下半年全球经济预测报告

渣打银行全球研究部

随着上半年结束，市场感觉与现实之间的分歧愈发清晰。市场对于美国经济增长的主流预期已经连续五年被下调。欧洲基本面存在的问题悬而未决。与此同时，亚洲、非洲和中东经济体的表现与预期基本一致。主流的说法仍然未变，重点仍为西方经济复苏（尽管难以捉摸）和新兴市场存在的问题。

我们承认新兴经济体面临的风险，但预期它们会有上好的表现。我们预计今年全球经济增长率为3.1%，低于之前的预测。我们预计亚洲（除日本外），撒哈拉以南非洲、中东和拉美经济将为今年全球经济增长贡献1.85%，占全球经济3.1%增幅的一半。我们预计美国和欧元区仅为全球增长贡献约0.8个百分点。

尽管新兴经济体的表现优于发达经济体，但二者高度相关。美国和欧元区作为世界前两大经济体，它们的经济兴衰牵动全世界的神经。我们必须充分认识源自这两个经济体的风险，及其对新兴市场的可能影响。

面对严峻的外部环境，新兴经济体的典型应对是降息。今年上半年共有29个国家降息。如果如我们预期，美联储9月份加息且油价继续上行，下半年新兴经济体进一步降息的空间将会较为有限。同时，即使希腊危机即刻解决，欧元区也仍为持续风险源。目前欧元区对外贸易呈经常项目顺差，其他地区的增长因而将受到削弱。这些发达经济体面临的风险和挑战需要持续监控。面对这些风险，发达经济体和新兴经济体一样脆弱，甚至更甚。

西方的麻烦：欧元区步入“迷失的十年”或无可避免

欧元区深层次的问题仍然悬而未决。即便如我们预期，今年欧元区经济增长恢复到1.5%，对于一个正走出长期衰退的地区而言仍然偏低，对于有效改善就业也可能过低。在我们看来，欧元区步入“迷失的十年”或许无可避免。欧洲一代年轻人迷失在失业中的风险触手可及。总需求实质性增长尚不可期。只要宏观经济面临的这些挑战还存在，欧元区危机就可能在任一时点重燃，尤其是在社会压力激增的背景下。

欧元区增长疲弱是全球经济的烦忧。当前欧元区的大量经常项目顺差亦然，今年由于欧元维持相对弱势，欧元区顺差额还会扩大。欧元区经常项目顺差意味着其他经济体出现经常项目赤字，将会拉低这些经济体的经济增长。

新兴经济体通过降息来应对这一挑战，上半年的29次降息是对外部冲击的教科书式反应。美国低利率和因油价回落而通胀温和的大环境，使这一应对方式得以可行，而下半年政策背景将更趋复杂。

美联储加息：国际经济形势更趋复杂

美联储正向金融市场吹风为今年加息做好准备。我们预计首次加息可能在9月份。而一旦联储开启加息，新兴经济体将很难继续降息。此外，油价上涨也将制约进一步降息空间。多年近零利率，三轮量化宽松之后，美联储的加息动作可谓意义深远。

货币是新兴经济体的“冲击吸收器”。如果美联储启动加息，货币市场的波动可能增加。货币变弱不见得都是坏事。目前多数亚洲国家具有灵活的汇率制度，可以随时加以调整，保护本国经济免受外部冲击。货币危机往往伴随固定汇率机制，基本面和汇率之间的不匹配导致经济失衡，投机资金涌入，最终导致货币暴跌。

当一国存在高额的外币债务并且将在短期内到期时，弱势货币就会出现问题。我们并不认为这是当前亚洲国家面临的主要风险，不过土耳其的情况要弱一些。

非洲、中国和印度：抢眼的活力

由于外币债务规模持续增加，下半年非洲可能面临周期性压力。美联储加息之后大规模的货币外流并非非洲国家的期望。这一地区经济体因此可在下半年提高利率以保护本国货币，短期内经济增长将因此受到影响。不过，中期内非洲经济体的增长潜力巨大，基础设施投资和新技术的运用有望改进生产效率。由于非洲是全世界最年轻的地区，人口结构对于经济发展非常有利。

即便美联储或将开始加息，中国或将继续放松政策以支撑经济增长。中国经济增长虽已放缓，但目前正初步显露企稳迹象。多项信心指数正缓慢改善，住宅销售开始回暖且房价正趋上扬。决策部门将极力确保GDP增长达到“7%左右”这一2015年度增长目标，并因此维持宽松政策立场不变。我们预计下半年央行将下调存款准备金率共计1个百分点，但考虑到降息对降低实际利率的效果正在减弱，预计下半年或无更多降息政策出台。

与预期一样，印度2015年的表现抢眼。政策可信度高、低利率和投资增加应能确保下半年经济继续复苏。虽然我们并不认为美联储加息印度会受到很大影响，但我们认为印度的宽松周期已经结束，预计下半年印度储备银行将保持利率不变。

美国：忽视加息对自己的风险，很危险

美国加息对其余经济体可能产生的影响正日益受到关注，这理应如此，但市场似乎忽略了联储加息对美国经济本身可能产生的风险。国际货币基金组织（IMF）已提出警告，提前加息可能导致之后不得不反向操作。今年一季度美国经济为负增长。

