人民币贬值与未来走势

谢九

香港一家外币兑换亭

就在市场还在解读刚刚出炉的美国7月份的非农数据，从中揣测美联储9月份加息的概率时，中国央行成功抢占了全球头条。8月11日，央行将人民币中间价下调近2%，创出了人民币近20年来最大的单日跌幅，在随后两个交易日，人民币中间价继续大幅下跌1.6%和1.1%，人民币兑美元汇率一夜之间回到了4年前的水平。

央行极力否认这次人民币贬值和刺激出口有关，而是人民币汇率改革的一次重大突破。央行此次除了大幅下调人民币中间价，同时宣布完善人民币中间价的形成机制：“自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”而在此之前，人民币的中间价模式是，由央行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。从收盘指导到开盘询价，这种转变有利于提高人民币中间价形成的市场化程度。

虽然央行中间价形成方式的转变的确是汇改10年来的重大突破，但对大多数人而言，更关心的还是人民币为何会突然大幅贬值。央行给出了贬值的首要原因是人民币中间价和市场汇率之间出现了一定的偏差，所以需要加以调整。央行认为：“2005年汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。但近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。”按照央行行长助理张晓慧的数据，这种偏差累积了3%左右。

人民币中间价下调的另外一个原因，和近期股市的救市有关。今年7月份，国内广义货币M2比6月份跳升了1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比多增了1.61万亿元，多出来的流动性，并非进入实体经济，而是和银行体系为救市提供资金扶持有直接的关系。短时间超发的大量货币影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来贬值压力。

此次人民币突然贬值虽然在市场上引发强烈震动，不过国际社会的反应还算温和。美国财政部表示现在判断人民币中间价的影响还为时过早，因为中国央行表明这是汇率市场化改革，所以美国财政部表示要继续跟踪。国际货币基金组织（IMF）表示中国央行允许市场在汇率形成上发挥更大的作用，是受欢迎的举动。人民币突然贬值之所以没有招致大范围批评，主要原因是国际社会对于人民币面临的贬值压力其实都心知肚明，在美元加息的背景下，新兴市场货币大都大幅度贬值，只有人民币兑美元始终保持坚挺，加之中国经济放缓的压力，所以人民币突然出现一定程度的贬值，还在国际社会可以接受的范围之内。另外，央行同时还推出了人民币中间价新的模式，让市场更多决定人民币的中间价，人民币市场化程度提高也更能够提高国际社会的信任度。

不过，市场真正担心的并非人民币的一次性贬值，而是人民币贬值是否会形成长期趋势。央行一旦打开了人民币贬值的笼子，想要随意控制住贬值的步伐可能并非易事。按照央行的预计，人民币中间价和市场汇率之间大概有3%的偏差，这大概就是央行对人民币贬值的初步预期。8月13日，央行召开新闻发布会，央行行长助理张晓慧表示：“11日中间价报价基础完善以来，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，前面所提的3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前的偏差校正应该说已经基本完成。”一度有市场传言央行将引导人民币一次性贬值10%以促进出口，央行副行长易纲予以明确否认：“完全是无稽之谈，完全是没有根据的。”

不过，问题的关键在于一旦市场形成了人民币贬值预期，再加之央行主动引导，人民币贬值的幅度肯定会超出央行的预期。8月11日，央行开始下调人民币中间价，3个交易日内人民币中间价已经大幅下跌了4.66%，这显然已经超出了央行预期，在第三个交易日（8月13日）尾盘，在岸人民币兑美元快速拉升，显示出已经有力量开始进场维稳，避免人民币短期过度下跌。这种情形很容易让人联想到中国股市，在中国股市大幅上涨之际，管理层开始大力整顿场外配资，希望让“疯牛”变“慢牛”，但结果却完全超出预期，整顿的结果是市场发生雪崩，转而又开始大规模救市，但是效果也并不理想。股市尚且如此，外汇市场的控制难度就更大，尤其在央行刚刚宣布新的汇率市场化改革方案之后。

