上市与退市的资本游戏

杨勇

在国内新三板、A股政策松动，备受追捧之时，跑到国外上市却有些水土不服的互联网企业纷纷弃中概股而私有化。《中国民商》记者梳理发现，目前已经表达出退市意愿的，有陌陌、世纪佳缘等近23家中概股公司。

私有化，简单理解，是拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过向目标公司的公众股东进行要约收购或者与目标公司进行合并等手段，以实现对目标公司100%控制为目的，进行的一个或一系列交易活动。目标是通过终止公众公司的地位，使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封闭公司的过程。

那么，中概股为什么会在此时选择退市？之后意欲何为？其中有哪些经验教训值得借鉴？《中国民商》采访多位业内专家及中概股公司，揭开中概股退市再上市的商业逻辑。

6月17日，奇虎360科技有限公司（以下简称360公司）的员工们还在准备第二天的“6.18”大促。准备以公司刚刚收购的大神手机作为主打，此前，屡试不爽的价格战使得销量超过三星手机，排在了手机销量排行榜的第六位。

正摩拳擦掌准备大干一番，冲击新的销售额目标的360公司员工，突然收到一封董事长CEO周鸿祎的内部公开信，声称“为了360未来更好的发展，老齐和我经过审慎思考，决定启动360私有化战略计划。”并且强调，“这是在反复考虑当前全球及中国资本市场环境后作出的主动战略选择。”

周鸿祎的一封信，让员工们一时之间有些蒙住，私有化？为什么？周鸿祎的回答则是，我们相信私有化是实现360公司价值最大化的必然选择。认为360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。

按照周的设想，周将联合中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向360的股东发出不具有约束力的私有化要约，拟以每ADS77美元（对应每股A类或B类普通股51.33美元）的价格收购其他股东持有股份。奇虎将成立一个特别委员会来评估该私有化要约。也就是说，360公司即将从美国退市。

周鸿祎告诉全体360员工，目前正在进行全面战略升级的360，私有化及后续运作，必将为公司跨越式发展注入巨大的推动力，同时为充满激情的360人提供更多的机遇和更大的舞台。

360公司为何选择退市？360在美国上市之后，公司营收和利润保持着100%以上的增长。2013年8月，360市值更是突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。据360财报显示，截至2015年第一季度末，360旗下PC和手机产品的月活跃用户总计超过12亿。2014年，营业收入折合人民币超过86亿元，净利润超过21亿元。2014年底，公司总资产达206亿元，现金超过100亿元。谁也没有料到的是，如此亮丽的财报，却未能获得相符的市值，并且，360的股价却暴跌8.87%，市值蒸发6.671亿美元。

周鸿祎表示，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。这应该是360公司私有化退市的重要原因。

另外，北京合纵联横管理咨询有限公司首席市场分析师秦阳告诉本刊记者，从业务属性上来看，360公司是做免费安全服务起家的，2014年财报数据显示，截至2014年12月，奇虎360主要移动安全产品的智能手机用户总数达到了7.44亿人，PC端安全占整个市场70%的垄断地位。而随着世界各国越来越重视安全领域的研发，无论是美国还是中国，都会对本国此领域的公司有不同考虑。中国政府会按照安全方面的相关规定对外资公司有一些要求。360公司在美国上市，属于外资公司，其所服务的对象，90%以上在国内。作为一家主打安全服务牌的中国互联网企业，却在美国上市，这也造成了一些有意向从360公司购买服务的国内单位产生顾虑，360公司也因此失去了一些客户。因此，作为一家主要业务在中国的互联网公司，在此时退市回归国内，也是可以理解的。

《中国民商》多次联系360公司内部员工，多位员工均表示，虽然收到周鸿祎的公开信时会有一些顾虑，主要是一些手中持有的股票如何处理，但随后内部管理层有传达，表示私有化的回购，不会影响员工通过持有股票获得的收益，现在公司内部基本全部支持周鸿祎的决定。

