创业板：需求供给共振带来“规模效应”

陈杰

今年中报，创业板表现远超主板。但如果将创业板与主板的ROE进行比较，可以发现创业板的中报ROE仍然略低于主板。通过杜邦分析比较可以看出，创业板ROE低于主板的最大原因在于资产周转率和负债率都低于主板。

从趋势上可以看出，主板的ROE已经连续五年在下降，但是创业板的ROE从2013年开始缓慢上行，只不过还未超越主板而已。杜邦拆解后可以发现，创业板ROE上升较慢原因在于：其资产负债率在持续提升，但是资产周转率基本保持平稳，而销售利润率又在持续下降，从而抵消了资产负债率上行对ROE的影响。

加杠杆是创业板扩张供给必由之路

2012年以后，创业板的收入增速持续提升，但是资产周转率却比较稳定，主要原因在于资产端也在和收入端同比例的扩张。从创业板资产的细项拆分可以看出，创业板的固定资产、在建工程、无形资产、开发支出等项目的增速都远远高于主板，这说明创业板公司的资本性开支极大；另一方面，创业板公司在今年上半年的并购规模已经超过了去年全年。为了维持庞大的资本开支以及外延式扩张，加杠杆融资是必由之路。

一般来说，加杠杆扩张供给将导致两种结局。一方面，如果未来新兴行业需求的增速赶不上供给扩张的增速，那将带来严重的产能过剩问题，资产周转率会大幅下降，从而导致创业板ROE回落。

另一方面，如果未来新兴行业的需求也在大幅扩张，那么在需求和供给的共振下将使创业板的资产周转率和杠杆率同时提升，带来ROE的大幅上行。这种情况在2010年以前曾经在中国很多重化工行业上发生过。

最新中报显示，创业板的中报资产增速为35.8%，而收入增速为30.1%，目前的资产增速确实是高于收入增速的，这可能会使投资者担心创业板未来也会面临产能过剩的问题。但是需要看到，2012年以来创业板的收入增速和资产增速基本还是匹配的，且都处于持续上升趋势之中，并没有出现很大的偏离。

需求和供给共振有望带来“规模效应”

在市场内生需求扩张和政策扶持下，新兴产业的市场空间仍然很大。2012年以来，受宏观经济下台阶影响，A股传统行业的收入增速在持续下降。但是创业板的收入增速却在持续上行，和传统行业的差距正越拉越大，这说明了新兴行业是有实实在在的市场内生需求扩张的；另一方面，根据《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新兴产业占GDP的比重要在2015年达到8%左右，到2020年要争取达到15%。而目前创业板的收入占A股总体的比重只有1.3%，向上仍然有很大的空间。

我们认为，需求和供给共振有望带来“规模效应”，使创业板ROE的明显提升。如果创业板继续维持目前收入和资产同时扩张、并且资产负债率上行的趋势，那么接下来我们有望看到其在资产周转率和资产负债率同时提升的作用下，实现ROE的明显提升，并超越主板。