航空股投资逻辑：到底谁被低估？

在笔者十年的投资经历中，对南航权证的经历记忆尤为深刻，确切来讲，算得上是南航认沽权证的末日裸奔——高峰时期一天成交几百亿，到处都是投机的影子，最后成为一场零和游戏，受益方只有券商收取的手续费。很多人并没有经历过自然不知道这段历史的残酷，但在上轮大牛市尾声之后，航空股成为重灾区。南航从20元跌到2元，东航从23元跌到2元，景气周期和股价是同步的，航空股们的恶名不次于中国石油。

我们在讨论一个行业未来发展的部分的时候，就不要去考虑目前的股价是多少。他们之间的关系并不同步。但在股灾之后遍地是黄金的现在，以前很多敢想的东西可以去想了，毕竟很大程度上，投资的想法来自于生活。笔者突发的灵感，还是在携程买票的一刹那间——就从目前到年底这段时间，航空业具备投资价值。

行业拐点到了吗？

当然了，分析一个行业景气度拐点需要从宏观+微观两方面分析。宏观看，主要有三个方面：1、航油成本下降的确定性；2、物流业景气度位于历史峰值；3、通用航空VS高铁。重要判断指标包括运力增长、客座率。而从微观看来，也有三个方面：1、长三角&珠三角经济发展对航空业带动；2、旺季VS淡季；3、三大航寡头垄断下的中小航空公司面临的机遇与挑战。重要判断指标包括快速运力投入、灵活运营机制。

行业内的上市公司从大的角度分为国营和民营两大阵营，再从区域的角度细分开来，中国民航运输企业状况是：国航集团（国航、中浙航、西南航）、南航集团（南航、北方航、新疆航）、东航集团（东方航、西北航、云南航）、海航集团（海南航、新华航、山西航、长安航）、上海航、四川航、深圳航、山东航等8家民航客货运输航空公司。另有邮政航空、中国货运航空公司、扬子江快运公司、金鹿公务机、彩虹公务机、上航公务机、中国海洋直升机公司等专业及通用航空公司。

仅就竞争力而言，国际航空公司的主要优势是资本，主要的国际航线都在其航线资源中。具有全球最好的安全记录，对国际旅客具有巨大的安全品牌优势，这一点民营航空与国营的航空公司是无法比拟的。南航主要优势在于具有最多的国内航线航班，具有最大的国内市场份额，具有一定的销售网络和渠道优势；先进的电子客票优势，占尽了信息时代发展的先机；黄金大三角背靠以广州为中心的珠江三角洲辐射东南亚，头顶沈阳为中心的黑土地，辐射东北亚经济圈，拳打以乌鲁木齐为中心的大西部，辐射中亚非。

而从均衡程度来看，以国航、南航、东航三大集团占了民航80%的运力及航线资源，其中以市场份额、运力及航线资源为标杆实力自强至弱排序为南航、国航、东航。5家地方公司约占20%，其中海航集团在地方公司中实力最强，约占10%的份额，其余四家均实力相当。因此民航业中三大集团处于行业主导地位，明显出现大集团垄断的趋势。

从购买力的角度来看，廉价航空具有优势。国家经济的发展，民航业发展与国民经济发展水平是正相关的关系。随着国民经济的提高、人均可支配收入提高，机票越来越便宜。毫无疑问，未来随着中国经济的进一步发展和人民生活水平的提高，乘坐飞机出行将为更多的人所接受，将变得更加普及。尽管如此，在西方发达国家，一张中程机票的平均价格占其人均年收入的0.5%。因此，对于一般家庭的出行选择航空的可能性较低。而低成本航空的票价与火车硬卧的票价相当，给与乘客更多的出行选择。

差异化生存

从成本及维护的费用的角度看，民航属于特殊行业，关键采购为航空器、航材、航油及机供品。航空器的供应商实力非常强，全球主流飞机制造商寥寥无几，干线主流为波音、空客公司，支线为巴西、加拿大庞巴迪、市场实力相当，飞机制造商的价值取向往往影响该国对外贸易甚至政局稳定，因此飞机供应商往往通过影响政府对外贸易协定，因此航空器进口往往取决于政治需要。而航材根据机型采购，无选择余地。航油属于国家垄断供应。可选择供应商的仅限于机供品，有一定市场实力差别，但产品附加值低。供应商的品牌或价格特色：航空器供应商品牌差异小，相同座极的机型价格无太大差别。如A320与B737性能、价格比差别很小.供应商产品的质量性能：航空器的供应需满足FAA标准，不同品牌产品质量性能差异很小，差别在于不同的机型。

航空公司选择供应商时主要考虑经济性，事实上差别很小，但一旦选择一家航空器供应商，更换的可能很小，供应商的实力越大，相对于公司的要价能力越强，会导致公司的成本增加，盈利水平和灵活性降低，因此供应商战略中本公司地位较高。如某航空公司选择波音飞机，其机队将选择波音系列座级飞机，而不会再另选空客系列飞机，否则维护成本、飞行员培养成本很高。更换供应商的转移成本等，更换航空器供应商，航空公司将面临航材储备的维护成本压力以及飞行人员的培养成本，如果更换机型飞行员需要重新改装培训，成本非常高，因此航空公司考虑成本因素尽可能选择单一品牌序列机型。所以，我们看到目前主流机型基本以A320为主。

以吉祥航空为例：我们都知道，分析一家企业的价值，品牌附加值需要考虑在内，在对其准确估值的时候，要充分考虑平等竞争下弱者的地位，以及未来有可能出现高增长的两点。因为一个伟大的民营企业从发展到成长最后到顶峰，在资本市场的大力扶持下，最后的效应其实是事半功倍的，而国有大型企业则永远做不到这一点。我在准确估值的时候充分考虑两点：第一是运营效率，二是成本控制。

航空业不同于其他运输业，机长是核心，其他都是其次，同样以吉祥为例。公司拥有35架平均机龄为3.5年的A320。低机龄单一机型的机队结构能够有效降低成本。年轻机队能保持低水平的故障率，出现大修的概率较低，显著降低飞机维护成本；统一的机型便于租赁及采购，可与相关公司建立长期、稳定的合作关系，从而实现价格的优惠；客户的黏性取决于品牌，差异化服务中端以上客户。换位思考，同样票价、同样时间的航班，你会去选吉祥？春秋？还是奥凯？

到底谁被低估？

第一个否定春秋。因为无论其毛利率，航线，及数量上来看，目前的股价已经透支了其未来盈利的预期。虽然春秋IPO后预计机队规模未来三年增加9-16-16，成本不变，但取利用率上限模型计算，目前仍被高估。

第二，整个行业未来航油成本基本可测。未来三年增速分别为-17%，35%，25%。数据来自民航官网，这个事可变量，可通过部分燃油附加费解决。

第三，从估值层面来看，目前国内主要的全服务航空公司2015 年市盈率都均值在15倍左右，而吉祥航空未来3-5年的扩张速度、民营公司更强的成本管控能力和激励机制，理应给予其更高的估值。目前300亿出头笔者认为是被低估的。

综合上述结论，航空股价值考量从合理估值方面梯队依次为：吉祥>海航>南航>东航>国航>春秋。（作者ID：吕健中）