时间另有数据表明，中国外汇储备（仅包括央行所持储备）在10月增加114亿美元。截至10月底，中国的外汇储备达到3.53万亿美元，低于2014年6月3.99万亿美元的峰值。扭转资本外流的因素，一是汇率干预扭转人民币贬值预期，例如8月份运用外汇储备1000亿美元支撑本币；稳增长措施加码，比如专项金融债，扭转投资者对经济“硬着陆”的担忧；股市恢复上涨，提升了人民币资产的赚钱效应。央行的市场干预证明了中国政府不会允许人民币大幅下跌。正常的起伏波动符合市场规律可以接受，剧烈波动则不仅会给当事国造成损失，而且会对世界经济产生巨大负面影响。

现在看来，即使美联储加息也未必等同于美元指数持续大幅急剧上升，欧洲、日本和中国都对汇率压力和资本异常流动的压力心存忌惮，欧洲央行领导人的讲话以及中国央行的汇改，都使美联储不能忽视其加息和强势美元政策的外溢效应。如果加息对其他大国造成过分不利的影响，那么协调不充分的大国汇率政策会使美联储将来的政策更难选择。

在美联储12月加息及如何加息没有最终确定施行时，其冲击及影响到底如何，各国情况差距甚大，实难预判。这已是熬煎了许久的问题，或许还将熬煎。但有一条可以肯定，就是慢节奏、小幅度的加息会减小冲击和影响。加息是福是祸，不同的经济体或有不同感受。世界呼吁包容增长亦将考验美联储的加息政策选择。