人民币贬值：立定，还是起步走？

张襦心

“中国今年的8月，绝不是一个宁静的神话之月。”说这话的是牛津大学中国中心的一名研究员，令不少国人“心有戚戚焉”。

纵观整个8月，A股再下层楼。从8月1日 3614点开盘，到8月31日 3205点收尾，再跌逾11%。其间最重要的是跌破了3000点心理大关，创下2850点新低。

一家著名互联网公司的品牌经理告诉记者：“A股大跌，连我这种2000点入市的也没能幸免。利润没了还好说，我连成本都亏损了一点。”

但最让她不能接受的还不是A股，而是手头的美股，竟然也莫名其妙地跌得一塌糊涂。

“我7月底手欠，买了京东和阿里。京东那时候才30元多一点，价格还挺好的。9月3日看了一下，跌到24元了。这还不是太狠的。阿里这种盘子特别大的公司，居然也跌。我80多块买的，现在都跌到60多块了。”

在她看来，自己选的股票并没有什么大问题。“我们公司楼下的收发室大约有60-70平米，每天堆满了包裹，京东一家就能占到半壁江山，不知道是不是我们互联网公司的人更喜欢买电子产品。在我住的小区里，也是天天都能看到京东的小车在跑来跑去。有些公司你不一定能看得清楚它的模式、营收，但有些公司确实是好公司。我们自己就在这个行业内，对它们的老板、管理层，多少也都有一些了解。我觉得不会有问题，没想到股票跌成这样。”

另有一位持有港股的投资者告诉记者，他购买的“腾讯控股”，本是一只走势超级稳健的股票，已经在手上放了七八年，但最近一个月以来，罕见地呈现了“一泻千里”之势，让他第一次萌生了全部出掉的念头。同样让他百思不得其解的是，从股票的基本面看，腾讯一切正常，8月12日第二季度财报出来，更是报了一个喜讯。

两位投资者疑惑多时，直到他们接触到“人民币贬值”这个概念时，才恍然大悟。原来不是他们选的股票有什么问题，而是被一个“担忧中国经济增速可能进一步回落”的大命题乌云盖顶，无辜躺枪。

“最近一两年以来，有关中国的各种各样的信号，让全球各界对中国经济发展产生了不确定感。最近半年以来的经济数据，更让市场参与的机构越来越猜测中国经济发展正在面临的阴影。在这么多信息的铺垫之下，中国央行主动对人民币贬值，相当于对这一现象做出了一个回应，于是引发了全球比较大的震荡，这种关注也会表现在对股票价格的影响上面。”青年经济学者温克坚认为。

这也解释了为什么8月12日，朋友圈里突然流行晒一张中概股“全红图”（美股用红色标记下跌）。因为就在前一天，央行宣布了完善人民币兑美元汇率中间价报价，并一次性贬值近2%，然后大家就纷纷出来看“跳水奇观”。

首当其冲的是借了大量美债的南航与东航，分别下跌16.58%，13.50%。互联网概念股也是重灾区。截至12日早间收盘，唯品会大跌13%，创10个月以来最低收盘位；聚美跌12%，达5月份以来最大跌幅；去哪儿跌10%；畅游跌10%；京东跌6.8%；百度下跌5%，创14个月最低收盘价；阿里巴巴跌3.9%，还在盘中创了一个历史新低。甚至连苹果都下跌了5.2%，理由是“与中国存在大量业务联系”。

上述两位投资者，能在海外优化配置自己的资产，已经属于对财富拥有更高的掌控力、令普通人有些羡慕的“高能人士”，如今也深陷泥潭。这时候大家难免会有点埋怨央妈到底是不是亲妈了。好端端的，为什么要去主动贬值自家货币呢？此前整整10年，人民币对美元都一直行进在一条单边升值的通道里。

