价值投资在我国股市的适用性研究

曾 贵 李轶敏

(湖南工程学院 经济系，湖南 湘潭 411104)

一、问题的提出

价值投资最早于上世纪90 年代末期被引介到我国①。进入本世纪以后，随着少数早期的股市投资者在我国股市实践价值投资，并在投资中取得了优异的投资业绩，价值投资逐渐引人关注。同时，在2005 年至2007 年的超级大牛市中，不少基金打着价值投资的旗号进行宣传和募资，价值投资开始广为人知。但是，价值投资被引介到我国后，一直伴随着对它在我国股市的适用性的质疑。尽管我国股民人数为世界之冠，但是极少有人认可价值投资在我国股市适用性。尤其当股市陷入持续低迷的熊市时，价值投资在我国的适用性尤被质疑和否定。例如，2013 年，我国A 股的主板蓝筹股持续低迷，而创业板和中小板的概念股被爆炒，导致“谈基本面你就输在起跑线上了”居然成为该年度的股市流行语，价值投资在我国的适用性受到空前质疑和否定。

根据文献检索，我国学术界对价值投资的关注始于2001 年。目前学术界对价值投资的研究不多，其中具有研究深度的学术成果很少。在价值投资的适用性问题上，已有文献主要利用统计分析或计量分析方法研究价值投资策略能否在我国股市获得超额收益，以此来探讨价值投资在我国股市的适用性问题 (王春艳，2004［1］;王 园 林，2004［2］;郝 爱 民，2006［3］;黄惠平，2010［4］;赵宝清，2012［5］)。从结论上看，学术界对价值投资是否适用于我国股市各执一端。由于大多数论者缺乏对价值投资的深入研究和长期实践，已有研究文献存在明显缺陷:大部分论者并没有真正理解价值投资的核心理念和基本思想，简单地根据市盈率、市净率等财务指标的高低或持股时间的长短来区分价值投资和非价值投资，误解了价值投资。

价值投资究竟是否适合于我国股市?在我国加强资本市场建设和改革开放的背景下，这是一个兼具理论和现实意义的重要研究课题。笔者拟在概述价值投资不适论的基础上，结合对何谓价值投资的探讨，对价值投资在我国的适用性进行专题研究，以期在认知上勘误纠错，对我国股市的健康发展有所裨益。

二、橘生淮南:价值投资不适论

价值投资作为一种明确的投资理论产生于美国上世纪30 年代，随后在内容上不断丰富，至今已有近80 年的发展历史。在这期间，价值投资在美国投资界产生了深远影响，造就了沃伦·巴菲特、约翰·邓普顿、约翰·聂夫、查理·芒格、彼得·林奇、霍华德·马克斯等一批价值投资大师。但在我国股市，无论是在投资界还是学术界，论者大都认为我国的情况殊为不同，产生于美国的价值投资不适用于我国股市。正如《晏子春秋·杂下之十》所言:“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何?水土异也。”

1、宏观层面的国情不同论

不适论者认为，价值投资只适合于西方发达的市场经济国家。股市是市场经济高度发展的产物，而我国与美国、英国、德国等发达资本主义国家的国情不同，这是不适论者认为价值投资不适用于我国股市的宏观论据。第一，美国、英国、德国等西方发达国家是完全的市场经济国家，具有健全的市场经济体制和机制，为价值投资奠定了良好的制度基础，而我国是政府主导下的市场经济，且发展时间才三十余年，市场经济体制尚不健全，价值投资的制度基础相对薄弱。由于缺乏完全和成熟的市场环境，影响了价值投资在我国股市的适用性(陈俊华，2005)［6］。第二，股市的功能和定位不同。西方发达国家的股市采用的是完全的市场化运作机制，较好地协调了股市的投资和融资功能，而我国股市最初是为国有企业融资和脱困而设立的，一直以来重视股市的融资功能，但股市的投资功能没有得到充分体现，在投资者利益保护方面存在严重不足。第三，西方发达国家股市的参与者主要是机构投资者，市场参与者的理性程度相对较高，适合于价值投资，而我国股市的参与者多为个人投资者，投机盛行。第四，西方发达资本主义国家的法制健全，法治化程度较高，事中、事后的监管和惩处非常严厉，而我国股市法制化程度较低，操纵市场、内幕交易、“老鼠仓”等不法现象严重。