市场对360私有化，持积极态度。在消息传出当天，360股价盘前上涨11%，当天收盘上涨6%，随后一个交易日又上涨了1.58%。也印证了市场对360私有化的前景看好。市场则普遍认为，若360回归A股，市值最起码会是现在市值的3～5倍以上，可达300亿美金。

摩根士丹利发布的投资报告分析指出，公司管理层和买家联盟因以下原因决定进行私有化：股价表现欠佳。奇虎股价年初至今仅增长11%，而中国互联网竞争对手的股价涨幅都在20%以上。较低的估值。在宣布该消息前，奇虎2016年预期市场盈率仅为14倍，而竞争对手高达23倍。奇虎是即将私有化的中概股中规模最大的企业。同时，奇虎也是最大的平台之一，拥有庞大的用户群（中国网民的约77%）。如果此次私有化成功，可能带动其他更大规模的中国互联网公司走上私有化道路。基于上述原因，摩根士丹利继续维持奇虎360股票“增持”评级。

上市公司“私有化”，是资本市场一类特殊的并购操作。与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。

事实上，不仅是360公司，在美国上市的更多的中国企业，也在酝酿着私有化。

在纳斯达克上市的世纪佳缘，今年3月就宣布，收到宏利联合创投基金（Vast Profit Holdings）发出的私有化要约，报价为每股美国存托股（ADS）5.37美元现金。

仅隔一个月，学大教育发布声明，称公司董事会收到银润投资私有化要约，有意收购学大教育全部在外流通股，每股美国存托股票（ADS）报价3.38美元。

进入6月，世纪互联宣布公司董事会已经收到由公司董事长兼CEO陈升、金山软件和紫光国际联合发出非约束性私有化要约。三方计划以每股美国存托股（ADS）23美元，或约每股普通股3.83美元的现金收购买家联盟尚未持有的世纪互联已发行普通股。

6月12日，博纳影业公告宣布，其董事会已收到来自董事长于冬、红杉资本及复兴国际的私有化要约，三家联合以每股13.7美元的价格要约收购博纳。

一天之后，如家宣布，其董事会于11日收到了由首旅酒店集团、宝利投资（首旅集团子公司）、携程网、沈南鹏（创始人、联席董事长）、梁建章（创始人、董事、携程网主席兼CEO）、孙坚（CEO、董事）联合署名的收购并私有化的非约束性提议函。以每股美国存托股票（ADS）32.81美元的价格收购对除以上几方构成的买方集团所拥有的股票以外的全部流通股票。

仿佛是一颗石头丢进湖中荡起涟漪，中星微电子、淘米网（TAOM）、易居中国、完美世界、久邦数码、中国手游、陌陌、中国信息技术有限公司等近20多家在美国上市的国内公司，纷纷表示将进行私有化，从美国退市。目前，处于私有化流程的中概股就达到15家。

上述中概股公司退市的最主要原因，同360公司基本相同，就是公司在美市值被严重低估。具体表现，就是在盈利能力和现金流都很稳定的前提下，国内企业在美上市公司的股票，被投资人严重低估。

本刊记者梳理发现，如果对比在国内A股上市的公司，与在美国上市的国内互联网公司，估值往往会有很大差异。比如说，在国内上市的乐视网市值，是在美国上市的优酷土豆的8倍。另一家公司暴风科技在权衡美国上市和国内上市之后，选择在国内A股登陆，而在美国上市的迅雷，目前仅是暴风科技市值的八分之一。由此可见，同样是提供影音服务的公司，迅雷市值被低估得太多了。

中国手游CEO肖健在启动私有化时曾表示，考虑到美国资本市场对游戏公司的估值，以及对游戏概念的理解问题，中国手游考虑私有化退市。持相同观点的嘉富诚国际投资有限公司董事长郑锦桥则认为，“目前中国资本市场普遍高估值，但形成对比的是中概股估值普遍不高，这种反差导致中概股私有化。”

中概股纷纷私有化的背后推手，不得不提的还有风投的影响，在美上市中概股私有化退市，并最终寻求回国内上市的进程中，风投始终扮演着重要的角色。比如说，红杉资本至少参与了五家企业的私有化交易，名单包括陌陌、易居（中国）控股有限公司、如家酒店、博纳影业、360公司等。

