利率市场化改革接近完成

高善文

预期改善和存货回补主导了近两个月高频数据的企稳。从进出口、水泥量价、社会融资规模等数据看，当前实体经济终端需求仍然偏弱。

商品房销售延续量价齐升势头。5月，30大中城市商品房销售面积与去年11月持平，较去年同期增长30%；百城住宅价格环比进一步上行至0.45%。6月上旬，销售数据表现依然积极。

5月CPI同比增长1.2%，低于4月的1.5%。猪肉价格上涨、燃料价格强势以及气候方面厄尔尼诺的发生需要留意，但可能不会改变通胀低位运行的格局。PPI环比下降0.1%，跌幅收窄。5月中旬以来，银行间拆借利率低位稳定下来，但长端利率的下降较为缓慢。尽管地方债务置换、股市分流和全球市场债券收益率的反弹等均对此产生影响，但市场对货币政策走向的预期似乎较为保守，也牵制了长端利率的下行。

近期美国、欧元区和日本经济数据积极，国债收益率同步大幅上行。新兴国家数据仍然疲弱，资本流出加快。

进出口表现低迷 商品房销售恢复

外需对经济的支持依然有限。5月中国出口同比下降2.5%，略好于4月，但仍处在非常低的水平上。去年底以来全球经济动能的走弱、人民币有效汇率的持续升值，抑制了出口的增长。

进口低迷状态不改。5月进口同比下降17.7%，与1-4月大体持平。重要产品例如机床、铁矿砂、原油等进口增速延续下滑。

综合进出口数据、固定资产投资统计数据、水泥量价数据、典型耐用品例如汽车的销量数据、社会融资规模数据等等来看，当前实体经济终端需求可能仍然疲弱，并未出现显著的改观。

过去几年的经验比较清楚地显示，如果没有终端需求的配合，存货回补本身是难以为继的，也许能够持续3-6个月。

因此，经济的企稳改善能否进一步巩固，基本地取决于财政稳增长的力度（和落实情况）、商品房销售的恢复可否持续及其在何种程度上对开发投资活动形成支持，以及外部需求和私人部门投资的走向。

近期商品房销售延续量价齐升势头。5月，30大中城市商品房销售面积绝与去年11月持平，较去年同期增长30%。6月上旬，销售数据表现依然积极。5月，百城住宅（新房和二手房）价格指数环比进一步回升至0.45%。

去年下半年经济所遭受的财政冲击，有很大一部分看起来是不可逆的，例如国务院对地方融资平台举债施加的制度性约束、反腐和政绩考核变化带来的地方官员积极性的下降等。

政府收入的改观或恶化，国务院稳增长意愿的强烈程度及对地方的督促力度，反腐节奏的变化等，都可能对广义财政支出产生影响，从而拉长或缩短财政支出低迷的时间。

因此，在操作层面上，紧密跟踪基建项目审批进度和社会融资规模的变化，是更可行的做法。

CPI 同比小幅回落

5月CPI同比增长1.2%，低于4月的1.5%，基本符合预期。

目前市场对猪肉价格上涨、燃料价格强势以及气候方面厄尔尼诺的发生有较多的关注，但这些影响应该是可控的。例如，燃料价格上涨对CPI的直接影响可控，而其对CPI的间接影响会在5-6个月的时间里逐步吸收。事实上，去年底今年初油价暴跌的间接影响可能仍未吸收完毕。

此外，过去二十多年食品价格的波动显示，短期跨度内宏观经济的凉热、中期跨度内劳动力成本的升降等，相较于厄尔尼诺，有着有更为确定和显著的影响。厄尔尼诺对单一作物或特定行业有着决定性的影响，但对整体CPI的影响似乎是边际上的而非方向性的。

CPI同比低位运行的格局短期之内应该不会发生变化。5月PPI环比下降0.1%，较4月小幅改善，这可能主要体现了存货回补的影响。未来 PPI 环比想要稳定在0以上，需要实体经济终端需求的企稳改善，或至少供给收缩的速度较需求下行的速度更快。这也许还需要一些时间。

利率市场化改革接近完成

5月中旬以来，银行间拆借利率结束此前两个月的持续下行势头，在非常低的水平上稳定下来。隔夜回购利率落在1.0-1.1%区间，仅较2009年上半年高20BP；7天回购利率落在1.9-2.2%区间内，较2009年上半年高100BP。其他关联利率，例如银行间短端债券收益率、票据直贴利率也在大幅下行后逐步趋于稳定。

与过去几个月短端利率走势截然不同的是，银行间长端债券利率总体呈震荡走势，并未跟随出现大幅下行。债券期限利差迅速修复。地方债务置换，似乎在其中发挥了一定作用，并使得市场运行出现利率弱信用强的特征。

对稳增长基建项目落地的预期、对货币宽松可持续性的怀疑，全球债券收益率的反弹，以及股票市场的分流，可能也有贡献。不过，考虑到央行保障地方债务置换计划顺利推进和降低社会融资成本的较强意愿，目前银行间中长端债券收益率进一步反弹的空间可能已经有限。

为了更有效地刺激经济，央行有必要逐步引导长端利率适当下行。尽管短端利率过去几个月的显著下行释放了重要政策信号，引导了包括票据等在内的资金成本的下降，但市场对长期利率的看法似乎仍偏保守。

过去两年多，中国金融改革的进程明显加快。

近期重要的推进是一般大额可转让存单的发行，其带来了利率市场化的深化。目前银行存款利率上浮执行比例远不到上限50%，存款利率抑制已经明显减轻，在此背景下，大额可转让存单发行对银行负债端成本的冲击应该是可控的。5月份存款利率上浮比例扩大至 50%以及近期的大额存单发行，实际上意味着中国利率市场化改革接近完成。