有关未来货币政策走向及降息影响的思考

孔铖

摘 要：从去年12月开始中国央行在连续调高存款准备金率之后开始下调存款准备金率，但是很长时间以来市场仍普遍认为中国央行采取的是紧缩性的货币政策。中国最高决策层近两年都是以“稳健”一词来描述中国的货币政策。很多人都习惯于观察M1、M2及货款的月份同比增长率，并据此分析央行的货币政策趋向。

关键词：货比政策;降息;思考

一、货币政策刺激效力下降

虽然观察三项指标的月份同比增长率，从2009年末开始，都呈向下降低的走势;很明显，M1的下跌速度最快，M2次之，而贷款的下降速度最慢。根据指标同比变动率比较，人们很容易得到政策紧缩的感觉。然而，从三项指标的绝对量观察，我们则看到三项指标都是很显然地波动向上，当然贷款最为强劲，M2次之，而M1则相对疲弱。综合分析两张图表，我们很明显地看到M1的相对疲弱;贷款的同比速度也在下降，但自2010年6月后却一直是以很低的速度在下降，24月內从18%下降到15%，只降了3个百分点，而M1则从25%下降到了3%。银行是通过贷款来实现其货币创造功能的，货款“快速”增加而M1却脚步不断放慢。为什么M1如此相对疲弱？单纯地货币分析是很难解释这个问题，从经济总体运行情况看，我们知道中国的出口、投资、房地产、发电量及交通运输等在这段时期内都逐渐显现了疲态。

中国央行一直在小心翼翼地调控着货币供应量，虽然时松时紧但总体均衡，可谓“稳健”。事实上，中国央行一直在放水，只是不如很多人期望那样快速放水罢了。货币政策的作用空间也不像人们所期望的那样，灵丹炒药、药到病除，货币政策对经济的刺激效力是有限的;从最近十几个月的情况看，其效力也是在下降的。现实的情况已经显现，企业对银行贷款的“需求”在下降。

二、未来的货币政策仍将“稳健”

M2/GDP是常用的衡量金融深化的指标。2001年以来，中国的广义货币M2一直以惊人的速度增长，M2累积增长近6倍，其增长速度远远超过GDP的增长。当前，中国M2存量已经接近GDP总量的两倍即2：1，美国和欧盟只有0.5-0.6：1。这也是有关方面一直诟病“货币超发”的依据。虽然存在不少争议，但“货币超发”还是被多数人认同，争议其实主要集中在所谓超发的程度上。

当前，国际上欧债危机愈演愈烈，美国及日本等国国债危机随时可能出现，全球一体化产业链条极为脆弱;国内结构性问题复杂，地方债务链条紧绷、房地产泡沫仍存，对出口贸易过度依赖。各国央行制定货币政策都是综合多种理论和不同经验，同时考虑周边国家之政策，以及国内的形势，不但要考虑过度发放货币可能带来剧烈通胀，还要顾忌国际游资对本国货币的冲击，小心翼翼地试探前行。在如此复杂的国际国内经济条件下，期望中国央行大力度地放松货币政策，是很不现实的。如果国际国内不出现剧烈的经济事故，中国央行仍将采取多种数量和价格工具、时松时紧、较为缓慢而“稳健”地增加货币供应量。中国对经济的刺激将更多地依赖中央财政直接投资并引导民间资本增加投资，通过减税和补贴等财政政策降低企业成本、促进局部消费（如节能家电等）、促进出口等等“组合拳”，行政手段仍将被采用，货币政策只是组合拳中的一个比较重要的组成部分而已。

三、本次降息的影响

降息是有人受惠有人受损，储蓄者收益降低，贷款者利息负担减轻;一些可能断裂的经济链条因此而重新连接，经济运行情况应有所改良。地方融资平台的利息负担减轻，前几年已开工的项目可能继续投资，房地产业、航空运输业等高负债类企业因此受惠。不管怎么说，降息可谓中国政府较为强力的政策宣示，对市场和经济运行是一个正面的信号，更重要的是中国政府的稳增长组合拳还会一个个地打出。但是，无论是“只做不说”还是又做又说，期望再来一个“4万亿”，未必是理性的。

债券价格略升。债券市场价格与收益率与利息政策变动高度相关，降息必将使债券价格有所提高。但未来的走势仍有很大的不确定性，因为未来货币政策未必那么快速、大幅度放松。

股市仍将震荡探底。降息信息发布第二天（6月8日），股市不升反跌。有人认为是因银行股跌引起的，人们担忧银行息差降低而影响收益。事实上还有一个重要的“逻辑”，现在的A股市场的主要持股是资金很少的散户，活跃的交易者大都是小散户，富裕阶层的资金大都去投资理财了。少数机构基于银行受损的判断抛售银行股，小散户也因此如惊弓之鸟。有的媒体大肆鼓噪说A股估值历史新低，但是其理论基础却不是很有说服力，无非拿着市盈率说事儿。就总体而言，全球及中国的投资者还是理性的，百年不遇的金融大危机不可能挥之即去，经济恢复持久战是一种必然。美国上世纪三十年代和七十年代股市的走势，可为历史之镜鉴，其经济背景与当前世界及中国的情况有不少共性。

降息对银行业的影响。本次降息赋予银行更大的自主权，即市场人士所解释的事实上的非对称降息。银行业近年来超高的收益率已经为各方所诟病，削降银行业的超额收益是一种必然趋势，但银行业的收益率却是有“政策底线”的，维护金融安全是中国政府必然要做的重大事情。

降息与房地产市场。中国的决策层已经非常明确高房价对中国经济社会的危害，有关房价调控的政策总体上不可能放松。调控房价与房地产业发展是不同层次的问题。降息有利于刚需者购房，但房企的信托借款也将在近期进入还款高峰期。房地产企业将继续洗牌，房地产股走势也将进一步分化。

降息与商品市场。大宗商品特别是大宗商品期货大都金融化，成为准金融产品，美元升即跌、美元跌即涨。近期美元升其主因则是欧元跌。事实上美国经济短期内仍很难真正好转，市场已在期望QE3，中国也很难也未必愿意再次“拯救”全世界。

四、结语

距上次降息不到一个月，7月5日中国央行再次宣布降息、差别降息，直观解读为“刺激消费、降低企业成本”。其国际背景是欧洲央行及韩国央行等也已宣布降息，其国内背景是主要经济数据下行。媒体舆论据此又唱出“政策基调重新转向宽松”。是宽松、是稳健，还是紧缩，语言的模糊性都赋予它们很大的空间。正如前面所述，我们应该注意到的是，中国货币政策“宽松”的空间已下降。结合近期有关经济数据报导的分析，我们认为温总理近日所说“经济运行总体呈现缓中趋稳态势”、“经济困难可能还会持续一段时间”、“应对国际金融危机，要做长期准备”是当前经济形势非常恰当的概括。