2、中观层面的股市不成熟论

西方发达国家的股市经历了长期的发展，并在发展中逐渐成熟和完善，而我国股市发展至今仅二十余年，股市的制度建设尚不成熟，存在诸多方面的不足，这是不适论者认为价值投资不适合于我国股市的中观论据。第一，在股票的发行方面，西方发达国家的股票发行制度采用注册制，而我国的股票发行制度采用的是具有明显计划经济性质的核准制。注册制贯彻“买者自负”的市场经济原则，证券监管机构只对股票发行相关的文件进行形式审查，主要审查信息披露的完整性和真实性，而不对股票进行价值判断。核准制需要进行层层审批，证券监管机构要对申请上市的股票进行价值判断。由于作为管理者越俎代庖地进行股票价值判断，核准制存在很大的权力寻租空间，容易滋生腐败，导致国有企业和民营企业上市机会不均等，造成“劣币驱逐良币”的后果。第二，在股票的退市方面，西方发达国家实行严格的市场化退市制度，而我国的退市制度由于行政干预、执行不严等原因形同虚设，导致股市的“优胜劣汰”和“新陈代谢”功能没有得到良好的发挥。第三，在股权结构方面，国外上市公司的股权比较分散，股权结构有利于投资者利益的维护，而在我国上市公司中，股权结构特别集中，国有股或法人股一股独大的现象非常严重，同时股权分置导致“同股不同权”，中小投资者的权益很难得到维护。因此，有研究认为，我国资本市场固有的体制和制度缺陷是价值投资不适用于我国股市的外部环境原因(赵宝清，2012)［5］。

3、微观层面的上市公司缺乏投资价值论

价值投资的前提是必须要有值得信任、业绩稳健的优质上市公司，而我国A 股的上市公司缺乏投资价值，这是不适论者认为价值投资不适合于我国股市的微观论据。第一，由于我国股市实行股票发行核准制，我国A 股上市公司存在显著的高发行价、高发行市盈率、超高募集资金的“三高”发行问题，上市公司过高的股票发行价已严重透支了未来的业绩增长空间，二级市场的投资价值很小。第二，一些上市公司为了能顺利上市，不惜包装上市，而一旦公开上市以后，很快就业绩下滑甚至亏损，股价也就长期低迷。第三，我国上市公司的股权结构大都是“一股独大”，大股东通过资产转移、关联交易、灰色并购等方式损公肥私，侵害中小投资者利益。第四，我国上市公司的企业治理结构不规范，经营管理水平不高，公司盈利水平低下。第五，我国上市公司普遍吝于分红，持续合理地回报股东的意识淡薄。由于优质的蓝筹公司很少，分红水平普遍较低，导致我国价值投资的基础不牢固，使得价值投资在我国的投资效果不佳(王园林，2004)［2］。第六，我国上市公司的信息披露不及时、不全面、不透明，严重影响了投资者对上市公司的价值分析。第七，我国上市公司造假严重，曾出现了蓝田股份、东方电子、银广夏、万福生科等严重造假的上市公司，导致投资者损失惨重。由于以上原因，不适论者认为我国A 股缺乏有投资价值的上市公司，因而A 股只能投机，没有投资价值，价值投资在我国没有微观基础。

三、熟知并非真知:何谓价值投资

时至今日，价值投资作为一种投资理念已广为人知。然而，在我国股市中，对价值投资进行过深入研究和持续实践的股民或研究者极少，绝大部分人对价值投资的认识非常肤浅和片面，类似于盲人摸象，各执一端。不适论者对价值投资的核心理念、基本思想和投资方法知之不多或知之甚浅，曲解或错解了价值投资。黑格尔指出:“熟知并非真知。”要探究价值投资在我国股市的适用性，必须要正本清源，正确理解和把握何谓价值投资。