互联网行业分析师郭琪认为，美国和A股之间估值存在巨大差异，因此红杉资本认为其中存在套利机会。而彭博发布的报告也印证上述判断，在美上市中资股指数成分股的市盈率水平只有约10倍，相比之下，上证综指为24倍，深圳市场更是高达70倍。也正是因为私有化后重组上市，投资者将可能获得更为可观的溢价率，因此有意私有化的公司，颇能获得投资机构青睐，这也使得机构获得资本增值的新机会。

显著的案例是土豆、优酷私有化退市，机构投资者纪源资本，原持有股价4229.2万美元，土豆、优酷私有化退市之后，市值最高涨为11688.5万美元，账面获利浮盈7459.3万美元。另一家投资机构IDG持有土豆、优酷股价是4011.2万美元，私有化退市之后市值最高为11086万美元，账面获利浮盈7074.8万美元。

从国内市场的发展趋势来看，中概股退市转而在国内上市也充满机会。6月11日，普华永道发布中国TMT（科技、媒体与通信）行业2014年报告，指出2014年全年私募及创投在中国TMT行业的投资总额高达159亿美元，投资总量为1241笔，均刷新历史纪录。中国TMT企业退出渠道也发生了新的变化，即随着A股牛市的崛起，中国TMT企业赴美上市意愿降低，选择A股的意愿增强。

同时，普华永道的报告数据显示，2014年第三季度50%的企业在A股上市，剩余50%在中国香港和美国上市。但是到了第四季度，57%的企业在A股上市，29%选择了香港，而只有14%的TMT企业在美国纳斯达克和纽交所上市。

不仅如此，从国家政策层面，也出台了相关政策支持。6月4日，国务院总理李克强主持召开了国务院常务会议，确定大力推进大众创业万众创新的政策措施。其中提到，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。特殊股权结构类的企业大体上是指红筹架构和VIE模式的企业。这为互联网公司境内上市和中概股的回归打开了方便之门。

随着政策的推出，市场对于中概股退市回归国内A股再上市表现出的趋向性更加明显，许多人看好这一模式。复星国际首席执行官梁信军就是其中之一，该公司投资了博纳影业、完美世界、分众传媒等中概股。梁在多个场合均表示，看好这些中概股从美国退市之后，再回国内A股重新上市的公司前景。梁信军认为，复星此前投资的一系列中国概念股将纷纷启动回A股重新上市的进程，因为对比国内市场，海外公司的PE、PB较低。他说，“这些公司都是行业龙头企业，如果能回到A股的话，会极大繁荣A股的结构。”

目前，在美国上市的中资公司，若想回归国内A股，需经历三个阶段，首先在美退市（私有化），第二步是拆除VIE结构，转变成国内公司，最后是国内申请IPO，重新上市。

根据美国证券法的规定，私有化要约提出，公司应详细批露交易结构内容。美国证交会一般会仔细审查私有化交易，尤其私有化过程中是否存在偏向一方的交易内容，在审查过程中是重中之重，避免不公允收购。

同时，美国证交会担心收购方可能会对其他董事和公司的内幕人士施加不正当的影响，这些董事和内幕人士可能由收购方任命，或与收购方有其他的紧密联系。因此美国证交会对这类交易所做的备案材料审查仔细。

此外，拥有美国上市公司5%以上股份的股东须满足美国联邦证券法下的披露义务，包括披露其持股的意向以及在其意向有任何变动时修改披露内容，这一点会被要求私有化交易中的潜在收购方在与公司达成协议之前就发布公告。

根据美国退市规则，私有化的股东收购流通股需全部以现金进行，并且收购方必须向中小股东提供基于当期股价的溢价。而全部完成私有化退市这一过程，需要6～12个月，按照相关规定，排队在国内上市就是三年之后的事了。

从美国完成私有化退市之后，回归国内A股，公司也会面临难题。根据国内《公司法》和证监会的相关要求，申请A股上市的公司主体必须是境内的股份有限公司。但在美国上市的众多中国公司，其主体主要是VIE结构下的海外壳公司。因此，要想满足回归A股的要求，第二步要做的即是解除VIE模式，以符合国内法律法规要求。