其实央行也是剑在弦上，不得不发。并且这场贬值，不少经济学家早有预见。比如早在去年11月份，著名外汇理论家何志成曾告诉记者：“预期明年二季度以后，人民币汇率必然下行。”

今年3月份，温克坚曾言：“如果非要预测未来的话，我认为不排除货币当局在某个阶段，主动通过贬值，来分化市场压力，比如在某一天央行宣布特定幅度的贬值。”

这些预言，大多建立在两条基本逻辑上：1. 美联储加息的预期，即美元要更值钱了，造成人民币相对贬值的压力。2. 中国央行为了经济增长不断的释放流动性，导致了货币内在购买力不断下降。

先来看看美元。

“最主要的一条线索，还是国际资本流动格局。前些年美联储释放了很多美元的流动性，流向了全世界，这也是导致了之前中国很多资本流入的原因。现在美国经济开始复苏，很多投资会投到美国，美国内部有一个通货膨胀的压力，美联储肯定想回收流动性。作为全球资本流动格局中最重要的一个机构，它要提升利息的后果，会对全球资本流动造成比较大的影响。

当然美联储最近半年或者一年，虽然不断释放升值、加息的预期，但是到现在为止，它还没有开始操作。因为它也要考虑到很多因素，尤其是看到美国现在物价上升的压力还不是那么明显，所以到现在还没有加息。但是大家都觉得，这是迟早的问题。而美联储一加息，其他国家的货币都会贬值，这是一个基本的逻辑。”温克坚说。

再来看看国内。涉及一段略显悠长的货币史。

很多年以前，可能很多人还记得，那时候中国居民每人每年只有2万美元的换汇额度。但是到了2007年，央行把这个额度给提高到了5万美元。2008年，修订后的《中华人民共和國外汇管理条例》，还一举取消了强制结售汇。

这些底气十足的举措，其潜台词就是：我手上有充足的美元，随便你们换，换得越多越好。

但在人民币强烈升值的预期下，老百姓根本就没有“收藏美元”的癖好。手上有点美元，就赶紧去银行兑换成人民币了。反正需要美元的时候，随时都可以再去银行买。企业也不愿意持有外汇。因为人民币持续升值，手头的美元就会持续贬值。甚至一些企业需要美元的时候，连买都不愿意买，而是从银行做美元贷款。等到还款的时候，这笔债务还有可能会缩水。

面对这些合法的货币兑换需求，商业银行有且只有一个选择，就是接受，然后再把美元卖给央行。虽然央行后来要求商业银行也必须留一部分美元，然而，央行的外汇储备还是像气球一样越吹越大。央行收购美元，就需要向外放出等价的人民币，成为这些年资产泡沫化的一大源头。

“中国进入WTO以来，我们享受了WTO红利，外贸出口一直非常强劲，每年都有非常大的国际收支的顺差。在人民币要升值的预期下，这些顺差都会结汇，变成人民币。这些年来，释放了差不多20多万亿人民币的流动性。在这个过程中，如果央行是充分独立的，只对币值的稳定负责的话，贸易顺差带来的人民币的被动投放，完全可以通过对冲手段，把它回收掉。但是这些年来，为了驱动经济增长，给大项目融资，给国有金融体系重新注资等等，都要通过央行货币投放的方式来埋单。所以国际贸易顺差的被动投放只是假象，真正起主导作用的还是央行每年主动的货币投放。从数据来看，每年广义货币M2的增长率都在14%-17%左右，而GDP才7%-8%，理论上来讲，意味着货币内在有一个贬值的机制。”温克坚认为。

按理说，这么多年货币的投放，实际上会造成比较严重的通胀，这也是为什么10年来，很多老百姓会有“票子毛了”的切身体会。但总体而言，对基本民生，尤其是对弱势群体的影响，并不是很明显。“因为政府通过各种补贴，保障了这些低收入阶层基本的生活水准，并没有被通货膨胀所剥夺。另外在经济发展过程中，很多人的财富都是有所增加，所以他们也没有感觉到通货膨胀带来的财富损失。”

