实体经济仍然偏弱 金融市场大幅波动

高善文

8月财新PMI初值继续大幅下降，我们倾向于认为3季度企业库存回补过程的结束会对短期工业增速有负面影响。近期国内外金融市场的大幅波动，也可能通过影响企业预期和信心从而对工业生产有一定负面影响。

实体经济仍然偏弱

8月财新PMI初值继续大幅下降0.7个百分点至47.1，创2009年4月以来的新低，产出指数也同步回落0.5个百分点至46.6。高频数据中，6大发电集团耗煤量同比增速由负转正，8月同比增速可能在5%左右，日均耗煤量比7月有所恢复。粗钢产量、水泥价格继续下行，螺纹钢价格略有恢复。

年初以来，财新PMI的下行幅度明显大于中采PMI，对工业增速的指示性也更好。部分原因可能是，年初至今工业增速相对稳定，国内经济增速并未明显下滑，对大企业的冲击可能相对较小，而今年以来全球出口增速快速下行，对中小企业的冲击更为明显。发电集团耗煤量的恢复受到去年低基数、水电等扰动，对工业增速的指示性还需要观察。我们倾向于认为3季度企业库存回补过程的结束会对短期工业增速有负面影响。近期国内外金融市场的大幅波动，也可能通过影响企业预期和信心从而对工业生产有一定负面影响。但考虑到去年工业增速的大幅下降，8月当月工业生产同比增速仍可能略有恢复。

7月中旬以来，30大中城市商品房销售面积出现明显回落。一二三线城市周度成交面积自高点的下行幅度分别为-25%，-13%和-9%。一线城市的回落幅度最大，可能与一线城市参与股票市场人数比例较高有关。房地产销售的下滑与销售淡季有一定关系，是否趋势性下降还需要关注9、10月份的销售情况。

在货币政策已经相对宽松的背景下，财政政策成为主导经济走向的主要力量之一。近期财政部明确了新增地方债额度为6000亿，存量债务置换额度3.2万亿，并提前下达明年重大项目投资计划，表明财政支持的力度也在不断加大。

在资金来源方面，近期江苏PPP基金资金已经落实，山东、安徽等地基金也推进较快，一定程度上可以缓解地方政府建设资金不足的问题。但其中商业银行仍然是PPP融资的主要资金方，这在某种程度上成为过去“影子银行”的延伸，也可能存在杠杆过高和期限错配的风险。此外，地方政府工作积极性仍然不高，财政政策落实偏慢，实体经济企稳改善可能仍然需要等待。

近期全球风险偏好明显下降，全球股票市场剧烈震荡，A股也跌幅明显。新兴经济体基本面恶化和美国加息预期使得新兴经济体遭受了较大的资本外流压力，市场对新兴经济体出现危机的预期有所增加，人民币的意外贬值可能是一个促发因素。

去年下半年以来，新兴经济体工业增速明显放缓。一方面因为中国占新兴经济体比重约50%，另一方面，中国需求下滑使得大宗商品价格下行对资源国有一定冲击，同时韩国、台湾等出口国和地区对中国的出口增速达到新低，6-7月台湾对大陆出口增速下降到-17%左右。人民币的意外贬值可能使得市场认为中国存在未知和不确定的风险，并加剧了和东南亚等国的竞争，这些合并使得市场对新兴经济体的担忧加大，美国加息预期进一步加剧了这一担忧。VIX指数上升到欧债危机时的水平，中国CDS费率也超过了股灾最严重的7月高点。简单对比1998年俄罗斯危机的情况。比较而言，尽管中国仍然有经济下滑的压力，但发生严重危机的可能性仍然不大。但对于一些外债较多、外汇收入严重依赖大宗商品出口的资源国，仍然存在一定风险。

尽管周五市场情绪有所缓和，但金融市场对新兴经济体风险的担忧可能仍然存在。

近期市场剧烈调整，杠杆仍在去化。观察融资余额变化，近5天下降约2800亿，下降程度仅次于7月6-8日股灾最严重的3天。但市场并未再次发生流动性危机。一方面前期政府救市给场内外杠杆争取了一定的迂回时间，显示了救市成效明显，另一方面上市公司未出现大面积的停牌潮也凸显了监管的改进。随着市场调整，AH股溢价明显收窄，部分A股股票逐渐显现出了投资价值。但比较清楚的是，当前市场普遍的估值水平，仍然处在较高的位置。

工业企业盈利仍在下行

8月中旬流通领域生产资料价格环比上涨0.32%。螺纹钢、有色金属、化工产品价格多数上涨，石油、煤炭价格下行。下旬工业品期货价格继续下滑，全月下行幅度在-1.8%左右。在经济企稳改善之前，工业品期货价格仍然有一定压力。

7月份以来商品期货与股票市场的波动性同步幅度较高，除了两者均受经济基本面的驱动外，也显示近期市场的主导力量可能是风险偏好的下降与反复。7月份，规模以上工业企业利润总额同比下降2.9%，比6月份大幅回落2.6个百分点。主营业务收入增长0.7%，比6月下降1.1个百分点。测算中、下游企业和制造业的利润率有所下降，实体经济需求仍然偏弱。

资本流出压力仍然较大

近期央行频繁使用逆回购、SLO释放短期流动性，但银行间市场利率水平走高，仍显示了近期资本外流的压力。

观察债券市场，国开债长端收益率略有下行，短端比中旬上行了10个BP。在资本流出加剧、外汇占款大幅负增长的背景下，长端收益率仍在下行可能反映了实体经济疲弱的资金需求影响，这需要等待信贷数据的进一步验证。近期人民币贬值压力较大，与市场担忧国内经济增速放缓甚至发生危机有较大关联。以离岸人民币汇率相比在岸即期汇率升值幅度观察，自去年8月经济增速出现明显下滑后，人民币贬值压力凸显，到今年3月份央行出手干预汇率，贬值预期才逐步稳定下来，近期的中间价形成机制改革再一次重启了贬值预期。中期来看，中国的出口竞争力与人民币汇率有较大关联。历史上，中国出口竞争力不断提高，商品贸易顺差巨大，是人民币汇率持续升值的基础。

目前，中国的出口竞争力绝对水平仍然较强，但边际上有下降趋势，与一些出口结构相似的发展中国家相比，中国曾经在较长时间内维持的单位劳动力成本优势，也正在丧失。这意味着，未来几年内，人民币汇率相对于一篮子货币的趋势升值压力可能明显小于以往，相对于美元或仍存在一定的贬值压力。