工业好于预期 信用投放稳定

高善文

对11月工业增速好于预期原因的探究

11月工业增加值同比6.2%，好于前月的5.6%，也好于市场预期（见图1）。

11月汽车生产的回升比较显著。此前我们估计，汽车消费刺激政策对GDP的提振可能达到0.2-0.3个百分点。但11月当月，工业增速的反弹应该不能完全归因于此。例如在10月份，汽车购置税减免政策生效的第一个月，汽车生产及相应的增加值回升的力度与11月是相当的，但当时工业增速仍然小幅回落。

去年同期基数较低，这对11月工业同比回升有一定的贡献，但应该也不是全部原因。统计局工业季调环比显示，11月动能要强于10月份。

排除个别行业的影响以及基数因素后，我们更关心的是，本月工业增速回升在经济层面上是否存在一些支持因素？如果存在，这些因素是否可以持续？

（1）首先考虑下存货调整的可能性。

在10月的数据点评中，我们曾提出，本轮存货去化加速大约从6月份开始，中间还经历了股灾和汇市波动的强化，迄今已经持续了5-6个月。按照以往经验，存货去化对经济增速的压制作用有可能告一段落。再考虑到稳增长预期的重新增强和相关政策落实，短期工业增速存在阶段性的低位企稳的可能。

回头看，11月份存货去化放缓的迹象是否存在？支持性的证据似乎并不强。我们看到，原材料和加工品PPI环比跌幅均较10月还有所扩大，这并不支持存货去化的放缓。

当然，存货去化、生产减速与价格之间也有一定的滞后或偶尔的背离，很难精确地对应。具体原因比较复杂。历史上背离的月份也并不少见。11月是否存在这些方面的原因，暂难下定论。

（2）其次讨论基建投资支持工业回升的可能性。

在数据层面我们看到，11月基建投资增速较10月有约10个点的反弹，幅度是比较显著的，并驱动了整个固定资产投资数据的回升。

2013年以来，总体上看，基建投资上行乏力，这主要受到“微刺激”理念、地方发展经济的积极性、国务院清理地方融资平台影响基建融资渠道等诸多因素的影响。

今年前10个月，公共财政支出维持高速增长。最近一段时间，专项建设金融债也有一定的资金投放。这些方面的变化，一定程度上缓解了基建融资约束，并可能最终支持了基建投资。例如从固定资产投资到位资金数据来看，最近两个月确有较显著的改观。因此，基建回升能否持续，将基本取决于明年的赤字规模、财政支出增速，以及专项建设金融债的进一步操作，这放在后文进一步讨论。

但一个值得留意的问题是，固定资产投资统计数据质量不高，通常需要结合其他数据来检验。例如观察水泥市场，11月水泥量价表现并不积极，产量增速还出现了较明显的下滑，这与基建显著回升并驱动整个固定资产投资回升的看法是相悖的。除非说，目前的基建投资主要集中在非水泥消耗型项目上。因此，基建投资活动的具体情况还需要更进一步留意和观察。

（3）再来讨论消费扩张推动工业超预期的可能性。

从整个社会消费品零售数据看，今年4月以来其增速持续回升。这也许有两方面因素的支持，一是公共财政支出的持续上升和政府采购的增长；二是八项规定冲击性影响逐步消退，餐饮业收入增速的回升，也有轻微的影响。但无论是参考历史经验，还是从过去半年多工业增速表现来看，社会消费品零售的持续温和回升对工业增速波动的解释能力似乎都是比较有限的。

从支出角度看问题，经济增长的驱动力量无非是出口、消费、房地产开发投资、私人投资、政府基建投资以及存货投资几个类别。前文分析了存货投资、基建投资、消费三个类别。而其他几个类别，例如出口、房地产开发投资和私人投资方面，企稳改善的迹象无疑还很不明显。

合并以上的分析来看，基建投资有所改善或存货去化有所放缓，有助于解释工业的反弹，并存在一定的数据支持，但这些解释与水泥产量数据、工业品价格数据的表现存在背离，令人疑惑。

信用投放略好于预期，资本流出重新加剧

11月老口径人民币贷款新增8760亿，好于10月，余额同比13.9%，较前月小幅回落0.1。新口径人民币贷款新增7089亿，余额同比14.9%，回落0.5。

11月社融新增1.02万亿，好于10月份，余额同比11.7%，小幅回落0.2。细项中，外币贷款继续负增长，委托信托低迷，企业债券融资高速增长，股票市场融资回升。

11月地方债余额新增7067亿，置换债务新增量较大。加总社融与地方债、国债，余额同比14.2%，较前月回升了0.4个百分点，表现积极。

但如果更进一步考虑外汇占款数据，例如假设11月外汇占款下降3000亿人民币，那么社融、地方债、国债、外汇占款合并余额同比10.3%，仍较前月小幅回升0.2个百分点，略好于预期。

今年6月以来，一方面债务置换积极开展，一方面资本流出大幅扩张，但总体上看，广义信用增长大体维持稳定，这对于缓解盈利恶化对企业资金链的影响发挥积极作用。

11月M2同比13.7%，回升0.2个百分点，与前述测算的广义信用投放增速的回升幅度相当。

M1同比15.7%，进一步回升1.7个百分点。M1回升的绝大多数，应当仍然来源于前期救市资金的溢出影响。

不恰当地讲，救市资金相当于金融体系购买了企业和住户部门持有的股票并相应投放了信用，与量化宽松有一定的相似之处，这无疑也对实体经济的流动性构成了利好。

但我们同时也看到，信用的平稳增长、救市资金投放改善流动性等等，并未与实体经济的明显回升联系在一起。这也表明，货币宽松对实体经济的影响是相对缓慢和间接的。

在11月金融数据中，还需要留意的是财政存款较大幅度增长。这可能来源于债务置换资金的增长，也可能表明财政支出在11月、12月将会有所减速，以满足赤字率的刚性约束。具体需要等待即将公布的11月财政数据的验证。