危机远去了吗？

谢九

似乎很难说到底是救市起到了决定性作用，还是市场自发出现的反弹，在连续暴跌之后，大多数股票的价格已经被腰斩，甚至更多，仅从技术面来看，也已经构成了足够的反弹理由。暂时的恐慌虽然已经过去，但并不意味着股市的未来又重新迎来一片光明，至少和今年上半年相比，曾经势如破竹的涨势恐怕很难重现。

从资金面来看，尽管在这次救市行动中央行对证金公司提供充足的流动性支持，但这只是应对危机之用，不可能用来推动整个股市上涨，股市的持续上涨，最终还是需要市场化的资金，这一轮股灾最直接的影响就在于消灭了大量的高杠杆资金。在高峰时期，场外配资规模一度高达1万亿元，此次证监会全面清理场外配资入场的渠道，虽然很难就此完全杜绝场外配资，但是要想像股灾前大规模重新入场可能性已经不大。即使是合法合规的券商融资业务，恐怕短时间内也是很难重现辉煌。6月18日，沪深的两融余额一度创下过2.27万亿元的高峰，但是股灾之后，仅仅14个交易日，两融余额迅速下降了8000多亿元，占比接近四成，在经历了此次暴跌之后，投资者对于杠杆的运用将会慎之又慎，如果这一轮反弹还能持续，不排除还会有前期被套牢的融资盘陆续解套卖出，两融余额可能还会继续下降。

宽松的货币政策是支持本轮牛市行情的重要背景，从下半年来看，宽松的空间可能会越来越小。在这一次股灾爆发之前，央行的货币政策已经开始出现一些细微的变化，虽然没有明确转向，但是已经开始让市场有所猜疑。不过随着这一次超预期的股灾爆发，央行货币政策迅速重回宽松。本质上，央行的货币政策主要为实体经济服务，而不是跟随股市的脚步，由于这一次股灾的破坏程度超出预期，使得央行的货币政策不得不有所调整。某种意义上看，央行此次实施“双降”，可能已经在一定程度上透支了未来的宽松空间，对于下半年央行的宽松尺度是否还能继续扩大，可能不宜抱以过高的期待。

从5月份以来，国内宏观经济开始出现微弱的复苏迹象，一些关键指标开始缓慢触底，5月份的制造业PMI（采购经理人指数）小幅回升至50.2%，虽然相比4月份的数据只是上涨了0.1个百分点，但这是近6个月来的首次回升，6月份的PMI和5月份持平，保持在50%的荣枯线之上。5月份的规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速比上月加快0.2个百分点，比3月加快0.5个百分点，连续两个月增速加快。投资和消费增速均有所回升。固定资产投资同比增长9.9%，增速比上月加快0.3个百分点。社会消费品零售总额同比增长10.1%，增速比上月加快0.1个百分点。宏观基本面的好消息，对于股市则有可能是坏消息，本轮股市的启动，原本就和基本面无关，更多是宽松的货币政策和杠杆资金所驱动，宏观基本面回暖，则意味着货币政策宽松的好日子越来越短。最新公布的6月份CPI同比上涨1.4%，虽然仍处于较低水平，但是和5月份1.2%的增幅相比已经开始出现回升，如果将来CPI继续保持回升态势，这将进一步抑制央行继续降息的空间。对于股市而言，未来可能会面临这样一种糟糕的局面，央行货币政策不再宽松，但是基本面的改善又不足以提升公司估值水平。也就是说，从前的股市依靠货币政策驱动，长远来看势必会转向基本面驱动，随着货币驱动的力度越来越小，基本面驱动的力量又不足够强劲，这可能会使得公司股价上涨面临现实的估值压力。

在经过本轮股灾暴跌之后，虽然很多公司股价被腰斩，但从估值水平来看，其实也难言便宜。截至7月10日周五收盘，沪市的市盈率平均为19倍，如果扣除市盈率很低的银行股，其他大部分非银行股的市盈率仍然在30倍左右。深市市盈率则高达45倍，其中深市主板市盈率29倍，中小板55倍，创业板依然高达90倍。如果说在牛市的上半场，宽松的货币政策和高杠杆资金足以完成半场牛市，并不需要太好的业绩就能够支撑高估值，那么在经过本轮股灾之后，仅仅依靠货币牛和杠杆牛恐怕已经不够，而上市公司的基本面的改善又不足够强劲，届时估值压力可能会浮出水面。

对于未来的沪深股市估值水平可以做一个大致测算，2014年，两市上市公司的业绩同比增长约为5%，今年一季度同比增长3%，预计今年全年增速应该不会高于5%，即使是被冠以高增长的创业板，今年一季度的业绩增速也不超过10%。假如在现有基础上股指能够上涨50%，而上市公司业绩增长不足5%，在这样情形下做一个简单测算，意味着沪市市盈率将接近30倍，深市主板40倍左右，中小板80倍，创业板130倍，无论是货币牛、杠杆牛还是改革牛，在这样的估值水平面前都会面临巨大的压力。本轮股灾爆发之后，21家券商在证监会的主导下集体救市，承诺“上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持”，这也不难看出，在很多券商看来，4500点可能已经是一个心理预期高度。

如果未来市场走势能够逐渐平稳，预计IPO重启也只是时间问题，预计届时又将对投资者心理带来不小的冲击。在此次救市行动中，管理层虽然紧急叫停IPO，甚至已经进入申购程序的IPO也被取消，不过管理层从未明确表明要暂停IPO，而是使用“暂缓”一词。7月10日，证监会新闻发言人表示，近期没有新股发行，但新股发行审核工作不停止。事实上，管理层不停止IPO也基本上在预期之内，一是因为近年来管理层在大力推进注册制，按照计划可能最快今年10月就将推出，如果在注册制前夜再次暂停IPO，无疑会给人市场化程度大大退步的印象；其次，这一次股灾爆发后，各级政府部门展开前所未有的救援行动，如果拯救回来的只是一个没有融资功能的股市，对于管理层而言可能意义不大。所以未来的IPO重启应该只是一个时间问题，上一次中国股市暂停IPO的时间一度长达一年多，这一次的时间肯定不会超过上一次。随着未来IPO重启，脆弱的股市又将面临新的考验。

虽然刚刚经历了一轮暴风骤雨般的股灾，但一旦行情企稳，很多投资者可能很快就会将恐惧遗忘得干干净净，贪婪重新占据上风。据悉，随着周四（7月9日）和周五（7月10日）连续两天大涨，民间配资公司又开始接到客户的咨询电话询问配资业务，其中不乏一些刚刚被强平的客户，希望重新启用杠杆来挽回损失。这次政府强力救市，可能会给很多投资者带来这样一种印象，3400点意味着政策底，政府不会让股市再跌破这个点位。

对于很多赌性较强的投资者，政府的救市相当于给股市做出了背书，又给了很多投机者再次采用高杠杆入市的机会。而就在不久前，很多投资者都还在坚信这是一轮前所未有的国家牛市，国家牛市就意味着只涨不跌，但是只用了半个月时间，大部分股票的股价就被迅速腰斩。中国股市20多年的历史，政策市的色彩还是太过浓重，这使得很多投资者过于相信政策的力量，而对市场缺乏必要的敬畏之心。或许正因为如此，中国股市20多年来，真正能在股市上赚钱的永远只是极少数，大部分投资者最终只是扮演了“韭菜”的角色。