终极股东的两权分离对会计透明度的影响

【摘 要】如果终极股东的控制权与现金流权发生分离，其就会在私人收益和共享收益之间进行权衡，较大的控制权使终极股东的利益与上市公司的利益产生冲突，会刺激终极股东采取“掏空”行为，侵占中小投资者的利益。本文就终极股东的控制权和现金流权的分离对会计透明度 的影响进行分析。

【关键词】终极股东；控制权和现金流权分离；会计透明度

一、引言

在产权理论分析框架下，企业所有权包括剩余索取权和控制权两个方面。其中，股东按照持有的股份比例，即现金流权享有剩余索取权，而控制权则来源于股东拥有的投票权。如果股权较分散，在“一股一票”的原则下，企业的投票权与现金流权是相等的，公司的主要代理问题反映在所有股东和管理层之间的利益冲突；反之，如果股权相对或高度集中，一方面，控股股东由于拥有较多的股份，公司获得的收益越多，控股股东按照持股比例获得的收益越多，控股股东越有积极性，主动监督管理层，从而避免了股权分散情况下的“搭便车”问题。另一方面，由于控股股东掌握着公司的实际控制权，控股股东与上市公司的利益取向往往不一致，控股股东会利用控制权追求自身效用最大化，侵占中小投资者的利益。因此，在股权集中的条件下，控股股东与中小投资者之间的代理问题处于主导地位。

二、控制权和现金流权的分离

Shleifer & Vishny（1997）指出，现金流权和控制权分离将会加速所有权集中产生的代理问题。因为大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。如果终极股东的控制权与现金流权发生分离，其就会在私人收益和共享收益之间进行权衡，较大的控制权使终极股东的利益与上市公司的利益产生冲突，侵占成本减少，会刺激终极股东采取“掏空”行为，侵占中小投资者的利益，获取控制权私人收益。虽然这样做的后果可能会使上市公司利益减少，从而使涵盖终极股东在内的一切股东的共享收益随之减少，但只要终极股东从控制权私人收益中得到的好处大于其共享收益遭受的损失，其就不会有足够的动力关注上市公司的健康发展以及促进上市公司业绩的提高，终极股东就有侵占上市公司和中小投资者利益的动机。终极股东为了获得更多的控制权，会采取各种方式促使控制权与现金流权的两权分离，最常见的分离方式是构建金字塔结构。所谓金字塔结构是指位于金字塔最顶端的终极股东通过层层持股控制处于金字塔底端的上市公司。在金字塔结构中，由终极股东控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，依此类推，直到目标上市公司为止。依据LaPorta et al.（1999）提出的计算终极所有权以及终极控制权的方法，现金流权等于各控制链条上持股比例乘积之和，而终极控制权按照各控制链条上持股比例的最小值求和而得。《中国公司治理报告》中提到，我国民营上市公司终极股东的控制权比例额均值为34.32%，现金流权比例的均值为22.42%，两者之间的差额达到11.90%，表明终极股东只须持有公司较小的股份，就能享有较大的控制权，从而为侵占行为提供便利条件。

三、控制权与现金流权的分离对会计透明度的影响

在终极控制权与现金流权分离的情况下，终极股东只需承担一部分成本，却能获得较多的私人收益。假设终极股东拥有甲公司X1的股份，而甲公司拥有上市公司X2的股份，终极股东直接拥有上市公司X3的股份。其中0≤Xi≤100%，（i=1，2，3），在这样的终极控制权特征下，假设甲公司当年实现的利润为P1，上市公司当年实现的利润为P2，且P1>0，P2>0。则此终极股东通过金字塔持股结构就可获得上市公司min{X1，X2}+X3的控制权，但仅拥有丙公司X1×X2+X3的现金流权，此时min{X1，X2}+X3>X1×X2+X3，即终极股东的控制权与现金流权发生了分离。因此，终极股东有强烈的欲望侵占上市公司的利益而转移到甲公司中，设终极股东不发生利益侵占行为时，其收益为P0：

P0=X1P1+P2X3+X1X2P2=X1P1+（X1X2+X3）P2

终极股东存在利益侵占行为时，设侵占比例为t，t∈（0，1），则终极股东收益为P0：

P0=X1（P1+tP2）+X1X2（P2-tP2）+X3（P2-tP2）=X1（P1+tP2）+（X1X2+X3）（1-t）P2

则终极股东可以获得的控制权私人收益为P：

P=P0-P0=（X1-X1X2-X3）tP2

可见，在控制权与现金流权两权分离的条件下，终极股东实现了控制权私人收益，实施了“掏空”行为，侵占了上市公司和中小投资者的正当权益。终极股东往往依靠较高的控制权比例，对公司的资源配置及其各项决策进行控制，包括控制信息披露决策，为了遮掩对中小投资者的利益侵占行为，就会剔除对其不利的信息披露，导致会计透明度的下降。因此，终极股东的控制权与现金流权的分离程度越大，会计透明度越低。

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