融绿并购，一盘好棋何以成残局？

符胜斌

融创中国收购绿城中国，就规模而言，前后耗资164亿元，堪称中国房地产行业规模最大的并购；就时间而言，前后历时两年有余，累月经年；就过程而言，跌宕起伏，花明柳暗；就结局而言，出人意料，一地鸡毛。合作各方，进退之间，方寸大乱，一盘好棋生生被下成了残局。或许，在这场并购未遂案中没有真正的赢家。

孙宏斌与宋卫平的合作其实由来已久。

早在2012年，这两位地产界颇具个性的人物就已经开始亲密接触，双方共同开发了无锡蠡湖香樟园项目，就华东地区其他9个项目进行了股权合作，并在2013年进一步扩大合作范围。从某种意义上讲，2014年孙宏斌控制的融创中国收购宋卫平控制的绿城中国是一件水到渠成的事情。只不过，像离奇的爱情故事一样，世人猜中了开头，却猜不中结尾。

第一次亲密接触

2012年6月，上市不满两年的融创中国宣布投资33.58亿元收购绿城中国9个项目公司50%左右的股权（表1）。融创中国的出资额，相当于其2011年336亿元资产的1/10，而在2011年其营业收入才刚刚越过100亿元。孙宏斌的决心由此可见一斑。

绿城中国此次拿出的9个项目主要位于华东地区，总投入为67.44亿元，由三部分构成：一是绿城中国对9个项目的股本投入22.57亿元；二是对项目的股东借款及其利息32.89亿元；三是绿城中国应得的相关已建成项目分红11.97亿元。

对这9个项目，融创中国和绿城中国采取了两种不同的交易方式。对于上海绿城高尔夫，采取由天津融创置地独自收购50%股权的方式，对于其他8家公司，则由融创中国和绿城中国先设立合资公司，再由合资公司从绿城中国手中收购相应股权。也就是说，价值67.44亿元资产，绿城中国通过变现项目的50%股权，获得收入33.58亿元。从收购价格来看，融创中国基本上是平价收购，没有溢价。

对于此次合作，孙宏斌给予了非常高的评价，认为通过与绿城中国的合作，使融创中国能够高起点进入上海，优化了战略布局，同时强化了融创中国高端精品的产品战略，并有助于提升其打造高端精品的体系能力。确实如此，绿城中国的产品一向以优质、精品等形象示人。孙宏斌也在媒体上毫不掩饰对绿城产品的羡慕和向往。

但融创中国是以快在地产界闻名，快与精品在一定程度上，其实是冲突的。融创中国与绿城中国的结合效果在2012年当年就体现出来了，2012年合资项目总计实现销售收入208亿元，较2011年翻番，但毛利率却从2011年的33.63%下降到25.82%，净利润也仅仅只增加了不到3亿元。

这些数据反映的情况是，孙宏斌在接手9个项目后，迅速将融创中国快进快出的风格植入进去，不图利，走量，由此推动收入飞快增长，但利润几乎没有增加。这种风格与绿城中国执行层的工作习惯和期望值之间，或许存在较大差距。

相比文化融合而言，双方对合资平台上海融创绿城的治理结构设计更是颇费苦心，相互制衡，这也为后来的融绿之争埋下隐患。

根据公开信息，上海融创绿城作为融创中国的附属公司并表，董事会由5名董事组成，3名由融创中国提名，2名由绿城中国提名。在人员架构上，董事长由绿城中国派出人员担任，总经理和法定代表人人选则由融创中国提名。在财务管理上，财务总监和资金总监分别由绿城中国和融创中国提名。

这样的架构，表面上看起来合理，能够形成有效制衡，但实际运作起来会非常麻烦。如果双方股东意见稍有不合，上海融创绿城就将不能开展任何重要工作。唯一的好处是，其财务管理和资金安全能够得到极大的保障。

另外，双方对上海融创绿城董事会表决权的设置，存在很大漏洞，与前述公司治理架构的设置目的背道而驰。

双方约定，除增减注册资本；发行债券；公司合并、分拆、清算；以及对外提供担保四项事情须有董事会2/3以上成员通过方可执行外，其余事项只需半数以上董事会成员批准即可。也就是说，绿城中国只能对上述四项事情行使否决权，而对于上海融创绿城任何规模的资产处置、投资等其他重大事项没有任何话语权；相比之下，融创中国完全可以依靠自己在董事会的多数地位通过利于自己的决策。绿城中国设计的董事长、总经理、财务总监等制衡机制，在关键时刻，将很难发挥预期的作用，形同虚设。这也为后来双方的冲突和争执埋下了伏笔。