除此之外，美国经济还面临着其他挑战。根据金融稳定中心（CFS）发布的广义divisia 货币总量，5月美国M4广义货币供应同比增长仅为2.8%，属罕见的低水平。美国广义货币供应没有官方衡量指标，但其对于美国经济的影响要远比狭义货币供应重要得多。

M4低速增长表明，美国的实际货币状况偏紧。对于一个一季度收缩、货币状况已经偏紧的经济体而言，加息的风险未得到充分的认识，我们认为这是下半年美国经济面临的主要风险。

中国，初露复苏迹象

2015年中国GDP增长预计约达6.9%

我们认为目前中国经济尚未走出困境。投资放缓仍然是中国经济增长最大的拖累因素，2015年1—4月固定资产投资同比增长由去年同期的17.3%急剧下滑至12%。房地产行业投资放缓幅度尤为剧烈，1—4月同比增长由去年同期的16.4%骤降至6.0%。近几个月规模以上工业增加值同比增长一直徘徊在6%左右的较低水位，反映需求疲软及企业亟需去库存。新开工房屋面积和开发商拿地规模等前瞻性指标均持续收缩。

不过，中国的宏观经济正初步显露企稳迹象。支持性宏观政策似乎已遏制住增长动能的进一步减弱。5月汇丰PMI（采购经理人指数）和官方制造业PMI均略有改善，且官方PMI连续第三个月位于扩张区域。一段时间以来政府出台多项楼市放松政策支撑实际购房需求，住宅销量已有所回升，4月销量同比增长7.7%，较2014年的负增长呈现较大改善。4月70个大中城市房价月环比上涨平均达到0.3%，自年初以来首次出现上涨。

经济运行疲软症导致通胀水平偏低。一季度GDP平减指数为负值。1—5月CPI通胀同比涨幅低于1.5%，PPI通胀超三年一直为负值。我们预计在可预见的未来，经济增长将继续低于潜在水平，而通胀或将显著低于政府3%的年度目标。尽管如此，随着国际大宗商品企稳，2015年余下时间内PPI通缩有望缓和，同时我们预计下半年CPI通胀或逐步上扬。

我们预计三季度中国GDP增长将开始逐步复苏。2015年初迄今未偿信贷规模扩大约达14%，大幅超过名义GDP增幅。历史经验显示，这一宽松信贷环境对实体经济的支撑效果一般需6—9个月方能明显显现。假定政策放松立场得以延续，预计三季度经济企稳迹象将更广泛地扩大至整个经济体。我们预计中国GDP增长2015全年约达6.9%。

宽松政策立场预计不变

我们预计未来几个月决策部门将维持宽松政策立场不变。近期政策动向表明，政府将不会容忍GDP增长显著低于“7%左右”这一年度增长目标。

预计人民银行将进一步下调存款准备金率以便维持流动性充足，同时我们认为降息窗口行将关闭。本轮降息周期中，央行三次下调一年期贷款基准利率共计0.9个百分点。尽管目前实际利率仍显著较高，基于以下几个方面的考虑，我们预计政府或不会进一步降息：（1）降息对降低实际存贷款利率的效果正不断减弱，同时随着利率完全市场化（年内有望实现），人民银行或将不再依赖基准利率;（2）降息释放的信号效应或促进资本外流并加剧证券市场泡沫;（3）经济正显露企稳迹象，下半年通胀或将开始上扬。

相比之下，我们预计年底前央行将再度下调存款准备金率共计1个百分点，以补充持续性资本外流引发的流动性减少。央行或还将利用多项贷款工具增大基础货币，并将信贷投向重点发展领域，引导长期利率下调。

财政政策正转向更趋积极，但地方政府的支出空间已经被缩减。中央政府积极推进2015年预算按计划实施，计划赤字GDP占比2.7%，比去年实际赤字率高出近一个百分点。然而，政府土地出让金收入大幅下滑，地方政府债务融资亦正在收紧，对基建领域预算外支出造成负面影响。正在进行的地方债债务置换方案应能缓解地方政府偿债压力，但不会产生新的现金流。有鉴于此，我们认为目前政府整体财政立场较为中性。

政策性银行或通过更加积极的放贷来补偿收紧地方政府支出约束带来的负面影响。为避免基建投资大幅减速，政府似已做好准备扩张政策性银行的准财政活动。三大政策性银行正进行资产重组，这将允许其增加更多的风险资产。央行还通过抵押补充贷款工具（PSL）向三大政策性银行发放信贷以便为保障性安居工程建设融资。此外，中央近期要求银行业继续对地方政府在建项目发放贷款。

2015年底人民币兑美元汇率或达到6.19

由于近几个月人民币兑美元汇率（USD-CNY）一直徘徊在6.20附近的窄幅区间，即期汇率波动性仍然受到抑制。人民币汇率的稳定此前主要依靠外汇干预维持，目前在岸外汇流动更趋均衡已成为主要稳定力量。考虑到近期国际货币基金组织非正式会议将审议SDR货币篮子及中美战略和经济对话即将召开，我们预计USD-CNY或面临温和上行风险，尤其考虑到近期国家外汇管理局局长易纲等高层指出，“央行不会为了进入SDR而故意压低汇率或动用行政的力量”。尽管我们预计决策部门不会通过人民币贬值推动经济增长，但考虑到下半年美联储首次加息即将来临，预计美元将趋于走强。不过，预计USD-CNY不大可能出现大幅、剧烈的上扬。我们预计2015年底USD-CNY将达到6.19。