浅谈基于前景理论的商业地产投资决策

摘 要：商业地产是资金密集、技术密集的产业，一般土地成本较高，投资规模较大，针对商业地产投资决策仅考虑决策的不理性而并未区分决策者的风险态度这一特点，本文提出了基于前景理论的价值函数和主观概率的权重函数分析，同时，结合“义联集团”决策投资“义大世界”的实例，为投资者的决策行为提供借鉴。

关键词：前景理论；投资决策；价值函数

一、引言

过去采用单一技术手段建立的计算机辅助商业地产投资决策系统大都失败了，现有的投资决策模型是在考虑竞争者能力、项目条件和外部环境等客观风险因素的前提下，运用线性规划、概率论与数理统计、模糊评价等许多方法来量化分析以及决策。这些方法的决策基础是期望效用理论，并且假设前提是投资人完全理性，即每个投资人都会选择期望效用最高的决策方案。然而由于投资人会面临较多复杂的外部风险因素导致认识局限，经常会不理性投资。如面对收益时风险规避，面对损失时风险偏爱等。由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出的展望理论是解决这个问题的最佳选择。

二、展望理论

展望理论是行为经济学的重大研究成果之一。此理论是描述性范式的一个决策模型，它假设风险决策过程分为编辑和评价两个过程。在编辑阶段，个体凭借框架（frame）、参照点（reference point）等采集和处理信息，在评价阶段依赖价值函数（value function）和主观概率的权重函数（weighting function）对信息予以判断。

1.价值函数。价值函数是经验型的，它有三个特征，一是大多数人在面临获得时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三是人们对损失比对获得更敏感。因此，人们在面临获得时小心翼翼，不愿冒风险；而在面对失去时很不甘心，容易冒险。人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失时的痛苦感要远远超过获得时的快乐感。如图1所示：

图1 价值函数

价值函数公式，有：

其中，为风险态度系数，越大表示决策者越倾向于冒险，当等于1时为风险中立；θ为损失规避系数，代表风险厌恶程度，若θ>1，则决策者对损失更加敏感。由卡尼曼和特沃斯基的研究，。

2.权重函数。根据卡尼曼和特沃斯基于1992年提出的概率权重函数形式，概率权重公式为：

其中小于1，即小概率时权重大于概率，中、大概率时权重小于概率。依据卡尼曼和特沃斯基的试验测定，取，取此参数设置时概率权重函数曲线呈倒S形，如图2所示：

图2 概率权重函数曲线

由此可知，展望理论将决策者决策时的不理性行为引入到决策过程中，而且将此种不理性行为转化为价值函数和概率权重函数，同时通过调整函数参数来拟合不同决策者的特点。从实际意义上来说，备选方案的前景值是由价值函数和决策权重函数加权构成，人们的风险态度由二者的曲率共同决定，呈现以下的情况：在小概率的收益和大概率的损失时风险追求，在小概率的损失和大概率的收益时表现为风险厌恶。

三、前景理论在商业地产投资决策中的应用

商业地产投资是一项占用大量资金、投资后难逆转的经济活动。因此，必须在财务分析、市场分析的基础上，做好投资的可行性研究。在商业地产投资活动中，投资者会认为通过充分的数据研究后所做的决策是理性的。然而前景理论不同，它的总体观点是：人在风险决策时并不总是理性的，而是系统性地受到偏好和主观价值判断的影响。人们决策时往往更加重视财富的变化量而不是最终量，即从输赢的角度考虑，关心收益和损失的多少。

1.“义联集团”及“义大世界”简介。义联集团是台湾一个企业集团，由林义守创办。旗下有烨联钢铁、联众不锈钢厂、义守大学、义大医院、义大世界、义大职业棒球事业股份有限公司等。义大世界是台湾唯一结合了娱乐、休闲、教育和医疗的综合开发特区。全台首创“品牌直营”Outlet Mall为概念的义大世界购物广场。购物广场另设有“国宾影城”、“冰刀式冰宫”与摩天轮等休闲设施。台湾第三大购物中心，在奥特莱斯购物中心业态排名中独占鳌头。