1、价值投资的核心理念

价值投资自诞生以来，有一个不断发展和丰富的过程，但是它的核心理念是区别于其它非价值投资方法的内在本质，具有鲜明的个性和持久的稳定性。1934 年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德共同出版的《证券分析》，提出了价值投资的基本思想和分析方法，奠定了价值投资基本思维框架，标志着价值投资作为一种投资理念和方法产生于世。尽管本杰明·格雷厄姆、菲利普·A·费雪等价值投资理论的奠基者和查理·芒格、约翰·博格、约翰·邓普顿、约翰·聂夫、彼得·林奇等价值投资大师在具体的投资风格上有所不同，甚至具有鲜明的个人特色，但是在作为价值投资共同基因的核心理念上，保持着高度的内在一致性和稳定性。

投资股票等于买企业(或生意)，公司的内在价值最终决定股价的长期表现，投资者应以企业所有权人的商业眼光和投资态度来对待股票投资，这是作为价值投资共同基因的核心理念。价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆认为，“每一种公司的证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想要通过证券的买卖来获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。”［7］对于投资者的身份，在本杰明·格雷厄姆看来，“他的地位类似于少数股东，或非上市企业的匿名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。”［7］本杰明·格雷厄姆指出，股票价格的短期变化难以预测，但股价的长期表现最终由股票的内在价值决定，而股票内在价值决定于股票发行企业的商业价值。沃伦·巴菲特在实践价值投资60余年间，始终坚持从企业所有权人的角度来看待投资。巴菲特指出: “企业好，你的投资就好，只要你的买入价格不是太离谱，这就是投资的精髓所在。你要买你看得懂的生意，这都是格雷厄姆的理念。”［8］股票不只是股份，而是生意的一部分，“经营公司的合理方法也同样适用于买股票。”［9］在股票投资中， “作为股票投资者，要把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业，你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。”［9］当然，在价值投资的实践过程中，价值投资大师的具体投资风格不尽相同，但在价值投资的核心理念上是一致的。例如，本杰明·格雷厄姆在分析股票的内在价值时，非常注重公司静态的账面资产价值，而菲利普·A·费雪更看重公司未来动态的业绩成长价值。他指出，“寻找前景非常看好的长期投资机会，避免前途暗淡的投资机会，在任何情况下，这都是我的投资方法的核心原则。”［10］

2、价值投资的思想体系

买股票等于买企业(或生意)是价值投资的核心理念，这一核心理念是价值投资的思想内核，而价值投资的选股观、持股观、风险观、收益观等主要投资思想则是从这一内核上所衍生出来的，它们共同构成了以核心投资理念为内核的价值投资思想体系(见图1)。

图1 价值投资思想体系

(1)企业资产所有权人视角的选股观

股票投资者是企业的资产所有权人，价值投资者应该以商业经营或生意经营的视角和态度来挑选股票，这是一种最符合商业逻辑的选股观。价值投资要求投资者把自己定位为企业的所有者，集中分析和研究企业的商业价值，挑选既在股价上具有“安全边际”，又具有竞争优势和发展前景的优质企业股票进行投资。彼得·林奇曾指出，“我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且(或者)没有得到市场正确认识的卓越公司股票才是唯一的成功之道。”［11］

(2)企业资产所有权人视角的投资收益观

由于股票持有者是企业的资产所有权人，只有企业经营良好且盈利持续增长才能带动股票内在价值的增长，因而价值投资的收益根源于企业经营所得的盈利，寻找具有良好的长期盈利前景的公司股票才是价值投资获利的根本之道，而纯粹的股价投机只是一种零和甚至负和博弈。“投资的核心是企业的长期所有权。企业的重点是逐步积累一定的内在价值，它为我们的社会增加了价值，为投资者增加了财富。”［12］股价的短期变化难以预测，但在长期内，“投资者的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。”［9］

(3)企业所有权人视角的股票持有观

价值投资根据企业经营情况来决定股票是否继续持有或持有时间的长短。只要企业经营良好，股票的内在价值在保持合理的增长，在股价没有明显高估和没有出现更好的替代性投资机会的前提下，价值投资会耐心地持有股票。价值投资在持有股票时聚焦于股票的内在价值，把主要精力放在跟踪和研究企业的资产经营上面，据此评估股票的内在价值，不会因为“市场先生”的情绪变化而频繁交易股票。