所谓的VIE结构，即可变利益实体，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。

解除VIE结构，首先是由境外主体作出董事会决议和股东会决议，终止全部VIE控制协议。各方同时签署书面协议，就终止VIE协议事宜作出具体约定。涉及境内被控制主体的股权质押的，应当办理工商部门解除质押的变更登记。同时，为了解决潜在的同业竞争和关联交易问题，通常在拆除VIE结构时，一并进行境内的业务公司重组，选择一家境内业务公司作为未来的上市主体，由其收购其他业务主体的股权，从而形成母子公司的集团体系。

另外，需要境外公司解除VIE的同时，作出决议终止激励计划并与相关员工签署期权终止协议，妥善安排后续事宜，如支付补偿金或在境内上市主体中安排员工持股。

北京久德联合管理咨询有限公司首席策略师刘明涛告诉《中国民商》，解除VIE结构并回购境外投资人的股票之后，境外主体都是空壳公司，没有实际业务，为了彻底解决遗留问题，各方股东会作出决议注销境外主体，同时依法办理境内居民设立特殊目的公司的外汇登记的注销。如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的，则变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。至此，解除VIE结构得以完成。

刘明涛表示，解除VIE结构之后，还需排队等待证监会的审批，短则5个月，甚至有可能等待2年以上。

发起人主导公司合并，也是中概股私有化的一种途径。

中概股公司，归属地大多是开曼群岛或英属维尔京群岛公司，因此，通过合并进行私有化交易时，必须通过当地法定合并的方式。

公司合并运用最为广泛的是长式合并路径。刘明涛介绍，长式合并路径，是指利用公司法规定的长式合并制度，由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目标公司股份后，所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。通过这一安排将小股东清退出公司。

此外，在对合并交易的公平性审查时，会区分“对等合并”与“利益冲突合并”。在对等合并中（一般发生在公司与第三方的合并中），交易双方的利益是不相关的，双方在合并中都为了各自的利益进行激烈的讨价还价。而在利益冲突合并中（如大股东与其子公司之间的合并），交易一方同时站在了交易的两边。由于大股东可以控制子公司并且站在了交易的两边，大股东就具有单方面决定交易条件的能力，这一能力使得大股东极有可能作出有利于自己而损害小股东利益的决定，因此，对上述两种合并进行审查时会施加不同的审查标准。

在合并私有化实践中，最为常见的是两个或两个以上的公司订立合并协议，合并为一个公司，主并公司存续，被并公司解散的法律行为。

在现实中发生的采用合并方式退市的案例，则是在美国上市的网络游戏运营商完美世界。4月27日，网络游戏开发商和运营商完美世界发布公告称，已经与其公司创始人兼董事长池宇峰关联公司Perfect Peony Holding Company Limited（以下简称“母公司”）及后者全资子公司Perfect World Merger Company Limited（以下简称“合并子公司”）签署合并协议。公告称，若此项合并协议的条款条件均获达成，合并子公司将并入完美世界，完美世界继续存续并由母公司全资控股。这意味着，如交易完成，此次合并将使完美世界完成私有化，并从美国纳斯达克市场退市。

还有一种方式，则是通过股票合并，进行私有化退市。这方面的成功案例就是优酷和土豆。两家公司以100%换股的方式合并。土豆每股兑换成7.177股优酷A类普通股，其所有已发行和流通中的A类普通股和B类普通股将退市，其美国存托凭证将退市并兑换成1.595股优酷美国存托凭证。合并后，优酷将占到新公司71.5%的股份。合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司。

私有化所产生的巨大利益，被业内人士称之为“遍地黄金之路”。这也使得越来越多的中概股将此纳入考虑范围，以期获得更高估值及未来公司发展红利。有诱惑的地方，就有陷阱，有可能为了利益也走上犯罪的边缘。私有化之路，黄金遍地，也同样隐含风险。