铺陈许久，想必大家已經能够明白，人民币汇率无论想还是不想，都有一个下行的压力。

如果放任这个压力，甚至形成人民币贬值的单边预期，最严重的后果是什么？

温克坚表示，那就是中国版的金融危机。

“如果中国很多资产不断美元化，资本外流的趋势不断加强，那对中国经济产生的冲击将会是非常大的，意味着巨大的流动性收缩，整个经济活动的成本上升，融资行为下降。随之而来的一些企业的倒闭和失业潮，类似一个外汇引发的金融危机的不断深化的过程。”

至于危机理论上的链条传导，很有可能先从房地产引爆。因为这些年来，国外的融资，已经是很多房地产企业重要的融资通道。中国社会科学院金融研究所研究员易宪容认为，如果人民币从6贬值到8，首当其冲的就是负有美元外债的房地产企业，其债务总成本会从目前的11000多亿美元多骤增2750亿美元。在房地产不景气的当下，估计绝大多数房地产企业都无法承受，破产倒闭不可避免，并进而将“炸药包”踢给了国内银行。

没有人愿意成为金融危机的“亲历者”，中国央行更不例外。

何志成认为：“2014年年初，中国央行对人民币汇率的调整就是有意识的，至少有点顺水推舟的意思。但在看到人民币汇率连续下跌，市场出现一定恐慌情绪时，中国央行的操作方向立即改为正向干预。”

8月11日的人民币贬值，则是一次“主动出击”。

“站在央行的角度，提前出击，提前释放一些压力。我觉得还是比较恰当的。关键是贬值的幅度，市场能不能接受。从8月11日到13日，人民币三天贬值了5%，我觉得这个幅度各方还是基本认可的。只不过后续人民币又往上升值，把之前的合理性又给否定了。我想央行可能想通过策略操作，贬值一些，再提升一些，向外界传递一个信号，人民币还是在有限的区间之内波动，没有持续贬值的基础，打破单边贬值的预期。不过我个人认为，如果没有后续的这些操作，贬值5%，效果可能会更好。” 温克坚说。

另外还有一个非趋势压力，值得关注。

中国高达3.5万亿的外汇储备，成为稳定汇率的“定海神针”。

但目前这些外储，似乎正面临着一定程度的支付压力。

“很多国家的外汇贬值，尤其是突然的快速贬值，比如1997年的亚洲金融风暴，都是因为外汇储备快速流失，资本外流导致外汇储备紧张或者枯竭。银行无法及时回应居民外汇兑换和提款的要求，进而形成挤兑风波。这是一个支付压力，而不是一个结构性的趋势压力。

“当我们有巨额的外汇储备的时候，会给人们一个信心，中国的外汇储备有足够的应对货币兑换的基础，外汇支付不存在危机。但是我后来也对外汇储备的状况，进行了一些挖掘。发现外储资产确实庞大，但流动性的资产比例比较低。对外汇储备的管理来讲，进行多元化的投资，选择中短长期配置，这是一个合理的选择。但中国是一个庞大的经济体，这么多年积累了巨大的财富。在这些财富当中，如果人民币贬值的预期开始重叠，有一部分要求美元化，短期内产生了比较大的资本流出和兑换压力的时候，就会对流动性造成压力。我大概估算过，可能再有5000亿美元左右，也就是再过一年，会对外汇储备资产有一个比较明显的压力，意味着中国要抛售一半的美国国债。这样本身也会引起美国国债市场的动荡。”

但反对者亦有之。方正证券宏观经济分析师杨为敩即表示：“按照市场悲观的理解，如果按照目前的速率，那么 3 年左右时间外汇储备将消耗殆尽。但这一推理是不可靠的，外汇储备变化并非线性。 ”

