中国外汇储备调整速率的ADL与ECM模型分析

严太华++阳琳

摘要：

在非均衡框架下研究了中国外汇储备变化的特征，对其自身调整速率进行了动态分析。根据1992-2013年中国外汇储备及影响因素的季度数据，依据局部调整理论，建立了外汇储备规模的自回归分布滞后模型（ADL）与误差修正模型（ECM）；通过可行的广义最小二乘法（FGLS）进行回归调整，获得了关于外汇储备长期及短期动态调整速率的基本方程。根据回归结果推算出外汇储备长期的调整速率为16.87%，短期波动偏离长期均衡时，将需8年左右时间以反向调整力度由非均衡状态回到均衡状态。实证结果表明中国外汇储备调整速率偏低，中国外汇储备居高的局面难以短时间解决。

关键词：外汇储备；调整速率；ADL模型；ECM模型

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：

10085831（2015）03003606

一、问题提出与文献回顾

外汇储备是一国偿还外债能力的保障，是政府调节国际收支平衡的重要手段，同时亦发挥着干预外汇市场、维持本币汇率稳定的重要作用。但是一国的外汇储备并不是越多越好，持有外汇储备要付出一定的成本和代价。截至2013年末，中国外汇储备余额为3.82万亿美元，连续8年居世界首位。福兮祸之所伏，中国高额、高速增长的外汇储备带来了一系列的问题[1]：第一，在现行汇率制度及结售汇规定下，外汇储备增长的“通货膨胀”效应愈加明显，虽然货币管理当局强力冲销政策取得了一定的效果，但冲销成本较高；第二，高额外汇储备对人民币汇率形成的升值压力与日俱增，而货币管理当局针对外汇市场的干预指数的波动更加剧烈，货币管理当局对外汇市场干预面临着抑制汇率过度波动与“完善人民币汇率生成机制（汇率由市场决定）”的两难选择；第三，在全球金融震荡不断的背景下，如何进行外汇储备的保值增值，如何有效分散外汇储备资产风险，成为外汇管理部门面临的难题。面对中国巨额的外汇储备，研究外汇储备实际调整速率，对评估中国外汇储备效用有很强的基础性作用。

对于外汇储备规模变动的研究，国际上主要有三类方法：第一类方法是传统的比例分析法，即强调一个国家的外汇储备量应该与某些宏观经济指标之间保持一定的比例关系。Triffin[2]首先提出，一国持有的适度外汇储备规模应该与该国的进口保持一定的比例（20%～40%）。其考虑了经常账户下贸易收支的影响但忽视了资本账户的因素，尤其是20世纪80年代以来国际资本流动的增长使进口比率法缺少实用性。之后，Greenspan和Guidotti①在此基础上提出另外一个方法：维持足够硬性的外汇储备支付短期（1年）外债的完全偿付。该方法注意了国外资本对本国经济的影响，但忽略了资本外逃的风险。第二类方法是成本收益法。从持有外汇储备的成本和收益平衡的角度确定外汇储备，较为精确地测度外汇储备。Heller[3]开创性地运用成本收益法研究发达国家的外汇储备情况。Agarwall[4]将该方法扩展到了发展中国家。成本收益法虽然有较强的经济学理论依据，但在实证中却存在着矛盾：Kelly[5]研究发现，机会成本以及边际进口倾向与外汇储备上的负相关关系在实证中并不成立。国内学者用成本收益法测算结果表明，Agarwall模型主要从经常项目下外贸收支的角度来考察一国适度外汇储备，并没有考虑资本流动等因素。由于近年来中国经常项目和资本项目持续双顺差，外汇市场风险、干预外汇市场用汇等特殊国情等也未纳入考量因素[6]，表明此模型在中国外汇储备中的运用还有待改良。第三类方法是回归分析法[7]，即将影响外汇储备的相关变量纳入模型试算得出一个通过检验的储备需求函数。Jeanne和Ranciere[8]运用基于效用最大化的最优国际储备分析法，从跨期效用函数的新视角分析和运用了这种方法。Malixi用此方法测出的发达经济体调整速度为64.87%，发展中经济体的调整速度为61.02%。

国内学者也开展了对中国外汇储备的研究。对于其影响因素的实证分析，由于选取的数据不同，其结果也不同。郭丽[9]用1990-2005的年度数据，通过线性回归法，得出影响中国外汇储备的主要因素是进出口差额、外商直接投资和投机热钱，且进出口差额对中国外汇储备影响最大。陈享光等[10]用1985-2006年的数据，通过协整分析，得出中国外汇储备的快速增长与贸易开放度、经济发展水平以及汇率制度高度相关，但与外资开放度和外债余额相关性不大。