但此时的孙宏斌和宋卫平刚刚开始确定“恋爱”关系，也许出于对未来美好生活的共同展望，双方尤其是宋卫平不想，也不愿去讨论这些细枝末节。孙宋二人在迈向幸福生活的大道上一路狂奔。

渐入佳境

时间转眼到了2013年。距第一次亲密接触还不到1年的时间，2013年5月，融创中国再一次发布信息，又一次与绿城中国进行合作，合作的标的是绿城中国在上海的另外3个项目公司。这一次合作模式与此前大同小异。比如双方还是采取五五开的股权比例设立合资公司，以合资公司为平台进行收购，合作后相关公司董事会的设置上也是融创中国占简单多数等。此次合作与前次合作主要的区别之处在两点。

一是规模更大。此次交易标的金额高达79.96亿元，主要由收购56.77亿元股权和承担23.19亿元股东借款组成，较2012年的67.44亿元交易标的额有所增长。按50%出资比例，融创中国需出资约40亿元。

二是双方的交易发生在离岸公司层面。重组前，3家项目公司的股权是由绿城中国通过多层级离岸公司持有。为了完成重组，双方先各出资50%设立一家离岸公司融创绿城（BVI），再由该公司收购优势有限公司（BVI）的100%股权，从而完成对上海3家项目公司的收购（图1）。因此，尽管交易标的在境内，但整个交易在境外组成，不涉及境内标的企业股权的变化，操作程序极为简单。

经过2012年和2013年的两次重大重组，融创中国透过两家融创绿城合资平台，将绿城中国12个项目纳入囊中，其中绿城中国还彻底退出了上海绿城森林高尔夫。在这12家公司之外，融创中国还收购了绿城中国所拥有无锡绿城湖滨置业有限公司51%股权，代价5100万元。把这13个合作项目计算在一起，融创中国为实施与绿城中国的合作，支出的现金应在74亿元以上。这对融创中国而言，是一笔不小的开支。

另外一方面，这些项目对绿城中国而言也是颇为重要的。按照公开信息，这些交易都是按绿城中国的原始投入进行定价的。若不考虑项目背负的其他贷款，13个项目的账面价值应在158亿元以上。与绿城中国超千亿资产相比，13个项目的账面价值虽然不大，但根据其2013年年报所披露的信息，绿城中国几乎是把自己在上海的项目全部拿出来与融创中国进行合作，自己只剩余一些在杭州、台州、宁波、温州、义乌、慈溪等二三四线城市投资建设的物业。因此，双方当时合作的决心是毋庸置疑的。

但从最终的交易情况来看，这次合作并不顺利，有些资产甚至还未完成交易。工商登记信息显示，上海华泽置业的股东还是绿城房产集团，上海融创绿城并未出现在股东名册中，2013年也没有股东变更的消息。根据公告，双方约定对上海华泽置业的重组将在完成出售该公司若干资产后进行。因此，有可能到目前为止，相关处置工作还在进行中。而且，根据融创中国披露的2014年业绩快报，融创中国在完成这些项目并表后，营业收入和毛利率均较2013年大幅下滑。

这些热恋中不和谐的音符给渐入佳境的融绿双方心头蒙上了一层阴影。

触不到的恋人

时间又过了一年，经过两年热恋的融创中国和绿城中国，终于到了谈婚论嫁的时候。

2014年5月，融创中国发布公告，宣布将以每股11.46港元，总计62.98亿港元（扣除应分股息后约为60亿港元）的代价收购宋卫平及其长年合作伙伴寿柏年所持绿城中国部分股权。融创中国的收购平台是一家在BVI设立的全资离岸公司Lead Sunny Investments Limited（下称“Lead Sunny”）。

收购完成后，融创中国将持有绿城中国24.313%股份，与绿城中国现有股东九龙仓并列第一大股东地位。而宋卫平持股比例由之前的25.061%下降到10.473%，寿柏年由17.811%下降到8.086%。宋、寿二人合计持有18.559%，仅比孙宏斌少5.8%。

这笔交易对宋卫平而言，其实是非常划算的。一是从收购价格来看，融创中国给出的价格是11.46港元/股，虽然较当时绿城中国归属于母公司所有人13.18港元每股净资产有所折让，但较当时绿城中国每股8港元左右的市价，溢价近50%，宋、寿二人多获得将近20亿港元。这一价格与2012年九龙仓5.2港元/股的收购价格相比，更是溢价一倍有余。二是转让完成后，宋、寿二人仍持有相当的股份，与两个并列第一大股东相差不到6个百分点，在保持一定话语权的同时，还能成为关键的“少数”。

