管清友：结构性慢牛可期

陈希琳

6月中旬开始，一直潜伏在牛市里的杠杆资金突然袭击，只用了短短20个交易日，便让庞大的A股市场从天堂跌入地狱。7月份第二周开始，“国家队”在一片救市声中千呼万唤始出来，证监会、银监会、央行发布多重利好消息，让中国股市呈现出一波短暂的逆袭态势。在这种背景下，我们该如何面对后市？《经济》记者采访了民生证券研究院执行院长管清友。

救市须抓流动性

《经济》：此轮牛市中有杠杆，所以显得很“惨痛”。在这种背景下，“国家队”轮番上场：央行发表流动性支持声明、证监会呼吁上市公司高管增持公司股票……但这次问题的爆发也非短期就能解决，那么在您看来，究竟应该怎么救市？

管清友：当前解决救市的核心问题是恢复股票市场的流动性。只要找到解决股市流动性危机的症结，就有希望恢复市场稳定。救市不是指托指数，而是要让市场正常交易，趋势由市场决定。目前只是第一阶段，后面还任重道远。救市以后，市场逐渐活跃，但要警惕道德风险。

现在来看，尽管在政府的救助下，中国资本市场初见好转，但尚未完全平复，还要留意风险。反转也不是两三天的事情，元气复苏尚需时日，巩固阶段性成效还需要有效解决以下威胁市场稳定的因素：一是场内两融余额正在加速下滑，一旦上证指数失守3200点，将有大规模触及成本线的融资盘出现，尽管距离强平线尚远，但主动平仓压力不容小觑；二是警惕大规模集中复牌可能带来的流动性不足，随着市场流动性缓解，大批股票集中复牌，市场需要更多的流动性应对；三是预防市场快速反弹下短期逃离行为加剧市场波动。

政策底已经夯实

《经济》：在这样的政策背景下，您对未来中国股市短期和长期的趋势有何判断？

管清友：短期来看，监管层已经出了央行背书的大招，政策也逐步超越证监会上升到中央层面，政策底已经夯实。但即便如此，市场恐怕仍将在泥潭中反复挣扎一段时间。一方面市场恐慌情绪需要释放和消化，重建信心需要时间；另一方面，高位套牢的大量资金需要充分洗牌和换筹，逆转趋势也需要时间。

但从中长期来看，我坚信决策层有智慧也有能力避免系统性风险，等市场恢复平静，在经济换挡、刚兑打破、资产重配、改革加速、创新转型大趋势的支撑下，中国资本市场大繁荣的根基依然牢不可破，全局性疯牛不再，结构性慢牛可期。

《经济》：政策基本面是利好的，那么从支持牛市的其他因素来看，牛市根基是否依然牢固？

管清友：市场的趋势最终忠于基本面。本轮牛市的核心因素很多，大概包括：房地产下行；反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；出口不振；打破刚性兑付，大量高收益资产不再无风险，压低无风险利率；银行信贷收紧，大量本应用于实体信贷的资金闲置；货币宽松；A股相对低估值；改革加速落地以及杠杆资金煽风点火。在我看来，这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要这些因素没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。

现在来看，其中最起码有4个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有4个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束和非经济约束、货币宽松；有1个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有1个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。

所以从基本面出发，我认为牛市的灵魂还在，市场繁荣的大方向尚未逆转。但同时，在短期恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。

关注国家和产业发展战略主题

《经济》：在市场拐点尚不明朗之前，多数投资者依然抱谨慎观望态度或者采取短期交易策略。那么在您看来，接下来投资逻辑是否有所变化？您对投资者又有何建议？

管清友：疯牛阶段PE/VC式的投资逻辑不再流行，单靠“讲梦想、绘蓝图、画大饼”的公司留不住回归谨慎理性的资金，尽管大多数投资者往往“好了伤疤忘了疼”，但这次的疼估计会持续很久。从近期的客户反馈和询问情况看，“业绩”这个被遗忘许久的指标再次成为关键词，使人隐约看到了下一阶段牛市一丝理性的曙光。如果说过去一年的牛市是无风险利率下降、流动性充裕主导的分母牛，那么下一阶段我们所需要和期待的牛市就是经济复苏、企业利润改善的分子牛。

从领域来看，股灾并不能证伪国企改革、“互联网+”、“一带一路”、“中国制造2025”等有关国家和产业发展战略的主题，恰恰相反，在政策层面，围绕以上战略的细化纲领文件正在或已经落地。处于这些重要战略核心位置、直接受益对象的标的依然是下半年的重要投资机遇，但需要远离不顾自身资源优势“赶时髦”、题材纷繁不清、乱贴标签的边缘化标的。

在强势政策推动下，市场底探明并开始走强，建议按照两条思路选股：第一，业绩增长确定，估值低，未来有促发因素；第二，股价跌破公司增发价、员工持股价、大股东增持价或者股权质押价，安全边际高。除此之外，在本轮大调整中，银行股走势堪称一枝独秀，银行板块目前的估值是8.1倍，相较于其他板块，价值仍被大幅低估，因而是A股的价值洼地，仍有一定空间。

（股市有风险 投资需谨慎）