国内学者从运用回归分析法的角度度量中国外汇储备的规模及其变动结论也并不一致：黄继[11]认为中国的实际外汇储备低于适度规模；刘丽亚、任若恩[12]认为中国实际外汇储备规模是适度的，围绕最优规模小幅波动；王凌云、王凯[13]则认为中国外汇储备增速过快超过适度规模。在运用回归分析拟合外汇储备规模演变的同时，在方程中加入滞后变量，可进一步探讨外汇储备动态调整效率问题。陈奉先、邹宏元[7]测算出中国外汇储备缺口的静态调整系数为50.57%，低于发达经济体的调整速率。姚明龙[14]测算出外汇储备的局部调整的相对速度为6.7%，远远落后于适度外汇储备需求的水平。

外汇储备的失衡和动态调整问题现已成为当前经济界理论研究和实证分析的热点。本文在局部调整理论的基础上，选择合适的解释变量，以季度数据为样本频率，借助于自回归分布滞后模型（ADL）与误差修正模型（ECM），反复试算，并以FGLS技术为调整手段，对中国适度外汇储备演变及调整速率进行实证分析，以判断当前中国外汇储备的规模和调整速率是否适当。

二、研究理论与方法

（一）研究理论

储备外汇的目的是应对未来外汇的支出需求，而外汇储备的理想规模，本质上应当取决于人们对决定外汇需求的主要经济变量的预期水平。针对适度外汇储备的隐性特征，本文以局部调整理论（Partial Adjustment Theory）为研究基础。局部调整理论认为：由于技术、制度以及市场等各方面的限制，变量Y的预期水平Y*在单一周期内一般不会完全实现，只会得到部分调整（变量X亦然）。

影响外汇储备的各主要经济变量t期的预期水平； α、βi为回归系数，ut为随机扰动项（i=1，2，…n）。δy、δit为调整系数，一般情况下，0≤δ≤1。

（二）模型建立

经过对式（1）整理建立如下一阶自回归分布滞后模型（ADL）分布滞后模型中的解释变量存在高度相关，克服高度相关的一个方法是在等号右侧加一个被解释变量的滞后项，即自回归分布滞后模型可以解决这个问题。

其中，ecm是误差修正项，反映了变量短期偏离的调整速率。

（三）变量选择

英国学者弗伦克尔建立的双对数模型[15]较好地拟合了发达经济体进出口倾向、一国国际收支变动和进口水平等因素对其储备的水平的影响：

lnR=a0+a1lnm+a2lnξ+a3lnM+w（4）

其中，R是外汇储备量，m是一国平均进口倾向（进口/进出口额），ξ表示国际收支的变动率，M代表进口水平，a0、a1、a2、a3分别是外汇储备中对m、ξ、M的弹性，w是一个随机扰动的因素。

中国目前实行的外汇管理方式为在结售汇制度下中央银行通过在外汇市场上的交易来保持汇率的相对稳定，“经常项目和资本项目的双顺差”是中国外汇储备快速增加的直接原因。从1994年实行汇率改革开始，汇率波动是造成中国经常项目顺差的一大衡量指标。中国外汇储备的供给来源有三种方式：一是通过商品出口和劳务输出取得的收入，二是外国的投资资本，三是外债。

针对中国国情选取如下5个自变量纳入模型研究：（1）当年本国国内生产总值；（2）汇率；（3）平均进口倾向（进口额占进出口总额的比率）；（4）实际利用外资（外商直接投资）；（5）当年外债余额。依据模型（4），初始计量模型为：

三、实证研究

（一）数据选取与处理

本文所用数据来源：外汇储备来自中国人民银行数据；外债余额、外商直接投资数据来自国家外汇统计局网站；GDP来自IFS，实际有效汇率来自IMS。

收集区间为1992-2013年1992年后，中国对外公布的外汇储备排除了中国银行外汇结存这部分，即只为外汇库存。

。采用季度频率外汇储备年度数据的样本过少，难以保证参数估计的稳健性；月度数虽然数据样本充足，但由于国际贸易收支中存在预收和预付的问题是外汇储备的当期变动不能反映实际经济活动[7]，加上要获得所有变量的月度数据难度较大，故月度数据亦不合适。

，以美元标价。

本文所用的数据除实际有效汇率外全以当年汇率兑换成美元表示，并用美国季度GDP平减指数消胀。之后数据都用Census模型剔除了季度趋势。

除特别说明外，本文所有数据均取自然对数处理。

本文使用EViews6.0进行数据分析。

从图1直观判断以及经检验，GDP和外债有较大多重线性，在回归中会干扰检验结果。张帆、韩琛原分析得出，国内生产总值对中国外汇储备影响显著；陈享光等[10]研究表明外债余额与外汇储备相关性不大。用EViews6.0分析软件反复试错，将外债（DEBT）变量因素剔除。变量的描述统计见表1和图1。