360公司的私有化，创造了大量的财富机会，同样，也有人涉嫌触及法律。6月24日，美国证券交易委员会（以下简称SEC）对外宣布，已经对在线游戏网站4399 CEO骆海坚，提起诉讼，SEC声称，骆海坚涉嫌利用内幕消息进行股票交易。指出骆在6月17日奇虎360私有化方案宣布之前，“极为巧合地”买入了奇虎的买入期权，并从中获利超过100万美元。

同时，根据SEC提供的信息，骆海坚周一向券商发出指令，要求将60万美元资金转入新加坡的一个银行账号中。因骆涉嫌利用内幕交易进行股票交易并获利，SEC从法院获得了紧急法庭令，以冻结骆海坚在美国券商账户中的盈利，并禁止他在监管部门调查的过程中销毁证据。SEC纽约办公室负责人安德鲁-卡拉马里公开表示，“可疑的时机和这些交易的规模，促使我们迅速冻结了骆海坚的收益，确保有嫌疑的非法所得，无法从账户提取至美国法院司法管辖区之外。”

另一家遇到麻烦的公司是陌陌，6月23日，陌陌公司公告称，其董事会已经收到来自陌陌的联合创始人、董事长兼首席执行官唐岩以及经纬中国、红杉、华泰瑞联基金的非约束性私有化要约。买方拟以每ADS（每股美国存托股）18.90美元的现金收购其尚未持有的已发行普通股，该价格相对于此前最后一个交易日，即6月22日陌陌的收盘价有20.5%的溢价。

值得注意的是，陌陌在2014年12月11日，刚刚在纳斯达克挂牌上市。而陌陌的私有化要约，距离陌陌在美国上市仅仅过去半年时间。海外媒体则报道称，一些美国投资者开始抱怨中概股企业决策层“过于短视”，希望中概股企业照顾到北美市场中小投资者的利益，不要轻言退出。

也正因如此，6月24日，美国律师事务所Levi & Korsinsky， LLP已发出针对陌陌股东的通知书，声明已启动对陌陌私有化提议是否公平的调查。该律所正在收集股东的意愿，准备发起针对陌陌的股东集体诉讼。

刘明涛认为，一些中概股公司，在美上市时间较短的情况下，提出私有化要约，在投资者看来，如此就不再有可能去长期收益，这正是投资人最不满意的一点，拿了投资人的钱去发展公司的业务，但当业务在极好的盈利前景下，却通过私有化退去，这明显不符合相关商业道德精神。这种情况下的私有化，会影响公司在资本市场上的声誉，以及公司对外的品牌形象。如公司有退市之后再上市的打算，根据这家公司以往的商业表现，很可能在再次公开募股的时候，市场的反应不会太好。如何保护投资者利益？成为这些公司在私有化时必须考虑的问题。

而在私有化过程中，面临更大危机的，则是分众传媒。观察分众传媒的私有化之路，该公司在2005年7月13日于纳斯达克挂牌。8年之后，2013年5月25日，分众传媒宣布以35.5亿美金的交易金额完成私有化，当时的江南春与凯雷投资、方源资本、中信资本和光大控股，共同以35.5亿美金的交易金额，创造了亚洲企业历史上最大一起MBO（管理层收购）。

两年之后，在2015年6月2日那一天，宏达新材发布公告，宣布拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产等方式，作价457亿元（是在美国退市前的2.77倍），来收购分众传媒100%股权。本次交易完成后，Media Management（HK）将持有宏达新材145497.89万股股份，持股比例达24.77%，成为宏达新材的控股股东，分众传媒CEO江南春也将成宏达新材实际控制人。

江南春所采取的方式，就是通过公司合并路径，实现分众传媒借壳上市回归国内A股。但是，就在一片欢腾即将创造另一个私有化退市、再上市的财富之路时，2015年6月17日晚，宏达新材发布公告，因公司信息披露涉嫌违反证券相关法律法规被证监会立案调查。称实际控制人朱德洪收到证监会调查通知，因公司信息披露及朱德洪涉嫌违反证券相关法规决定对公司及朱德洪予以调查。公司仍与相关方在协商与分众传媒重大资产重组事项，股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险。也就是说，有可能分众传媒借壳上市之路，会因调查而终止。