(4)企业所有权人视角的股票风险观

价值投资认为，宏观经济、政治、自然灾难等方面的变化只影响股票价格的短期波动，而股票投资核心风险来自于企业经营的恶化，表现在管理能力下降、技术研发能力下降、行业前景黯淡、经营成本增加等众多方面，最终将体现在公司盈利能力的下降上。归根到底，股票投资的风险来自于劣质(经营能力低劣)和高价(估值过高)，其中劣质是最主要的风险，因而要防范股票投资的风险，以具有安全边际的价格购买优质企业的股票才是防范股票投资风险的根本方法。

3、价值投资的投资风格

价值投资的投资风格是价值投资思想体系的外化和应用。由于价值投资是基于公司经营视角的投资方式，因而与其它基于股价分析和预测的非价值投资方式相比，在投资风格上具有鲜明的特征。第一，价值投资专注于基本面分析，与此相比，非价值投资方式主要关注股票价格的变化。在价值投资中，投资者站在企业所有者的立场上，充当着企业分析师的角色，把主要精力放在企业基本面分析上。企业基本面分析包括公司本身的基本面分析和公司主要竞争对手的基本面分析两方面，这需要大量阅读公司经营相关的资料，如公司公告、季报、半年报、年报等，甚至还需要到商场、专卖店或公司，实地调研公司的技术、销售、管理等方面的情况，在此基础上对公司进行定性分析，判断企业的资产经营能力和行业竞争力。第二，价值投资偏好从低市盈率、低市净率、低市销率、低市现率等低估值的股票中选择投资对象。因为价值投资重视安全边际，而低估值股票中更容易发现价值低估的投资机会。然而，如果简单地把买入低市盈率(低市净率)的股票等同于价值投资，那就是对价值投资的误解，因为低估值并不是价值投资的充分条件或必要条件。如果公司经营质量低下，低市盈率(或低市净率)的股票就可能成为价值陷阱。价值投资搜寻的是“物美而价廉”投资对象。第三，价值投资换手率低，持股时间相对较长。价值投资是基于企业视角的投资，不会由于非企业经营因素而频繁买卖股票。一般而言，只有在企业经营能力下降、股价明显高估或发现更好的替代性投资机会时才会卖出已经持有的股票，因而持股时间较长。但是，不能简单地把长期持股等同于价值投资，价值投资长期持股的前提是公司业绩优良且股价合理。第四，价值投资偏好在股市低迷或优质企业遇到可度过的临时危机时投资被低估的股票，具有显著的逆向投资特征。相比之下，价值投资对人气高涨的牛市和被追捧的热门股票心怀敬畏。

综上所述，价值投资是一种基于企业视角的投资思想，买股票就是买公司或公司的一部分，股票的内在价值决定股价的长期表现，这是价值投资的核心理念。搜寻和投资股价低于内在价值的股票是价值投资的实现途径，而价值投资选股观、持股观、收益观、风险观等的其它主要投资思想则是在核心理念基础上衍生出来的。注重基本面分析、长期持股、偏好低估值股票、逆向投资等投资风格和投资方法是价值投资核心理念的外在表现，但不能混同为价值投资。

四、他山之玉:价值投资的普适性

探讨价值投资不适论时，笔者从宏观、中观、微观三个层面概述了价值投资不适论的主要论据。可以看出，不适论者把价值投资不适合于我国股市的原因归结为国情不同、资本市场不成熟、上市公司缺乏投资价值等外在环境因素。事实上，价值投资自上世纪30 年代产生以来，美国股市也不是完美无缺，万事俱备，但价值投资影响深远。“他山之石，可以攻玉”。价值投资作为一种基于商业经营的企业股权投资理念，在全世界的股市都具有普适性，我国股市也概莫能外。

