终极所有权性质、两权分离度和权益资本成本

尹林辉　陈喜平

【摘 要】 以2004—2013年沪深两市上市公司作为研究样本，探索分析终极所有权性质、终极控制股东控制权和所有权的两权分离度对权益资本成本的影响，以及两权分离度与权益资本成本的关系在不同终极所有权性质下其显著性是否存在差异。研究结果发现：国有控股公司与非国有控股公司的权益资本成本并没有系统性差异；两权分离度与权益资本成本存在显著的正相关关系；非国有控股公司相比国有控股公司，其两权分离度与权益资本成本的正相关关系更为显著。

【关键词】 终极所有权性质； 两权分离度； 权益资本成本

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）13-0061-05

一、引言

股权结构是公司治理研究的基石，决定公司的治理结构及其行为和绩效。早在20世纪30年代有学者认为公司的股权结构是分散的，公司的代理冲突是所有者和经营者之间的利益冲突（第一类代理冲突）。但后来的研究表明，世界上大多数公司的股权并不是分散的而是相对集中的，为终极控制股东所控制（LA Porta et al.，1999），他们通过金字塔结构、交叉持股、一股多票等方式控制了公司的投票权。终极控制股东的存在一方面能够有效监督经营者的失职行为，另一方面也可能引发终极控制股东对中小股东的利益侵占，导致两者的利益冲突（第二类代理冲突）。目前中国上市公司大多为终极控制股东通过金字塔结构所控制，这些公司的终极控制股东所有权成分极为复杂，他们在效率和代理冲突的解决方法以及股权的行使方式上都存在显著差异（Denis and Mcconnell，2003），另外，金字塔式的股权结构也会导致所有权和控制权的分离，而两权分离度越高，公司的代理冲突和投资风险也越高。终极所有权性质和两权分离度交织在一起，共同作用于公司的行为和绩效，对它们的研究具有重要的现实意义。本文拟从终极所有权性质、两权分离度的视角来探讨它们对公司价值构成要素——权益资本成本的影响。权益资本成本是公司进行投融资决策和确定资本结构的关键指标，也是衡量资本市场完善程度的重要指标。权益资本成本的研究历经半个世纪，但仍历久弥新，之前对权益资本成本影响因素的研究主要关注宏观经济因素、公司特征和公司治理要素等，鲜有文献从终极所有权性质、两权分离度的视角来探讨权益资本成本。本文的研究有助于我国公司治理机制的进一步完善和资本市场的发展，对深化我国国有企业改革也具有较强的现实价值。

二、理论分析和研究假设

（一）终极所有权性质和权益资本成本

现有文献通常对上市公司按终极所有权性质区分为国有控股公司（下文简称为“国有公司”）和非国有控股公司（下文简称为“非国有公司”）两类，它们与公司价值的关系在中国资本市场中存在两种相互对立的观点：国有控股有助于提升公司价值（程仲鸣，2010）或降低公司价值（夏立军和方轶强，2005）。引起这种分歧很重要的原因可能在于，他们只是侧重分析了影响公司价值的某一方面，而低估了其他方面的影响。在国有公司和非国有公司对公司价值影响差异较小的情况下，实证检验结果容易受样本选择的影响，导致出现相反的结果。

