临时性政策回归“常态”成难题

张婷

临时性政策频繁出台，是本轮“救市”的特征之一，无论暂停IPO、清查做空账户、降低结算费，还是鼓励大股东及高管回购股份，其目的都在于防止危机扩大化。甚至于市场一度形成的“千股停牌”的奇观，我们也可以认为上市公司集体停牌在某种程度上得到了决策层的默许。

在这些临时性政策对市场发挥“救市”作用后，投资者却也必须意识到，临时性政策终究不是“常态”。如何从“非常态”切换到“常态”，自然是“救市”留给未来的一个难题。并且，对于包括“停牌避险”在内的机制是否合规、是否符合市场化原则，也备受市场诟病。

IPO重启：4500点是红线？

此前调查显示，有三成的受访股民希望暂停IPO。7月4日，证监会发布公告称“因近期市场波动较大，发行人及主承销商出于审慎考虑，决定暂缓后续发行工作。原披露的发行时间进行调整。网上申购资金6日解冻，网下申购资金6日退回。”证监会借着发行人和主承销商的名义，历史上第九次暂停了IPO。

IPO的暂停在当时起到了抑制资金分流的作用，有投资者将本来准备打新的资金重新注入到已有的股票中，增加了股票的流动性，在一定程度上起到了稳定股价的作用。但对于IPO何时能够重启却成为一个难题，太早重启对市场将带来二次伤害，但太晚启动则不利用市场依照自身规律健康发展，股市直接融资功能被强制性压抑。

从A股历史发展来看，每每遇到市场持续低迷的情况，证监会必然会祭出暂停IPO的大旗。大多数股民对此也对暂停IPO表示出了认同，认为暂停IPO可以救市——IPO的不断发行使得股市大量失血，暂停则可让股市休养生息，对市场将产生正面效果。

从A股历史上看，自1994年首次暂停IPO到本次暂停前，共有8次暂停IPO。从短期来看，IPO暂停有利于改善供求关系，调节低迷的市场、恢复投资者信心。本次面对大跌，暂停IPO是非常规的紧急应急措施，通过这种方式召唤人心、缓解恐慌。

但是，即便是抛开IPO暂停是否有相关法律依据可依，但就此行为本身的利弊分析，有业内人士指出弊大于利。有分析人士认为，IPO的暂停将阻碍一些优秀的企业通过上市进行融资，对企业而言是一种伤害。“那些已经过会还在排队苦等的拟上市企业，暂停无疑是一种打击。IPO暂停同样让那些正在筹划上市的企业进退两难，继续等IPO重启还是寻求并购让这些企业伤透脑筋。”分析人士对此表示。此外，IPO的停摆对券商投行业务收入也造成负面影响，而一旦重启IPO，企业和券商为了能够尽快收回成本，势必在发行方面想办法，之前出现的“三高”现象，对股市和投资者利益都大为不利。同时，IPO一旦重启，新股打包上市，形成的“堰塞湖”又会加大资本市场压力，加剧了投资者的恐慌心理，如此反复对市场的负面影响并不会减少。

对于本次暂停IPO的时间，国泰君安首席经济学家林采宜认为“预计这次不会停很久，不然还谈什么‘改革牛’”。

中金公司前总裁兼CEO朱云来日前也表示，股市最危险的时候暂停上市公司IPO并非长久之计。他表示，政策在危急时刻出手救市稳定投资者信心的举措是可以理解的，但是政府也要考虑干预的力度以及如何让市场发挥作用。

那么，问题来了，何时退出将成为一件非常棘手的事情。从A股以往的经验来看，暂停IPO的时间从3到8个月不等，有的甚至长达一年。从目前的情况来看，长期IPO长期停发的可能性不高，在国家大力倡导提升股市直接融资比例的大环境下，IPO重启将会不可避免。那么，短期若退出，又极有可能会对信心造成一定的影响，甚至吞噬近期多方全力救市的成果。

财经评论人皮海洲指出，IPO的再次重启不仅仅涉及到时间问题，还涉及IPO环节的一些技术性细节的问题，只有对IPO环节中的一些安排进行改进和完善，才能减缓新股发行给市场带来的冲击。此外，有业内人士建议，在未来IPO重启及国家队逐步淡出的推进预期下，管理层仍然需要推出多项具有实质性的利好政策给予对冲，这样才能保证救市取得的阶段性的成果。

涨跌停板制度强化市场暴涨暴跌

事实上，在本轮下跌期间，我们还看到了很多上市公司通过发布停牌公告，通过暂停股票交易而避免连续下跌的情况出现。“炒股这么多年，第一次看到了千股跌停、千股涨停、千股停牌的盛况，我也是值了。”有投资者发出这样的感叹。

安信首席经济学家高善文日前公开表示，反思本轮股灾，可废除涨跌停板制度并严格管理上市公司的停牌请求。

据了解，从历史上看，停板制度的引入是为了防止或减缓市场的暴涨暴跌，提高市场的稳定性。中国引入停板制度接近二十年的时间里，以市值来看中国资本市场迅速成长为世界排名前列的市场；尽管体量巨大，并且存在停板制度的保护，但中国市场的波动性在全球看仍然居高不下，停板制度促进市场稳定的证据并不清晰。

许多市场参与者认为中国市场存在强烈的博弈色彩，这在其他成熟市场上不太多见。在股票处于涨停板状态时，投资人从博弈的角度很容易认为公司可能存在重大利好，或者存在庄家以资金优势拉抬股价的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度看，停板制度反而可能强化市场的暴涨暴跌，损害市场的价格发现功能。

在市场引入杠杆交易的情况下，对流动性的要求显著提高，这与停板制度对流动性的限制形成了进一步冲突。

非常规举措影响人民币国际化进程

此外，本轮救市令管理层推进人民币成为储备货币的努力受挫。据有关消息称，人民币想要加入IMF的储备货币篮子，必须更加开放，使用上限制更少。为了推动人民币纳入IMF的货币篮子，中国政策曾许诺加速金融市场改革，以满足IMF的要求，当前海外投资者已经可以通过沪港通投资上海股票，银行间债券市场此前也向外资打开了大门。“但是救市的措施令人民币加入SDR的可能性降低。”Credit Agricole CIB的策略分析师Dariusz Kowalczyk表示。他认为，在股市暴跌之后，中国政府管理层可能不向之前那么有动力去推进市场化改革。