现行汇率体制下人民币汇率波动影响因素分析

2015-06-24乔桂明陈星宇

学习与探索 2015年4期

关键词：协整汇率人民币

乔桂明，陈星宇

(苏州大学东吴商学院，江苏苏州 215021)

·经济学理论与思潮新探索·

现行汇率体制下人民币汇率波动影响因素分析

乔桂明，陈星宇

(苏州大学东吴商学院，江苏苏州 215021)

中国自2005年7月21日进行人民币汇率制度重大改革以后，汇率的波动弹性明显增强。研究认为，从人民币汇率形成机制来看，中国建立有管理的离散浮动汇率制度是必要的，不仅可以在短期内将汇率变化固定在一定的基准汇率水平范围内，还可以根据市场变化和政策调整将汇率调整到另一固定汇率水平，这为中国经济和汇率的深化改革创造了一个可行的制度环境；从汇率政策方面来看，要实施更加积极有弹性的汇率政策，这样在经济发展和通货膨胀水平不发生大变动的基础上，可以通过汇率政策的调整，不断弱化外界对人民币汇率单边升值的心理预期，逐步放开资本项目的可兑换。

人民币汇率；浮动汇率制度；经济影响因素；VAR模型

随着国民经济的迅速发展，中国在国际经济活动中正扮演着越来越重要的角色，人民币日益引起国际关注。2013年，人民币汇率屡创新高，41次刷新纪录，而从2014年2月以来，人民币对美元又逆转了单边升值的势头，出现了大幅贬值，显然，人民币汇率弹性正逐渐增强。

国内外学者从不同的视角对人民币汇率影响因素进行了研究，但由于分析指标、样本区间和计量方法的差异，结论不尽相同。本文将结合中国当前实际国情，从经济影响因素出发，深入研究人民币的汇率决定及各影响因素的作用强度，以期形成人民币汇率影响机制的系统研究。

一、现行汇率体制下人民币汇率的表现

为适应国内经济形势和国际经济环境的深刻变化，人民币汇率制度进行了不断调整与完善，目前形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2014年2月28日，人民币对美元汇率中间价连续跌破6.13～6.18多个关口。2015年1月26日，在岸和离岸人民币汇价又一次大幅下挫，人民币兑美元贬值一度达500点，中间价至6.1342。人民币即期价格下跌幅度逼近中间价的2%，最大跌幅达到1.94%，接近中国人民银行允许人民币单日现汇在中间价上下2%的波动区间。人民币对其他主要货币的汇率有升有贬，波动明显(见文后图1)。从理论上讲，相对于名义汇率，实际有效汇率更能准确反映一国的汇率水平[1]。从国际清算银行公布的人民币实际有效汇率的变动态势来看，人民币实际有效汇率的波动与人民币名义汇率相比更为明显(见文后图2)。

2005年7月人民币汇率改革以后，中央银行宣布每日银行间外汇市场人民币对美元的交易价限定在公布的中间价上下0.3%的幅度，而后中央银行又宣布将其波动扩大至0.5%，2012年4月又扩大至1%，2014年3月17日，浮动幅度又上调至2%，这标志着人民币汇率改革迈出重要步伐。

二、现行汇率体制下人民币汇率波动影响因素的实证分析

当前，人民币汇率波动情况复杂，对影响人民币汇率波动的主要因素进行深入分析，将对中国进行新一轮汇率体制改革具有重要意义[2]。影响汇率波动的因素纷繁复杂，包括经济因素(长期影响因素和短期影响因素)、政治因素和心理预期因素等，由于心理因素、政治因素等非经济因素难以计量，作用于汇率的不确定性和差异性大，而经济因素则是对各国汇率最直接、最重要的共性影响因素，所以，本文在已有研究成果的基础上将侧重研究经济因素。