相比非国有公司，国有公司至少存在两方面的差异：一是国有公司需要承担更多的社会责任和政治成本。作为国有公司终极控制股东的政府担负着发展经济和社会的重任，而我国目前政府官员的晋升又往往以GDP增长率作为主要考核指标，因此，政府官员有强烈动机去控制更多资源以发展当地经济，以便获得足够政绩晋升到更高职位，而政府作为国有公司终极控制股东为其控制国有公司的资源提供了便利。我国尽管实行了政企分开的经济体制改革，但是政府对国有公司仍保留了很大的控制力，政府通过对国有公司的人事安排和行政手段可以有效干预国有公司的投资行为。为了自身的政绩工程，政府官员会在必要时要求国有公司的投资按照政府意图而不是公司价值最大化去执行，比如投资于收益低的市政工程和基础设施，使得国有公司承担远高于非国有公司的社会责任和政治成本（夏立军和方轶强，2005），这会损害公司价值并侵占其他中小股东的利益，增加外部投资者的投资风险，会提高投资者所要求的必要报酬率，从而增加公司的权益资本成本。二是国有公司能够获得更多的政府优待和隐性政府风险担保。国有公司与政府有着较强的政治关联，国有公司的高管往往是现任或前任的政府官员，或者是人大代表或政协委员，他们能够影响政府决策使其朝国有公司倾斜，并且政府为了以后能更好控制并利用国有公司的资源也愿意在政策上照顾国有公司，因此，国有公司相比非国有公司往往能够获得更多的政府优待，比如财政补贴、税收优惠、信贷支持和市场准入资格等（Faccio et al.，2006）。另外，政府作为国有公司的终极控制股东也能够为国有公司的投融资风险提供一定程度的隐性担保，因为外部投资者相信当国有公司出现财务危机时由于其国有性质会更容易获得政府的财力支持。政府的优待及其隐性担保能够提高公司价值、降低投资风险，从而降低公司的权益资本成本。上述两种对公司的正反作用使得国有公司相比非国有公司在公司价值和投资风险方面并不存在显著优势，难以造成国有公司相比非国有公司其权益资本成本的显著差异。

基于以上分析，提出假设1：国有公司与非国有公司的权益资本成本并没有系统性差异。

（二）两权分离度和权益资本成本

终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和双重投票权等方式对上市公司进行控制，导致所有权和控制权的两权分离。Claessens et al.（2002）认为上市公司随着终极控制股东所有权的增加，其公司价值也会随之增加，但当终极控制权超过所有权后，“堑壕效应”大于了“激励效应”，公司价值随两权分离度的增加而降低。Attig（2007）等发现上市公司两权分离度的提高更可能发生对中小股东的利益侵占。肖作平（2010）等也发现我国上市公司两权分离度与公司价值存在负相关关系。可以通过一个例子来阐述两权分离度与权益资本成本的关系，假如终极控制股东控制了A公司60%股份，A公司又控制B公司40%股份，B公司又控制C公司30%股份，则在该金字塔股权结构中终极控制股东在C公司的所有权是7.2%（60%×40%×30%=

7.2%），而控制权是30%（min（60%，40%，30%）=30%），如果终极控制股东通过商品关联交易或资产置换等方式把经济利益从C公司输送到A公司，则终极控制股东能够获得该经济利益的52.8%（60%-7.2%=52.8%），极大地侵占了C公司其他中小股东的利益。通常终极控制股东的控制权越强，越能够控制C公司进行利益输入，而终极控制股东的所有权越小，终极控制股东从利益输送中获得的份额越多。因此，当终极控制股东控制权越大而所有权越小——两权分离度越大时，终极控制股东对外部中小股东的利益侵占可能越多，外部投资者的投资风险提高，投资者按照风险和收益对等的原则要求更高的投资报酬率，从而增加公司的权益资本成本。

基于以上分析，提出假设2：终极控制股东所有权和控制权的分离度越大，权益资本成本越高。

我国国有公司长期以来存在产权不明晰和监管不到位的情况，国有公司的国有股名义上属于国家所有，但实际上为政府的国有资产管理机构所控制，其官员直接或间接地控制了国有公司的经营管理，但是政府官员只有控制权而没有剩余索取权，无法从国有公司中获取剩余收益，无论工作多努力也只能收获政府发放的工资及相关福利，从而导致控制权和剩余索取权分离。因此，即便国有公司中存在更高的两权分离度，作为终极控制股东的政府也能够通过资金占用、关联交易和资产置换等方式侵占中小股东更大的经济利益，但在法律约束下政府官员也难以合法地从中获取相应的收益，所以当公司存在控制权和所有权的两权分离时，相比作为非国有公司终极控制股东的家族或个人，官员代表政府去侵占国有公司其他中小股东经济利益的激励更弱，导致外部投资者投资国有公司的风险更小，投资者要求的必要报酬率以及公司的权益资本成本会更低。

