宽松政策继续加码

徐高

3季度经济数据继续呈现疲弱态势，虽然非金融业GDP增速从2季度的5.9%小幅回升至6.1%，但增速依然较为有限。同时工业增加值等生产面数据以及投资等需求面数据继续下行，显示经济下行压力进一步加大。高频数据显示生产面依然疲弱，六大发电集团耗煤量同比增速继续显著下跌，单周跌幅继续扩大至15%附近，产能利用率再度下行。宽松政策推动下，房地产需求继续回升，30大中城市房地产销售同比增速继续保持10%，考虑到去年基数效应，房地产销售依然保持较为强劲态势。随着房地产友好政策持续推出以及宽松政策加码，房地产需求将继续回暖。总体来说，实体经济依然较为疲弱，供需双方企稳基础均不稳固，经济增速持续回升需要宽松政策继续保驾护航。

宽松政策继续加码

央行于8月末之后再度推出降息降准的双降政策，存贷款基准利率再度创下历史新低。同时存款利率上限放开，利率市场化再下一城。实体经济疲弱环境下，宽松政策再度加码。央行再度降息进一步降低实体经济融资成本，引导债券收益率下行。而降准释放的8000亿元以上流动性将有效对冲资本流出冲击，补充流动性，增加金融机构信贷与社融投放资金来源供给。同时，央行上周推出1055亿元的MLF，未来将继续通过多种渠道补充流动性，对冲资本外流冲击。

仅凭宽松政策难以改变实体经济弱势，需要其他政策配合。6月以来信贷和社融明显攀升。然而实体经济并未出现显著回暖，宽松货币政策存在传导不畅的困难。目前大量存在的预算软约束部门继续扭曲资源配置，使得融资主体依然对主体利率不敏感。而改变这种情况需要包括财政体制在内的多方面改革才能实现。经济疲弱环境之下，央行再度推出“双降”政策，无论对稳增长还是促改革都是一场及时雨。但双降过后，配套政策还需加紧出台，方能实现双降稳增长之初衷。同时为应对金融泡沫风险，双降之后金融监管政策将继续加强。

央行将继续向市场注入流动性，短期利率将持续维持平稳。美联储加息预期减缓将继续降低中国资金流出压力。但美国经济复苏趋势不变，中国资金流出压力依然存在。央行将继续通过公开市场操作、SLO、SLF、MLF等多种工具向市场投放流动性，维持短期利率低位平稳。本周央行继续推出1055亿元6个月MLF，利率水平与上次持平为3.35%。同时，央行再度通过调降存款准备金率为市场注入流动性。未来资本流出压力持续存在环境下，降准可能常态化，我们预测4季度央行依然有降准可能。而流动性将继续宽松，短期利率延续低位平稳情况。

工业企业利润同比跌幅有所收窄

根据统计局公布数据，9月全国规模以上工业企业实现利润5358亿元，同比下跌0.1%，跌幅较8月收窄8.7个百分点。汇兑损失减少、税金基数效应以及原材料成本价格下跌推动工业企业盈利跌幅有所收窄。但通缩压力、需求疲弱等基本面因素推动下，企业盈利能力依然疲弱。未来经济持续疲弱环境下，企业盈利能力难以显著改善（见图1）。

工业品需求依然疲弱。虽然工业企业利润同比跌幅有所收窄，但工业企业需求依然疲弱。9月规模以上工业企业主营业务收入同比增长0.4%，增速较8月放缓1.3个百分点，显示需求依然处于疲弱状态。工业品需求持续疲弱显示稳增长政策尚未传导至生产面，高频发电量和产能利用率数据显示工业生产活动依然较为疲弱，经济下行压力依然存在。在此情况下，工业需求难以出现明显改善，将持续对企业盈利能力形成抑制。

企业再度进入去库存阶段，应收账款增速小幅上升。9月企业产成品库存由升转跌，当月产成品库存下降203.5亿元，而上月与去年同期分别为增加242.9亿元和26.5亿元。企业库存下降部分由于季节性因素，但更重要的是对经济前景预期趋于悲观而形成的主动去库存行为，工业品通缩加剧更是加重了企业去库存进程。而应收账款同比增速由8月的7.9%上升至9月的78.0%，与主营业务收入走势相反，显示经济下行压力之下，企业财务状况出现恶化。应收账款的上升可能加大企业风险的传染性，增加局部金融风险发生的可能（见图2）。

低迷经济抑制工业需求，宽松政策需继续加码。9月工业企业利润同比跌幅虽有所收窄，但低迷的需求显示盈利能力依然疲弱。疲弱经济下工业企业经营状况难以显著改善。稳增长政策尚未推动生产面出现明显回暖，经济持续稳定回升需要宽松政策继续保驾护航。6月以来信贷和社融明显攀升。然而实体经济并未出现显著回暖，宽松货币政策存在传导不畅的困难。目前大量存在的预算软约束部门继续扭曲资源配置，使得融资主体依然对主体利率不敏感。而改变这种情况需要包括财政体制在内的多方面改革才能实现。经济疲弱环境之下，政策宽松基点不会改变。央行再度推出“双降”政策，宽松政策并不会停止，经济下行压力之下将继续加码。但同时配套政策还需加紧出台，方能实现双降稳增长之初衷。