尽管私有化退市，再上市之路充满变数，隐藏危机重重，但似乎不能阻挡在未来，仍将会有中概股公司退市再上市。

研究机构德勤的报告为此添加了注脚。德勤预计，2015年下半年A股市场将会有更多发展。德勤在报告中指出，在注册制推出前，监管机关的重点工作将会是舒缓已递交上市申请的500多家公司的融资压力。同时，在上海设立战略新兴板，以及或许容许外国投资者100%全资拥有电子商务业务的试点计划，会有助于在美国上市的中国科技公司回归A股市场，但是相信回流将会于来年或后年发生，而非于2015年。

基于这一判断，德勤预测上海和深圳市场2015年总共会有350～400只新股融资2250～2500亿元人民币。大部分的新股会来自中小规模的制造、科技和消费零售企业。

那是2011年的夏天，邹胜龙身在美国，室外骄阳似火，虽然呆在空调房里，但邹胜龙心情异常焦虑。他所率领的迅雷科技，眼瞧着做好了一切在美国上市的准备，但迅雷的发行价却从11美元，一路降到6美元。

是接受6美元的发行价，还是择机再来？几经取舍，邹胜龙选择了回到中国等待，这一等，就是3年，2014年6月24日，迅雷正式在美国上市。

同一时期，和邹胜龙一样想在美国上市企业有很多，其中之一是暴风科技，该公司创始人冯鑫在这一年面对和邹一样的问题，是接受低估值，还是回归国内？

几经考虑之后，冯鑫做出了和邹胜龙完全相反的决定，放弃美国上市，转战国内A股上市。2015年3月24日，暴风科技登陆创业板，开盘价为9.43元，较发行价上涨32%。此后，暴风科技在5月21日迎来第39个涨停，股价突破300元大关。暴风科技的总市值，此时已经达到195.72亿人民币，相当于5个迅雷。

业务相类似的两家公司，完全不同的估值，于是，有人向邹胜龙建议，要不要私有化，从美国退市，回到国内上市？邹胜龙的回答是，“一家中概股到底要不要私有化，只要想清楚了两个问题就可以做决策。一，如果回归A股，能得到什么？二，如果不回归A股，可能失去什么？”

当邹胜龙还在思考这个问题的时候，已经有23家中概股公司迫不急待地提出私有化要约，试图从美国退市了。但是，相对于邹胜龙的保守，那些急匆匆想回到中国的中概股，似乎看到的仅是退市再上市的利益，而隐藏的两大陷阱：融资与做空的风险，却在一片红火中，被掩盖起来，身处其中而不自知。

从这个意义上而言，邹胜龙对于私有化的理解，实际上暗藏机锋。某种意义上而言，是他在面对这两大风险之时，还没有想好如何应对。

中概股公司发出私有化要约，退市及再上市的过程，需要大量资金支撑，融资压力随之而生。根据美国监管层要求，提出私有化的股东收购流通股需全部以现金进行，并且收购方必须向中小股东提供基于当期股价的溢价。除了上述收购成本，私有化还需要律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等固定费用。

比如说360公司，市值达到84.6亿美元，所需回购资金惊人，要募集相应私有化所需资金，压力可想而知。同时，也正因私有化的成本高昂，尤其是对股本及市值均不大的中概股，无疑是重大挑战，在此过程中，也有多家中概股公司因融资压力元气大伤。比如说泰富电气，上市6年净融资额为1.2亿美元，但私有化退市需要的资金高达4.5亿美元。在此情况下，泰富电气仍然决定私有化退市，为此亏损3.3亿美元。本欲回归国内A股的泰富电气，欲借壳上市，却因种种原因至今仍然未能如愿。

另一个私有化因融资问题而损失巨大的就是同济堂，该公司董事长王春早在2008年3月就曾表示过要私有化，但该提案却因资金问题迟迟不能解决，最终只能暂时终止。此后，同济堂在筹得相应资金之后，终于在2011年退市，但同济堂股价缩水一半以上，损失巨大。