基于以上分析，提出假设3：非国有公司相比国有公司其两权分离度与权益资本成本的正相关关系更为显著。

三、研究方案设计

（一）权益资本成本的度量

权益资本成本的度量模型很多，这些模型中被认为在中国的适用性较好的是GLS模型（陆正飞和叶康涛，2004），因此本文也使用GLS模型来度量权益资本成本。具体模型见式（1）。

Mt=Bt+■■+■ （1）

其中，Mt为t年末权益市场价值，COE为权益资本成本，Bt为t年末权益账面价值，Et[·]为在t年末对未来的市场预测值。ROEt+k为t+k年的净资产收益率，当1≤k≤3时，定义为t+k年的预测盈余Et+k除以前一年的权益账面价值Bt+k-1①；当4≤k≤11时，定义其值等差回归到过去十年的行业中位数（行业中不包括亏损公司样本）；当k≥12时，定义其值恒等于过去十年的行业中位数。Bt+k为基于“干净盈余会计”的权益账面价值，Bt+k=Bt+k-1+Et+k-Dt+k，其中Dt+k为t+k年的现金股利，Dt+k=r×Et+k，r是当前股利支付率，当t年盈余为正时，r等于t年现金股利除以会计盈余，当t年盈余为负时，r等于t年现金股利与6%总资产的比值，另外对r进行Winsorized缩尾处理，使其介于[0，1]之间。

（二）模型构建和变量定义

为实证检验本文的3个假设，笔者构建了如下检验模型：

COE=β0+β1State+β2Separ+■（λControl_Variable）+ε （2）

其中，COE为权益资本成本，β0—β2和λ为对应检验模型的系数，State为国有公司虚拟变量，Separ为两权分离度，Control_Variable是控制变量（借鉴陆正飞和叶康涛（2004）、Hou et al.（2012）、干沁雨（2014）等的研究成果），ε是随机误差项。变量的详细定义如表1所示。

（三）样本选择和数据来源

直到2003年12月我国证监会才明确要求上市公司披露实际控制人信息，在这之后大部分上市公司才披露这些信息，因此以2004—2013年的全部上市公司为初选样本，在此基础上再剔除如下公司样本：（1）处于ST或PT的公司；（2）除发行A股外还同时发行B股或H股等其他类型股票的公司；（3）属于中小板或创业板的公司；（4）资产负债率大于1的公司；（5）金融保险类公司；（6）数据缺失的样本；（7）终极控制权低于10%的公司（LA Porta et al.（1999）认为有效控制权不能低于10%）。经过筛选，获得9 672个观测值的非平衡面板样本。数据全部来源于CSMAR数据库。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2是所有变量的描述性统计结果，从中可以发现，权益资本成本（COE）的平均数（中位数）是6.3%（5.9%），标准差是3.1%，最小值近似为0，而最大值达到24.6%，说明样本公司权益资本成本的波动性较大。国有公司虚拟变量（State）的平均数是67.6%，表明样本公司中国有公司仍然占据了绝对的主体地位。两权分离度（Separ）的平均数为6.2%，该值并不大，但其标准差达到8.5%，最小值为0，最大值达到46.5%，说明样本公司的两权分离度存在较大差异；另外，两权分离度（Separ）的中位数为0，表明样本公司中有超过一半的公司并不存在两权分离。

（二）多元回归

表3是多元回归分析结果，其中模型（1）和模型（2）是全样本回归，模型（3）和模型（4）分别是国有公司和非国有公司样本回归。通过Hausman检验和Sargan-Hansen过度识别检验发现，模型（1）—（4）不适合用随机效应模型，因此在模型（1）—（4）中使用个体固定效应模型进行回归检验。为纠正模型存在的异方差和序列相关问题，本文使用Driscoll-Kraay参数估计方法（Driscoll and Kraay，1998），其估计的参数在模型存有异方差和序列相关时仍然稳健。模型（1）—（4）的F值都在1%的水平上高度显著，说明四个模型系数整体显著，组内R2都超过了60%，说明四个模型整体拟合效果良好。