1.研究方法和数据处理

(1)指标和数据的选取。从汇率决定理论出发，本文选取经济增长水平、通货膨胀水平、利率、货币供应量、国家外汇储备，以及实际利用外资额作为人民币汇率的影响因素，构建VAR模型。被解释变量为直接标价的人民币汇率(RER),用人民币对美元汇率月度数据表示；解释变量为国内生产总值(GDP,运用Eviews6.0将季度数据平滑成月度数据)、通货膨胀率(CPI)、中美利差水平(R)、广义货币供应量(M2)、国家外汇储备(RESERVE)，以及实际利用外资额(FDI)。

研究数据均采用月度数据，由于研究的是现行汇率体制下人民币汇率的影响因素，所以样本期间选择汇率改革以后至今的数据(2005年7月至2014年12月)。为了消除异方差现象，对RER、GDP、CPI、M2、RESERVE和FDI进行自然对数变换，用LRER、LGDP、LCPI、LM2、LRESERVE和LFDI表示。运用Excel软件、 Eviews6.0计量分析软件对所有的样本数据进行处理。数据主要来源于国家统计局官网、国家外汇管理局官网、国际清算银行官网和美国联邦储备局官网等。

(2)单位根检验。对各变量进行协整检验的前提条件是各变量都是I阶单整，即各变量是同阶单整。这要求各变量序列均是平稳的，但时间序列一般都是非平稳的，此时就需要对不平稳的时间序列进行差分处理使其平稳。单位根检验是检验序列平稳性的重要方法，本文采用的是 ADF(Augment Dickey-Fuller Test)法，由于各变量经过一阶差分后均达到平稳，因此可以进行协整检验。

2.实证分析过程及结论

(1) 模型最优滞后阶数确定。由于Granger因果检验和JJ协整检验对模型的滞后阶数非常敏感，因此要先检验并确定模型的最优滞后阶数，对VAR模型进行阶数检验，检验的判断结果给出了0-8阶VAR模型的LogL、 LR、FRE、AIC、SC和HQ 值，本研究选择了最常用的AIC和SC的判断标准，选择其值最小的为最优滞后阶数，由于出现了AIC和SC不是同时取值最小的情况，所以采用LR检验进行取舍，最终确定了本文的向量自回归模型的最优滞后阶数为5阶。

(2)VAR模型的建立。VAR 模型构造的基本思想是把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数。本文建立的VAR模型由7维内生变量构成，最优滞后阶数为5阶。具体模型表达如下：

VAR模型的整体检验结果显示(见表1)，模型整体的对数似然函数值为1 850.252；AIC和SC的值分别是-33.8884和-31.2025，值均比较小，数据检验的结果说明模型的整体解释能力比较好。

VAR模型建立后，需要检验确定所建立模型的稳定性。如果被估计的VAR 模型中所有根模的倒数都位于单位圆内(值都小于1)，则表示该模型是稳定的。本文所建立的VAR模型的稳定性检验结果显示VAR(5)模型中所有单位根的模都小于1，也就是VAR(5)模型中所有单位根都落在了单位圆内，表明本文所建立的VAR(5)模型的结构是稳定的。

表1 VAR模型整体的检验结果

(3)JJ协整检验。根据以上分析可知，本文选取的变量在单位根检验中都是I(1)序列，满足JJ协整检验的条件。且由于前文确定的 VAR 模型的最优滞后阶数为5阶，因此协整检验的 VAR 模型滞后阶数也确定为5阶。由JJ协整检验结果可知，在5%的水平下变量之间存在协整关系，且至少存在5个协整方程。JJ协整检验的协整系数估计结果见表2。

表2 变量标准化协整系数

由表2可以写出协整方程：

LRER=-0.145229LGDP+0.379134LCPI-0.004554R+0.026733LM2+0.02273LRESERVE-0.002384LFDI

从上述协整方程得出如下结论。

第一，GDP、通货膨胀率、中美利差、货币供应量、国家外汇储备，以及实际利用外资金额这六个变量是影响人民币汇率的重要长期决定因素。中国的 GDP 增长与直接标价的人民币汇率呈反向变动关系，即GDP增长，人民币升值，且 LGDP 每增加 1%，美元兑人民币汇价将降低0.145229%。中国GDP 的增长使人民币有升值的潜力；反之，GDP增速放缓使人民币有贬值的压力，近期人民币贬值也应准了这一点。