1、价值投资的核心理念和主要思想适用于我国股市

首先，在我国股市，买股票等于买公司，股票的内在价值决定股价的长期表现，这一价值投资的核心理念仍然适用于我国股市。我国股市设立的20 余年来，云南白药、格力电器、贵州茅台、福耀玻璃、长安汽车等业绩优良的行业龙头上市公司的长期股权回报远高于市场平均水平，甚至复权股价屡创新高，股价的市场表现充分地体现了股票内在价值的稳健增长。相比之下，那些管理水平低下、经营业绩不好的上市公司股票的长期股价表现却很糟糕。其次，以企业所有权人的视角来看待和思考股票投资是最理性、最符合商业逻辑的投资态度和方式，有助于把股市投机者改造成为理性而成熟的投资者。我国股市投机气氛浓厚，绝大部分股市参与者遭遇投资亏损，主要原因在于没有树立正确的投资理念，投资态度不端正。他们跟热点、炒题材、听消息，频繁地交易股票，把股票视为价格不断变化的投机工具，股市异化成了赌场。绝大部分股市参与者不是站在企业所有人的角度来思考股票投资，他们很少关心股票背后的上市公司，对公司的管理水平、经营情况、市场竞争力等企业基本面缺少了解，关心和预测股票价格的短期走势，沦为股市投机者。由于对上市公司的经营情况缺乏深入的了解，他们无法评估公司的合理股价以及公司未来的发展前景，只能根据消息、谣言、技术图表等非基本面情况买卖股票。如此投机性地买卖股票，成功的概率和长期业绩自然事与愿违。最后，价值投资思想体系的风险观、收益观、选股观和持股观为理性投资提供了科学的投资决策框架，有助于克服人性弱点，有效调控情绪，对我国股市的投资者具有重要的教益。

2、外在投资坏境尚不理想不应该成为否定价值投资适用性的理由，反而体现了价值投资的必要性和重要性

不适论者把国情不同、资本市场不成熟、上市公司缺乏投资价值等外在投资环境视为价值投资不适合于我国的论据，这既是对价值投资的误解，也是一种错误的因果逻辑。首先，价值投资是一种基于企业视角的投资理念，外在投资环境固然对价值投资的应用有一定的影响，但不能因此否定价值投资在我国股市的适用性。自价值投资于上世纪30 年代产生以来，在美国过去八十多年的股市发展历程中，美国股市也不是尽善尽美的，财务造假、业绩大幅波动、关联交易、股市泡沫周期性出现等问题同样存在，但本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯等国际投资大师通过价值投资，仍然取得了世人瞩目的长期投资业绩。事实上，股市永远处于发展过程中，由于人性的原因，完全有效的证券市场不可能存在于现实中，在任何时间以任何价格买入股票都有价值是不现实的。其次，正因为我国股市的外在投资环境尚不理想，存在着一股独大、投资者利益保护不力、财务造假、内幕交易、利益输送、信息披露质量不高等诸多问题，股票投资才更需要谨遵价值投资理念，严肃而慎重地进行证券投资。在我国这样的发展中新兴股市进行股票投资，投资者要在确保本金安全的前提下取得合理的投资回报，就需要进行深入而全面的公司研究，精心挑选管理良好、具有长期竞争力的优质公司和耐心等待股价合理的投资时机，谨慎买入具有安全边际的优质公司股票，严防投资风险。如果由于外在的投资环境不理想而在证券市场进行赌博式的证券投机，轻率地买卖股票，无异于自暴自弃和因噎废食。证券投机可能获得短期暴利，但极少有人能获得长期而持续的投资回报。最后，凡事利弊相生，我国股市不健全和不成熟为真正的价值投资者提供了更多的投资机会。由于我国股市是一个以散户为主的投资色彩浓厚的发展中股市，股市行情大起大落，股价的波动幅度巨大，导致股价短周期地被过度高估或过度低估，这为那些能聪明地利用“市场先生”的价值投资者提供了多于国外成熟股市的价值显著低估的投资机会。