北京合纵联横管理咨询有限公司首席分析师秦阳表示，上市公司私有化，若想缓解融资压力，大多采用杠杆收购。在美国对上市公司杠杆收购的定义中，杠杆收购和上市公司退市交易（going private transactions）有很多重合之处。退市交易是一家公开上市的公司转变成私有化非上市公司的过程，这些交易一般是通过负债和权益相结合的方式进行融资，当大量的融资是负债时就是杠杆收购。

私有化退市的操作模式，一般是内部管理者或者控股股东为了收购和获得资金而在外部成立一个壳公司，然后依靠外部借贷者提供的资金，通过收购或者合并的方式完成私有化程序。

在杠杆收购中，银行等外部借贷者，以目标公司的资产为抵押，向公司管理层或者控股股东提供收购外部股权所需要的资金。由于私有化退市所需的资金数额较大，银行等财务机构出于风险等原因考虑，往往不愿意提供过多金融支持，有些私有化退市还需要私募股权基金等机构投资者介入。而许多私募股权投资基金也正是看准了通过并购低估的上市公司，提供资金对其进行退市，再通过改善其经营管理，促其孵化成长，最后再提升业绩以便重新上市，由此来缔造价值链。

私有化之后，将面临解除VIE结构的花费，所需金额成本惊人。比如说分众传媒，经历了终止VIE协议、打通境外主体与境内经营实体股权关系、本土机构投资者接手境外资本所持股权等过程。为完成借壳所必需的股份调整及业务调整，FMCH（分众传媒原境外母公司）向金融机构融资14亿美元的过桥贷款，用于结清前期的私有化借款等债务。此外，FMCH在前期股份转让及本次交易中，还需承担超过40亿元的纳税义务。

如此，中概股公司才踏上了回归国内A股的第一步，其后又面临极为复杂繁琐的阶段，涉及其中税务、法务和财务成本等诸多成本，融资问题若不能很好解决，将很难达到退市再上市的目的，反而会陷入因融资而生的危机。

私有化流程本身最大的风险，就是在这一过程中，被投资机构有意做空，从而遭受巨额损失。

美国投资者可以合法做空。市场上有相当数量的个人或独立调查机构，刻意做空中国概念股，其中就有浑水研究公司及香橼研究公司等。他们在做空时常常联合行动，其中对冲基金负责建立空头头寸，研究机构负责调查中国上市公司的问题并撰写质疑报告，律师负责对上市中介或者上市公司发起相关法律诉讼。一旦股价暴跌，各方短期内均可获得巨大收益。

受到如此冲击的中概股公司众多。比如众品食业，在美股市场宣布私有化要约后不久，就遭到做空机构阻击。与此同时，公司董事长兼CEO朱献福被美国个人投资者起诉，要求提高要约股价，以保护自己的利益不受损害。在这种背景下，众品食品股价暴跌，做空者得利，而该公司的私有化要约险些面临流产的风险。最终虽然私有化成功，从美国退市，但也付出惨痛的代价。

国信证券王学恒认为，中概股被恶意做空，并且让作恶者得逞，关键原因在于美国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。由于多数普通投资者存在知识缺陷、信息缺陷，市场很容易出现跟风的羊群效应。这样一来，空头就可以在不付出大本钱的情况下坐收渔利。错误信息一旦与股价结合，相互印证，假的也会变成真的。在这样的外在压力下，公司没问题也变成了有问题。

另外，在法律制度上，美国更为严厉。2004年，美国出台了最严厉的针对上市公司财务和公司治理的“塞班斯法案”，该法案要求公司首席执行官和财务总监承诺并承担所有法律责任。正是这一点，让中国的美股上市公司在决策上受到严格监督，任何的小纰漏，都有可能面临法律风险。

“中概股公司，尤其是市值较小的公司，在私有化退市的过程中，最大的危险就是被做空。因此，提前做好相关预防工作，谨慎进行私有化，是企业家进行决策时的重点考量。”秦阳说。