（二）平稳性检验

用ADF方法检验时间序列变量的对数序列平稳性，结果如表2所示。

结论依据软件自动按照“ADL和SC达到最小”的原则确定，***代表1%的显著水平下拒绝有单位根的原假设。

结果表明，LN_RR、LN_GDP、LN_FDI、LN_MP和LN_REER序列结尾一阶差分后平稳，为I（1）序列。

（三）变量间均衡关系分析

ADF检验结果：以上变量可能具有长期的协整关系非平稳序列无法直接建立经典的回归模型，如若差分后再进行回归分析，则只表明了变量间的短期关系。因此，非平稳序列常采用是否通过协整检验来说明序列之间是否具有长期均衡关系。

，Johansen协整检验结果表明他们之间存在两个协整关系。以初始计量模型作为辅助回归模型，用OLS回归表明残差et序列不平稳，改用FGLS，得到如下结果（已通过white检验，et序列平稳，反映了各变量之间存在一种长期均衡关系）：

（四）长期动态效应分析

本文通过AIC与SC之和辅以拟合优度等指标、模型经济含义建立的ADL模型来拟合模型（6）。以显著水平0.05为标准，剔除不显著的变量回归估计，在表明模型存在异方差的情况下改用FGLS，结果如下：

式（8）的回归参数检验值表明模型的拟合程度和代表性比较好。在含有被解释变量的滞后值情况下用德宾沃森法检验自相关问题。DW统计量为1.981 916，非常接近2，表明不存在自相关。同时经FGLS后，LM检验说明残差不存在自相关问题，white检验结果也表明异方差问题已经克服。模型（8）较好地拟合了中国外汇储备实际规模的长期动态轨迹（图2）。（五）短期动态效应分析

建立ECM模型考察变量之间的短期动态效用。从前文分析知，各变量之间至少存在两种协整关系。其中误差修正项ecm采用式（7）中的残差et，具体模型如下：

误差修正模型的回归估计结果显示，ECM项系数为-0.029 742，反映了短期波动偏离长期均衡时，将以季度3%左右的反向调整力度由非均衡状态回到均衡状态。在5%的显著水平上，国内生产总值、外商直接投资的估计值均不显著。进口倾向和实际汇率对实际外汇储备的影响显著减小，与之呈反向变动关系，与式（7）的符号预测相同。

四、结论与解析

本文依据局部调整理论，用外汇储备变量及其影响因素建立ADL模型，讨论其长期均衡下调整速率问题，在此基础上建立ECM模型分析其短期动态调整速率。以变量1992-2013年间季度数据为样本频率，用FGLS技术为调整手段，分析和研究了中国外汇储备规模的演变及调整速率问题。主要结论及分析如下。

第一，ADL及ECM模型的拟合结果表明：国内生产总值/外债对中国外汇储备有正向影响。这主要归因于对中国经济形势的看好预期；FDI持续增加是近年来中国外汇储备额增长的主要原因。FDI直接增加中国外汇流入量不仅带来中国出口的增加，还会使资本输入国技术、原材料、设备等的进口增加，从资本项目和经常项目两方面影响外汇储备姚明龙认为，外资利用中储备的析出效用，即从动态上看，其他条件保持不变时，外资规模越大，外汇储备越少。但近几年国际投机资本因投机人民币升值而落户于中国的房地产或股市，可能在很大程度上削弱了外资对储备的这种析

出效用。

；中国现行的人民币外汇管理和体制汇率制度也是外储备额大幅激增的重要因素。随着中国银行结售汇制度取代外汇留存与上缴制度，加之对外汇银行实施结售汇周转头寸限额管理中国人民银行对每家外汇银行都核定了外汇周转头寸的上下限：当一家银行持有头寸低于下限时，必须从外汇市场买入；当持有外汇头寸超出上限时，则必须在外汇市场卖出，外汇指定银行不得根据外汇市场情况自主决定头寸。

，进一步加大了中国的外汇积存。

第二，ADL模型拟合结果显示中国外汇储备局部调整的相对速率为16.87%，表明中国的外汇储备调整幅度或速度远低于理想水平。Malixi测出的发达经济体调整速度为64.87%，发展中经济体（除中国）的调整速度为61.02%。中国较低的外汇储备调整速度，在一定程度上反映了中国外汇储备实际的变化状态，说明中国外汇管理制度、技术和传统思想的惯性束缚了外汇储备朝其适度规模演变的灵活性和效率[16]。从长远角度考虑，中国需要改革结售汇制度，从单一的“藏汇于国”调整为同时“藏汇于民”、“藏汇于企”并存，不断完善人民币汇率机制。

第三，误差修正模型中ECM项系数大小反映了短期内对偏离长期均衡状态的调整力度。从式（10）系数估计值看，当短期波动偏离长期均衡时，中国外汇储备短期内将以季度3%左右的反向调整力度由外汇储备非均衡状态拉回到长期均衡状态，在外汇储备短期内发生偏离时，大约需要8年左右的时间才可恢复均衡。说明中国外汇储备调整的相对速率过低，中国外汇储备居高的局面难以短时间解决。因此中国应该根据国际经济发展变化和自身的具体情况改革和调整现行的外贸、外资和外债政策，加大对外直接投资，鼓励优秀的企业“走向世界”。参考文献：

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