3、不是价值投资不适合我国股市，而是我国大部分投资者误解了价值投资，不具备价值投资的能力和素质

首先，在我国股市的投资者中，潜心地对价值投资进行过深入学习和研究的投资者极为少见，长期而坚定地实践价值投资的投资者尤其少有，绝大部分投资者对价值投资的认知非常肤浅和片面，导致在投资中误解错用价值投资，却张冠李戴地把投资失败归因于价值投资。对价值投资的误解错用主要体现在两方面。一方面，很多投资者既不对公司的品质进行定性分析，也不考虑股票估值是否合理，简单地把买入后长期持有股票等同于价值投资。例如，不适论者以长期持有中国石油、中国神华、中国铝业、中国人寿、中国远洋等股价长期低迷的股票来证伪价值投资在中国的适用性，其中常以中石油A 股作为经典证伪范例。实际上，跟风购买高估值的股票后长期持有，这不是价值投资。价值投资既重视公司的基本面分析，也高度强调投资的安全边际，长期持有是有前提的，即公司的经营情况良好且股价低于每股内在价值。另一方面，不适论者把购买低市盈率或低市净率股票等同为价值投资。市盈率和市净率只是评估股价安全边际的参考指标，必须结合对公司基本面的的定性分析才有意义，机械地投资低市盈率或低市净率股票，容易陷入“便宜货陷阱”，这不是价值投资。价值投资大师沃伦·巴菲特曾在致股东信中指出:“无论是否合适，术语‘价值投资’被广为使用。典型地，它意味着买入诸如低市净率、低市盈率或者高红利率的股票。不幸的是，这些远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率以及低红利率——绝不与‘价值’买入相矛盾。”［9］其次，正确理解价值投资思想体系是应用价值投资的认知前提，而具备价值投资所需的能力和素养才是关键所在。价值投资既需要投资者具备分析公司竞争力的商业判断能力和评估公司内在价值的估值能力，也需要克服盲从、跟风、短视、嫉妒等人性弱点，具备虚心、耐心、独立、理性等方面的心性素养。然而，我国证券市场中具备这些能力和素养的投资者不多，因而能成功应用价值投资的投资者极为少见。最后，我国股市设立的20 多年以来，涌现了伊利股份、双汇发展、青岛啤酒、同仁堂、恒瑞医药等管理良好、业绩稳健增长的优质上市公司，也产生赵丹阳、但斌、李驰、裘国根、林园、郭广昌、陈理、邱国鹭等一批取得优异投资业绩的价值投资名家，以事实证实了价值投资在我国股市的适用性。

4、价值投资有利于培育和谐股权文化和理性投资者，充分发挥股市的资源配置功能和投资功能，股市的健康发展需要弘扬价值投资

价值投资不但适合于中国股市，而且还是我国股市的出路所在(王春艳，2004)［1］。首先，由于我国的市场经济体制建立时间不长，资本市场发展时间较短，很多上市公司是从国有企业改制而成，因而上市公司管理者向股东负责、维护股东权益和回报股东的意识不强，损公肥私、侵害中小股东权益的现象时有发生，且分红少，吝于股东回报。价值投资是一种基于商业经营视角的企业股权投资理念，对我国建立以股东利益为核心、向股东负责的和谐股权文化具有重要的战略意义，而和谐的股权文化是我国股市健康发展的文化保障 (曾贵，2014)［13］。其次，我国股市具有换手率高和投机色彩浓厚的显著特征，价值投资重视对企业内在价值的理性评估，并在理性评估的基础上判断投资的安全边际，这对培养理性而成熟的投资者具有重要的意义，有利于投资者利益的自我保护［14］。最后，我国股市的大多数参与者过分关注股价的短期变化，热衷于“炒概念”、“炒题材”、“炒小盘股”、“炒新股”、“炒ST股”等，跟风、盲从的动物精神非常明显，而不关注公司的管理水平、经营能力、商业模式等基本面情况，导致股市资金的流向“脱实向虚”，严重扭曲了股市的资源配置功能和投资功能。价值投资是专注于企业内在价值的投资理念，以优质公司为投资对象，投资时间一般较长，有利于优化我国股市的资源配置功能和投资功能［15］。

五、结论与建议

1、结论

笔者首先对价值投资不适论进行概述，然后对何谓价值投资进行深入探讨，以此为基础反驳了不适论，论述了价值投资在我国的适用性。笔者的主要结论如下:第一，国情不同、股市不成熟、企业缺乏投资价值等外在环境因素等对价值投资的应用具有一定的影响，但不能因此否定价值投资在我国的适用性。第二，我国目前的股市投资环境不理想更加凸显了价值投资的必要性和重要性，正确理解价值投资以及具备价值投资所需的能力和素养才是成功应用价值投资的关键所在。第三，价值投资是一种基于商业经营视角的企业股权投资理论，为股票投资提供了一种符合商业逻辑的思维方式和投资态度，仍然适用于我国股市。第四，价值投资有利于培育和谐的股权文化和理性的投资者，有利于充分股市的资源配置功能和投资功能，我国股市的健康发展需要弘扬价值投资。