专家认为，“8·11人民币贬值”，从某种程度上，唤醒了中产阶层的汇率安全意识。在此之前，他们大多数对此无感。

一位投资者告诉记者，因为对经济前景看不清楚，为了抵御风险，他准备将一部分资金，转移到美国去买房。

而这样的“蚂蚁搬家”，近两年似乎逐渐增多起来。

有一组辅助数字，可以让我们更深入地了解企业和居民持有人民币的意愿的变化曲线。根据国家外管局的数据，2014年前五个月，我国银行结售汇顺差出现连续下降，表明持有人民币的意愿在降低，顺差额分别为4475亿、2796亿、2465亿、597亿和241亿人民币。6月份，结售汇顺差额大幅提升至948亿，而后7月份又大幅下降至73亿，8月更出现逆差51亿。在经历了连续9个月的逆差后，今年今年5月顺差78亿，6月顺差129亿，但到了7月，银行结售汇逆差突然增长到2655亿元人民币，逆差规模创了新高。

还有一组高净值人群的海内外财富配置，也体现一种由“创富”到“守富”的潜在趋势。

2014年6月24日下午，中国国际金融有限公司在北京举行了一个财富管理沙龙，其财富研究部负责人孙雅娜透露，全球高净值人群财富总量54万亿美元，海外配置24%，本国配置76%。中国高净值人群财富总量4.4万亿美元，海外配置5%，本国配置95%，显然中国高净值人群的海外配置比例比较低。当时她指出：“中国宏观经济进入改革期，增速明显放缓。人民币升值也基本到位，未来人民币升值空间有限，近期的汇率波动也打破了人民币一味单边升值的预期。而此时海外经济已重拾上升趋势，中国客户配置走向海外是大势所趋。”

鉴于境内不少大额资金，假道地下钱庄流出，目前有关部门已经在数量上采取了管控措施。公安部决定从8月24日起至11月底，在全国范围组织开展打击地下钱庄集中统一行动。8月24日，被誉为“股市救火队长”的孟庆丰，在公安部电话会议上指出，地下钱庄日益成为各种犯罪活动转移赃款的通道，一些“灰色资金”通过地下钱庄跨境流入流出，不仅对我国外汇管理造成严重影响和冲击，而且严重扰乱国家金融资本市场秩序，危及我国金融安全。

“如果这个不起作用，还可以对外汇兑换额度进行调整，比如把最高允许个人兑换5万美元，重新调整回2万美元。央行最近也开始动用它的外汇储备，在进行一场资源消耗战，扭转公众以及国际资本流动的格局。但这些举措，也会强化人们对于人民币贬值的心理预期。假设这些举措都顶不住压力，明年就有可能在价格上再进行一次贬值。这种贬值的幅度，真的没有任何人可以预测，但我认为，它会要向市场传递一种‘一步到底’的信号，即未来两三年不会再贬，所以它的贬值幅度应该会比较大才合理。”溫克坚预判。

当然这只是经济学家们预测的轨迹，而趋势到底会用什么姿势在现实中打开，这是一个谁都猜不中的问题。温克坚也承认，他其实在2013年就预测人民币要贬值，但在央行的策略操作下，此后的人民币走势反而水波不惊。

说到底，到底是继续持有人民币，还是把人民币换成美元或美元资产，依靠的最终还是人们对于中国经济的信心。

悲观者认为，支撑中国经济的“三驾马车”都不景气。新经济虽然比较热门，但还比较边缘化，需要假以时日，才能对中国经济发挥实质性的作用。最新发布的经济数据也支撑了这些判断。

但中国确实是一个庞大的经济体。如果要在棋盘上摆出“车马炮”对阵，相信对中国经济持有乐观态度的理由，跟持有悲观态度的理由会一样地多。不少人笃信克强总理的“工具箱”里，还有很多大家伙没使出来。就像上文提到的那位品牌经理，她便信心满满地选择了不卖股票，就地卧倒。

鉴于经济学家们已经掐晕在地，我们只能让这个问题，再飞一会儿……