2.前景理论对“义联集团”投资“义大世界”的完美诠释。在考虑前景理论对商业地产投资决策过程时，首先要恰当的选择参考点，只有综合分析获得理想的参考点才能进行前景值的计算与评价。在做多方案选择时，参考点要保持不变。就商业地产投资方向的选择问题，参考点应以其他投资者曾经的投资经验为依据，同时参照已有经验，通过盈亏平衡分析、敏感性分析、概率分析等工具分析获得具体指标。在前景理论框架下，商业地产投资决策模型如图3所示：

图3 商业地产投资决策模型

本模型中，投资决策者首先基于投资成本进行预算，对投资地点进行评估，为投资决策方案选择确定一个期望中的参考点，以此作为将要进行方案比选的依据。在确定了可行性的方案以后，将展望理论应用于最优方案的选择问题。在编辑阶段，投资决策者可以根据搜集的有关信息、实地考擦情况及前人投资的经验对各个投资方案作出预测，得到各方案投资回报概率分布，并进行相应的综合分析。在评估阶段，投资决策者根据自身情况拟定一个心理预期投资回报率作为参考点，将编辑后的结果利用价值函数和概率权重函数加以分析，求出此投资方案前景效用值，通过计算比较不同方案的前景效用值，得到投资决策的最优方案策略。

“义联集团”做出决策投资“义大世界”方案，首先需要考虑影响投资成本的相关要素。选取以下要素（Ki）指标作为依据：招商引资投入（K1）、主体建筑投入（K2）、附属设施投入（K3）、装饰装修费用投入（K4），其中大部分投入都是集团自有资金。假设可选方案有4个，分别为传统百货业（b1）、百货业+酒店（b2）、购物中心+酒店（b3）、购物中心+酒店+主体乐园（b4），“义联集团”需要选择一个最优的方案作为投资方案。同时根据前人投资商业地产成功的模式以及自身在商业地产投资中的成功经验，选择一个曾经投资获得收益的方案（b0）作为参照标准，即在前景理论中的参考点。

根据要素重要程度，选择合适的计算工具，计算要素Ki的权重为Wi，在运用前景理论时，将所得的权重换为Pi，根据要选择的方案和参照方案的比较获得的差值作为计算前景值所需的Xi，最终依据前景值计算公式：，获得各个备选方案的前景值Vi，然后按照前景值大小进行排序，做出投资方案决策。

“义联集团”选择在高雄偏远又人烟稀少的观音山投资兴建“义大世界”，一度不被外界看好。但由于创办人从小家境贫寒、读书少、年轻时就与肝癌搏斗等特殊经历造就了他在主营的钢铁事业成功后投资创办义守大学、建造了并运营着五星级饭店似的义大医院。这个真实的例子也展现了人们在风险决策时的选择并不总是理性的（仅以数据为依据），而是会系统性地受到自身偏好以及主观价值判断的影响。

四、总结

商业地产的投资决策正确对一个集团的可持续发展至关重要，前景理论对于投资者预测决策者的行为必不可少。目前，尽管基于前景理论的研究很流行，但前景理论也存在着缺陷：一是作为一个描述性的模型，和具有严格数学推导的规范性模型相比，它只能对人们的行为进行描述；二是展望理论的应用研究还不足。作为风险下决策的描述性模型，它的应用价值大、应用范围广，然而目前的应用研究主要集中在金融市场上，因此应用范围方面还有待延伸。并且如何准确捕捉决策者的心理和行为因素，需要选择对象长期个性化的跟踪调查研究。

参考文献：

[1]Gaylon.e.Greer.Investment Analysis For Real Estate Decisions.Prentice Hall.1999.1-145.

[2]王坚强，孙腾，陈晓红.基于前景理论的信息不完全的模糊多准则决策方法[J].控制与决策，2009，24（8）：1198-1202.

[3]阳军，孟卫东，熊维勤.不确定条件下最优投资时机和最优投资规模决策[J].系统工程理论与实践，2012.0：752-759.

作者简介：孙婧（1989- ），女，汉族，江西人，学生，硕士研究生在读，单位：贵州大学管理学院，研究方向：管理科学与工程