对孙宏斌而言，这笔交易更多的则是显示其战略决心和气魄。因此，孙宏斌收购宋、寿二人股份的溢价率如此之高，只能用其他因素，比如合作后成为中国房地产行业领先企业、增加土地储备和融创中国发展后劲等宏大战略因素加以解释。这也就不难理解孙宏斌在交易股份尚未完全完成交割的情况下，就迫不及待地将60亿港元收购资金提前支付给宋、寿二人的原因所在了。

应该说，经过前两年的合作，市场各方对孙宏斌和宋卫平的结合应该是意料之中的事情。融创中国在2014年7月就已派员介入绿城中国整个事务的管理。但就在围观群众慢慢散去的时候，整个事情逆转了。如今事后复盘，整个事情进展的大致脉络如下。

在7月前后，香港证监会接到举报信，举报孙宏斌与宋、寿二人是一致行动人。根据香港《公司收购及合并守则》的规定，一旦被认定为一致行动人，在因收购行为导致持股（投票权）超过30%时，收购人士须向全体股东发出全面要约。举报信认为孙宏斌与宋、寿二人构成一致行动人的理由是，融创中国和绿城中国早已开展合作。据报道，香港证监会启动调查程序。

8月，宋卫平方面的人士透露，融创中国方面催促宋卫平进行股权交割，宋卫平以交易正在接受证监会调查为由予以拒绝。

10月中旬，宋卫平公开表示，对于有关后悔与融创中国合作一事，“事情做了就做了，不后悔”。

11月19日凌晨，宋卫平以《我的检讨和反省》一文，首次对外完整公开回应了自己重返绿城中国的心路历程。宋在此文中表示，由于自己对房地产行业的政策和前景预判出现错误，才把股份转让给孙宏斌。但从融创中国团队介入绿城中国后的经营情况来看，并没有达到自己的预期，“致使客户担忧不满，合作伙伴委屈且受到了不合理的对待，致使很多基本承诺以及与地方政府所签协议无法得到有效的实施”。宋卫平还超越商业规则，从责任和道德的高度，进一步给出自己重返绿城中国的理由：“这也失信，那也失信，前也失信，后也失信，我该如何选择？我想还是要守住对更多的人、更重要的道理的信用，这大概也是我唯一的选择。”其意大致是舍小义，取大义，颇有杀身成仁的意思。只不过，从最终的结局来看，宋卫平杀的并不是自己的“身”。

12月24日，绿城中国发布公告，宣布央企中国交通建设集团有限公司（下称“中交集团”）以与融创中国同样的价格、相近的比例收购宋、寿二人所持绿城中国股份。收购完成后，中交集团与九龙仓并列第一大股东，分别持股24.288%。宋、寿二人再次成为关键的“少数”。

12月31日，融创中国发布公告，宣布以Lead Sunny和天津融创奥城为平台，分别收购与绿城中国设立的融创绿城（BVI）的全部股权以及上海融创绿城所持有项目公司的全部股权。融创中国声称收购事宜已取得绿城中国方面的同意和认可。融创中国这次给出的收购价格是155.46亿元，其中对上海融创绿城所持项目公司股权的收购对价91.44亿元，对融创绿城（BVI）股权的收购对价是64.02亿元。按照这两家公司的股本结构，融创中国实际支付的金额是77.73亿元。

2015年1月5日和7日，绿城中国连发两份公告，指出融创中国在2014年12月31日的公告，是融创中国单方自行安排，且并未取得所需批准和同意，公告内容没有事实根据。此时，融创中国副总裁、孙宏斌的得意门生黄书平罕见现身，且言辞激烈：宋卫平一再毁约，睁眼说瞎话，颠倒黑白，把完全合法有效的法律文件竟然能够否认，完全失去了节操和底线，会受到市场和法律的惩罚。

至此，融绿并购案暂时告一段落。纵观历时半年多的剧情，有一个非常有意思的现象，那就是基本上是绿城中国方面的人士不停地在公众媒体上发布消息，作为交易对手的融创中国一直没有或者很少发出声音。只是到了最后，才听到年轻气盛血气方刚的黄书平的“怒吼”，而掌门人孙宏斌则惜字如金，很少出声，只是在微博上发了几条“感慨”。