从表3模型（1）和模型（2）中可见，国有公司虚拟变量（State）的系数分别为正数和负数，但都没有通过显著性水平检验，表明国有公司相比非国有公司其权益资本成本并没有显著差异，验证了假设1的正确性。这一研究结果表明，国有公司相比非国有公司尽管可以获得更多的政府优待和隐性的政府风险担保，但是也需要承担更多的社会责任和政治成本，因此，国有公司相比非国有公司在公司价值和投资风险方面并没有显著优势，难以造成国有公司权益资本成本的显著差异。从模型（2）中可见，两权分离度（Separ）的系数在10%的水平上显著为正，表明两权分离度越大，权益资本成本越高，验证了假设2的正确性。这一研究结果表明，控制权和所有权的分离度越大，终极控制股东越有动机和能力侵占外部中小股东的利益，导致更高的代理冲突，投资者的投资风险及其要求的必要报酬率会提高，进而推高公司的权益资本成本。从模型（3）中可见，两权分离度（Separ）的系数在国有公司样本中为正数但并不显著，而模型（4）中两权分离度（Separ）的系数在非国有公司样本中为正数且通过了5%的显著性水平检验，这表明非国有公司相比国有公司其两权分离度与权益资本成本的正相关关系更为显著，验证了假设3的正确性。这一研究结果表明，国有公司产权缺失导致控制权和剩余索取权分离，拥有控制权的政府官员不能获得公司的剩余收益，政府官员代表国家（政府）侵占外部中小股东的激励不足，导致国有公司的代理冲突和投资风险更低，进而使得国有公司相比非国有公司其两权分离度与权益资本成本的正相关关系显著性更弱。

五、稳健性检验

为验证回归结果的稳健性，笔者做了如下稳健性测试：（1）孙会国等（2012）研究认为在众多权益资本成本度量模型中CT模型和GGM模型更适合于中国资本市场，本文借鉴这一研究成果，分别使用这两种模型来度量权益资本成本，回归结果与上文的结论基本一致；（2）使用终极控制人的“控制权/所有权”和“（控制权-所有权）/控制权”作为两权分离度（Separ）的替代变量，回归结果基本不变；（3）上文中以10%作为终极控制人的有效控制权比率进行样本筛选，而稳健性测试中借鉴LA Porta et al.（1999）的做法采用20%的比率进行样本筛选，实证结果与上文结论基本一致。

六、结论和政策启示

本文结合中国制度背景，理论推演了终极所有权性质、两权分离度对权益资本成本的影响，以及两权分离度与权益资本成本的关系在不同终极所有权性质下显著性的差异，然后以2004—2013年沪深两市的上市公司为研究样本，采用个体固定效应模型对理论推演的研究假设进行了实证检验。通过研究发现：（1）国有公司相比非国有公司其权益资本成本并没有显著差异，表明国有公司因为受制于政府导致公司的社会责任和政治成本更大，另一方面又因为与政府的良好政治关系使其能够获得更多的政府优待和隐性的政府风险担保，这两方面正反作用使得国有公司相比非国有公司在公司价值和投资风险方面并没有显著优势，难以造成国有公司权益资本成本的显著差异。（2）控制权和所有权的分离度与权益资本成本正相关，表明终极控制人控制权和所有权的分离度越大，终极控制人越有动机和能力通过“壕沟”侵占中小股东的利益，从而增加公司的代理成本和投资风险，进而推高公司的权益资本成本。（3）非国有公司相比国有公司其两权分离度与权益资本成本的正相关关系更为显著，表明国有公司中存在控制权和剩余索取权相分离的情况，拥有控制权的政府官员没有合法的剩余索取权，政府官员代表作为国家（政府）去侵占外部中小股东经济利益的激励不足，使得国有公司相比非国有公司其投资风险更低，从而导致非国有公司相比国有公司其两权分离度与权益资本成本的正相关关系更为显著。

本文的研究结论有如下的政策启示：金字塔股权结构、交叉持股等方式所造成的终极控制人控制权和所有权的分离会激励终极控制人通过“壕沟”侵占外部中小股东的经济利益，影响到资本市场的良性发展，提高资本市场中上市公司的平均权益资本成本，加重上市公司的负担。因此，加强对存有两权分离的上市公司的监管——尤其是两权分离的民营公司，对于资本市场的建设和经济的发展具有重要的意义。●

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