2、弘扬价值投资的对策建议

弘扬价值投资，既需要加强宣传教育，也需要加快推进股市的改革和开放，为价值投资营造更好的投资环境。第一，投资者教育方面，证券监管部门要充分利用交易所网站、主要证券类报刊和央视财经频道等传媒渠道，加强价值投资方面的宣教工作;高校要进行《证券投资学》课程教学改革，改变重视学院派理论和技术分析理论的教学而忽视价值投资教学的现状，加强价值投资专业教育。第二，要加快推进股票发行的注册制改革和市场化的股票退市制度改革，发挥股市的新陈代谢和优胜劣汰功能，为价值投资营造良好的市场环境。第三，要加强投资者利益保护和证券监管方面的制度建设，提高股市的法治化程度，做到“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”，为价值投资创造良好的法治环境。第四，要加强股市的对外开放程度，既通过沪港通、QFII 等方面的改革开放，吸引外资投资我国股市，又积极为境内投资者提供投资国外股市的便利，为价值投资提供更广阔的市场选择空间。

【注 释】

①1996 年1 月24 日美籍华人孙涤教授以《证券投资巨擘华伦·布费》为题在《上海证券报》发文，首次在我国引介沃伦·巴菲特的价值投资经历和思想。后又在同一栏目发表《基本分析大师－格拉罕姆》和《买卖股票如同经营企业》两篇介绍价值投资的文章。孙涤教授文中的华伦·布费、格拉罕姆就是价值投资大师沃伦·巴菲特和价值投资理论的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆。

［1］ 王春艳． 价值投资于中国股市的可行性分析［J］. 财经科学，2004，(1):26 －32．

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［3］ 郝爱民. 中国证券市场价值投资效应及影响因素［J］. 统计与决策，2006，(3):101 －108.

［4］ 黄惠平. 市场估值与价值投资策略——基于中国证券市场的经验研究［J］. 会计研究，2010，(10):40 －46.

［5］ 赵宝清. 价值投资理论在中国应用的实证分析［J］. 商业时代，2012，(19):54 －55.

［6］ 陈俊华. 价值投资的内涵及其在中国的适用性探讨［J］ .西安建筑科技大学学报(社会科学版)，2005 (1):26 －30.

［7］ 本杰明·格雷厄姆(著);王中华，黄一义(译). 聪明的投资者［M］. 北京:人民邮电出版社.2011:133，352.

［8］ 王瑞泽(编译). 巴菲特演讲访谈录［M］. 北京:机械工业出版社，2013:193.

［9］ 劳伦斯. A 坎宁安(编)，陈 鑫(译). 巴菲特致股东信［M］. 北京:机械工业出版社，2012:76，12，64，86.

［10］ 菲利普·A·费雪(著)，冯治平(译). 怎样选择成长股［M］. 北京:地震出版社，2013:240.

［11］ 彼得·林奇(著);刘建位，徐晓杰(译). 彼得·林奇的成功投资［M］. 北京:机械工业出版社，2010:70.

［12］ 约翰·博格(John C. Bogle) (著)，李耀廷(译)． 博格长赢投资之道［M］. 北京:中国人民大学出版社，2009:27．

［13］ 曾 贵. 股票投机与投资异质性的伦理审视及其批判［J］.湖南财政经济学院学报，2014，(4):36 －42.

［14］ 卿文洁. 行为财务理论对投资者行为的解释及其应用探析［J］. 湘潭师范学院学报，2007，(6):91 －93.

［15］ 袁程炜，张 勇，吴绍雄. 股票价格、大宗交易与收益率——基于1996 －2010 年中国A 股市场的实证研究［J］.贵州财经大学学报，2013，(2):28 －33.