第二，中国通货膨胀水平与直接标价的人民币汇率呈正向变动关系，LCPI每增加 1%，人民币直接标价上升0.379134%。按照购买力平价理论，通货膨胀率高的国家将导致本国货币购买力下降，货币的对内贬值继而带来对外贬值[3]。实证结果虽符合传统的国际金融理论，但与人民币汇率的实际表现不符，我们看到的是近年来人民币对内贬值对外却升值。本文认为，正确的解释是国内的通货膨胀已经冲销了部分人民币升值的空间，如果中国没有通货膨胀，人民币升值会大得多。

第三，中美利差和人民币汇率之间呈反向变动关系，R每增加 1%，直接标价的人民币汇率降低0.004554%，即人民币升值。这表明，当中国利率相对美国利率上升时，国外套利资本会进入中国，短期内会造成人民币的升值压力，所以两者呈正向关系，这与中国利率市场化进程的加快和资本市场的逐步开放有一定关系。

第四，货币供应量、国家外汇储备变化与直接标价的人民币汇率变化呈正向变动关系，LM2每增加 1%，汇率上升0.026733%；LRESERVE每增加 1%，汇率上升0.02273%，两个因素都会引起人民币贬值。这与理论解释相一致，如果货币的供给增加，超额的货币会以通货膨胀的形式表现出来，导致本国商品价格上涨，本国货币的实际购买力下降，本币发生贬值，外汇汇率上涨。通常情况下需要投放更多的本币来增加外汇储备量，同时也会带来通货膨胀压力，造成本国货币贬值，外汇汇率上升[4]。

第五，实际利用外资额变化与人民币汇率变化呈反向变动关系, LFDI每增加 1%，汇率下降0.002384%，这说明随着中国改革开放的深入，FDI的不断流入，中国资本项目顺差，从而导致人民币升值的压力巨大。

(4)方差分解(贡献度分析)。对人民币汇率进行方差分解，结果表明，人民币汇率自身的影响权重随着滞后期的不断推移而不断变化，从整体上看，到15期方差分解的结果趋于稳定。来自人民币汇率自身方程信息的影响权重占到了64.3%左右；外汇储备的影响权重从第1期的0迅速增加至21.8%左右，显然它是除了人民币汇率自身因素外，对人民币汇率影响最为显著的因素；GDP的影响权重也从第1期的0迅速增加至6.6%；中美利差的方程信息影响权重约占5%；GDP为1.2%左右。而来自外商直接投资、货币供应量的影响权重仅占 0.8%和0.3%左右。以上说明，人民币汇率受外汇储备、GDP、中美利差，以及其自身影响较多，其次是实际利用外资金额、货币供应量等其他的变量。

(5)Granger因果检验。Granger因果检验的基本分析思想是，x 是否是引起y 的原因的问题，过去的 x在多大程度上能够解释现在的y，加入 x 的滞后值是否能够使解释的程度提高。对人民币汇率以及选取的各影响因素变量进行 Granger 因果关系检验，以期为后续更好地进行分析提供保证。结果表明，通货膨胀率、中美利差和外商直接投资与人民币汇率互为格兰杰原因，外汇储备是人民币汇率的格兰杰原因，人民币汇率是GDP和货币供应量的格兰杰原因。

三、研究建议

根据实证分析结果，提出如下研究建议。

1.调整经济因素，促进汇率合理波动

(1)利率对汇率的影响方面，要全面推进利率市场化，重视利率对汇率的影响，使中国利率市场化和汇率水平的调整同步进行。2014年11月，中国中央银行宣布商业银行存款利率上浮幅度可达20%，这标志着中国距实现利率完全市场化仅一步之遥。与此同时，可以通过适当调整中国资本账户的自由度，促进汇率、利率和经济因素之间的相互传导更加畅通无阻。

(2)合理利用FDI，加快调整外商直接投资的规模和结构。这不仅可以避免人民币汇率因FDI过快增长而被高估，还可以将FDI的增长与中国经济增长相结合，提高外商直接投资质量。