在人民币连续3个交易日大幅下跌之后，央行开始一改口风，转而公开表示人民币不会持续贬值，以及央行有能力维护人民币汇率稳定。央行表示并不存在人民币汇率持续贬值的基础：一是我国经济增速相对较高;二是我国经常项目长期保持顺差，2015年前7个月货物贸易顺差达3052亿美元，这是决定外汇市场供求的主要基本面因素，也是支持人民币汇率的重要基础;三是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力;四是市场预期美联储加息导致美元在较长一段时间走强，市场对此已在消化之中，未来美联储加息这一时点性震动过后，相信市场会有更加理性的判断;五是我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。央行研究局首席经济学家马骏也表示，央行在必要的时候完全有能力通过直接干预外汇市场来稳定市场汇率，除了经济基本面支持人民币汇率长期基本稳定之外，央行管理的外汇储备是全球央行中最高的，其稳定短中期汇率走势的能力也远远超过许多新兴市场经济体。央行的各种公开表态，使得人民币汇率在连续3天大跌之后，第四天终于稳定下来。

在美元升值和中国经济增幅放缓的双重压力下，市场上对于人民币贬值的预期一直存在。过去9个月以来，人民币市场价格一直低于央行的中间价，某种程度上，是央行通过中间价维稳，才使得人民币市场价格没有明显贬值。这一次央行主动下调中间价之后，人民币贬值的预期可能会更加强烈，央行将来维稳人民币的压力会越来越大。今年7月24日，国务院办公厅发布《关于促进进出口稳定增长的若干意见》，其中提及“扩大人民币汇率双向浮动区间”，目前人民币双向浮动区间为20%，如果浮动空间继续扩大至30%甚至更高，市场价和央行中间价的偏差可能会进一步加大，央行掌控人民币汇率的难度会继续提高。

从理论上而言，央行掌控3.7万亿美元的外汇储备，足以应对人民币汇率的波动，但是央行如果强行大规模干预，也并非没有代价，首先是现在市场上人民币套利资金规模已经非常庞大，按照巴塞尔国际清算银行的估计高达1.2万亿美元，即使是央行拥有3.7万亿美元的外汇储备，面对如此规模的套利资金也有不小的压力，即使央行有能力稳定人民币汇率，对于外汇储备也会带来巨大的消耗。2014年以来，我国的外汇储备已经连续4个月下降，最新公布的7月份外汇储备继续缩水至3.65万亿美元。另外，央行在此次下调人民币中间价的同时，宣布了人民币中间价的市场化改革方案，承诺让市场更多决定人民币汇率，这也是今年底人民币加入特别提款权（SDR）的必要条件之一，如果央行未来对人民币汇率干预程度过高，显然也是背离了人民币市场化改革的方向和承诺。

如果人民币形成趋势性贬值，对于中国经济会带来更大的资本外流的压力。尤其是6月份以来的股灾冲击波还未完全消散，如果人民币贬值带来更大规模的资本外流，中国股市可能会遭遇新的压力。证监会新闻发言人表示：“今后若干年，中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”对A股市场而言，这意味着短期之内可能不会再有大规模的救市行动，A股的走势更多由市场自身来决定。这一次A股大规模救市行动引发了巨大的争议，也付出了很多实际代价，比如这一次人民币贬值就是救市代价之一，而更多的负面效应可能在未来很多年都会一直存在。

除此之外，人民币的持续贬值也不利于中国的资本输出。我国对外投资规模首次高于实际使用外资，这意味着我国正式成为资本净输出国。在发达经济体疲软之际，中国资本大规模出海，对于收购海外成熟品牌提供了难得机会。而一个相对强势的人民币，无疑会极大降低中国资本海外收购的成本，反之，如果人民币趋势性贬值，无疑会对中国资本的海外收购带来更多的困难。

人民币出其不意的贬值之后，未来可能会出现这样几种走势：一是人民币中间价和市场价之间的偏差得以校正之后，人民币走势回归常态，短期之内可能会有较大波动，但是中长期对美元汇率控制在一定波动范围之内，这可能是相对理想的结果;二是人民币就此进入趋势性贬值，长期贬值幅度甚至达到两位数，这种结果会刺激中国的出口，但会引发大规模的资本外流，对于中国经济可算有利有弊;第三种结果是人民币由此进入长期贬值通道，但是贬值幅度并不大，个位数以内的贬值幅度，并不会对中国的出口带来实质性好处，但是又足以引发资本外流，这可能是最糟糕的一种结局。