其实，仔细推敲，媒体所公开的信息有几处关键地方经不起推敲。

首先看一致行动人的问题。在香港的《公司收购及合并守则》中确实有这样的规定，但要适用触发要约收购事宜，还有一个前置条件，即一致行动人持有的股份要超过30%时才会触发，即通常所讲的“一笔过三十”规定（《守则》中还规定了其他情形下的收购或增持也会触发全面要约收购义务，但因不适用融绿并购交易模式，不再展开）。具体到绿城中国，在孙宏斌收购前，宋、寿二人持股比例为42.872%，已经超过30%。因此，孙宏斌若与宋、寿二人是一致行动人，根本就不会触发全面要约，只需向联交所申请清洗豁免，甚至是提前通过咨询方式加以明确。根据过往的惯例，这种情况下的清洗豁免申请是比较容易获得认可的，根本不会对交易产生重大影响。如果孙宏斌不是一致行动人，那就更加不会存在全面要约收购义务的事情。

再比如宋卫平在《我的检讨和反省》一文中提到，自己没有估计到融创中国团队的经营风格，造成绿城产品品质下降，信誉下降。这更是令人匪夷所思。难道宋卫平对孙宏斌这位老友“走量不走价、快开发高周转”的经营风格不了解吗？

第三，对于融创中国收购上海融创绿城和融创绿城（BVI）的相关股权，此举等于是将收购绿城中国整体变成了收购绿城中国优质资产。但这种行为是在中交集团入主绿城中国之后，大局已定的情况下发生的。融创中国似乎没有必要去“得罪”中交集团这个颇有背景的新来者。融创中国在公告中还声称，交易已获得绿城中国的同意，这与绿城中国在2015年1月5日发布的公告内容明显不同。再者，根据上海融创绿城的董事会表决权限，即使绿城中国方面派出的董事不签字，融创中国也完全可以在董事会上强行表决通过资产处置事项。黄书平所谓的宋卫平“一再毁约”，这个“再”似乎有更深的含义。

从目前的工商登记信息来看，融创中国只完成了三家项目公司的收购：上海融创绿城睿江置业，这家公司原由天津融创奥城投资和上海融创绿城投资分别持股，2015年年初，完成二者将各自股权转让给天津融创奥城投资全资子公司上海融创房地产的股权变更登记工作；上海绿顺房地产和苏州融绿投资，原由上海融创绿城投资持有100%股权，2015年初也完成了转让给上海融创房地产的股权变更登记工作。

融绿并购中的种种迷惑，时至今日，仍无法释疑。有网友曾经评论：在绿城最艰难的时候，宋将股权溢价卖予孙。但现在最艰难的时候过去了，孙利用过去绿城不曾有的战略，使销售业绩大幅提升。直至今日，政策环境大大宽松，绿城资金链也逐渐宽松，绿城已经没有了生存危机。宋现在执意要回绿城，并将出售股权视为误判政策环境造成的，将回归视为孙的错误造成的。自己只是有点愧疚而已。更有网友说，宋卫平批评马云没有契约精神，本来约定投资绿城足球，结果转身投的却是恒大足球。如今，宋卫平与孙宏斌签署了协议仍然毁约，又算什么呢？

绿城到底有多难

受限购政策影响，从2009年开始绿城中国的资金链一直比较紧张，资产负债率最高曾达88.47%。销售慢，资金回笼慢，企业资金压力可想而知。但2012年是绿城中国的一个分水岭。在此之后，其存货周转率和预付款周转率得以显著提高，整个局面为之一变（表2）。

两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。无论真相如何，随着央企身份的中交集团入主绿城中国，成为第一大股东，融创中国再想把绿城中国纳入囊中的机会变得更加渺茫。一盘好棋生生被下成了残局。

前文曾经提到，上海融创绿城董事会的构成及表决权设计上存有漏洞。按披露的信息，融创中国完全有机会以简单多数的方式在上海融创绿城董事会上通过相关资产处置的议案。但从实际情况来看，孙宏斌并没有利用这一漏洞，是没有发现，还是不愿，外人不得而知。但从融绿并购案的结局来看，孙宏斌错失了一次跨越的机会。不过，孙宏斌在这场合作中也并不是一无所得，融创最终收购了融创绿城若干项目公司的剩余股权，如愿带走了融绿平台大多数项目，巩固了其华东区域的战略版图。并且，另一个机会马上出现在了孙宏斌的面前—危机中的佳兆业。■