(3)经济增长方面，要大力调整经济结构，以实现经济持续健康发展。*参见何志成《央行意外加息会否舒缓人民币升值压力》，载《每日经济新闻》2010年10月25日。一是要更多地依靠内需拉动、创新拉动，而不是更多地依靠投资拉动与房地产拉动；二是在保证经济增长的基础上，使GDP包含更多的高科技成分和更多的附加值；三是由突出“国富”向突出“民富”转变，从突出让少数人先富起来向让绝大多数人共同富裕转变。

(4)调整居民消费价格水平。一方面要加快经济体制改革，减少体制因素对通货膨胀的影响；另一方面，要努力发挥经济发展的内生性，强调市场化改革在经济发展中的作用，让市场配置资源。

(5)外汇储备方面。要有效利用和管理好中国外汇储备存量，适当控制增量；采取措施鼓励中国居民财富的多元化，增加国内企业和居民的外汇持有量。此外，减少行政束缚，利用外汇储备支持企业“走出去”，直接进行国外投资或收购，重点促进技术领域、资源领域对外投资的顺畅。

(6)货币政策方面。防止过度扩大货币投放量，实施稳健的货币政策，并保持适度的流动性，以保持人民币汇率的稳定性。

以上政策建议虽然是针对本文研究内容提出的，但由于人民币汇率变动是多因素共同作用的结果，因此，在调整过程中，不仅要考虑到经济因素的影响，还要结合国家政治环境、心理预期、投机因素等多方面进行综合考虑，争取为人民币汇率的发展营造良好的外部环境。

2.进一步深化人民币汇率体制改革

全球经济发展环境的不断变化，人民币升值压力在不断增大，中国的汇率改革也必须做出进一步的调整，继续深化改革，争取实现真正的人民币汇率市场化。十八届三中全会提出的“全面深化改革”精神明确将继续推进人民币汇率改革和人民币国际化作为2020年前的重大改革内容。纵观人民币汇率制度改革的历程,其核心措施主要包括两个方面,一是完善人民币汇率形成机制,二是实施恰当的人民币汇率政策。

(1)从人民币汇率形成机制来看，考虑到中国的具体国情，并借鉴国际上汇率改革的经验，中国建立有管理的离散浮动汇率制度是必要的。不同于以市场变化为基础的连续浮动汇率，离散浮动汇率可以根据不同的政策和时间变化进行调整，一方面可以在短期内将汇率变化固定在一定的基准汇率水平范围内；另一方面，在长期内也可以根据市场变化和政策调整将汇率调整到另一固定汇率水平，为中国的经济和汇率深化改革创造一个可行的制度环境。

(2)从汇率政策方面来看，当前，中国汇率政策的目标是将人民币汇率变动维持在一个合理的、均衡的水平上，但中国当初制定汇率政策的环境已发生很大的变化，实施原来的汇率政策已经不能满足经济发展的需要，中国应根据当前经济发展趋势的变化对汇率政策做出改变。因此，要实施更加积极有弹性的汇率政策，一方面在经济发展和通货膨胀水平不发生大变动的基础上，通过汇率政策的调整不断弱化外界对人民币汇率单边升值的心理预期，采取如扩大汇率波动幅度、增强汇率波动弹性等措施；另一方面，由于货币变动对汇率的影响，中国可逐步放开资本项目可兑换来促进汇率水平的调整，从国际汇率改革经验来看，放松资本管制也是汇率改革的重要一步。

[1] 巴曙松，吴博，朱元倩.关于实际有效汇率计算方法的比较与评述——兼论对人民币实际有效汇率的构建[J].管理世界，2007，(5)：24-29.

[2] 谷宇，高铁梅，付学文. 国际资本流动背景下人民币汇率的均衡水平及短期波动[J].金融研究，2008，(5)：1-13.

[3] 姜波克，莫涛.人民币均衡汇率理论和政策新框架的再拓展——基于内部均衡和外部平衡的分析[J].复旦学报：社会科学版，2009，(4)：12-22.

[4] 周克.人民币汇率问题研究——人民市升值压力的根源、影响及对策分析[M].北京：中国经济出版社，2012.